彭尼：我买的是正在出售的债务证券-原因如下

最近，在Seeking Alpha上出现了一篇文章，预测JCP将在第四季度初申请破产。

最近的另一篇文章指出，J.C.Penney的债务是“站不住脚的”。

在文章和评论中，当前JCP债务市场定价的一个重要理由是它们的当前市场定价，反映了市场认为破产迫在眉睫的观点。

下面将重新讨论其他文章中使用的一些度量标准，以查看早期关于即将破产的结论是否令人信服。

这些关于破产的主张并不一定是错误的，只是为时过早，对于以当前价格购买JCP债务的人来说，这样才能产生显著的收益。

1。这一分析并没有像其他文章所强调的那样揭示即将破产的原因。

2。虽然许多评论者指出，董事会可以自愿申请破产，但这一分析表明，在2023年之前，不需要或没有理由申请非自愿破产(当时必须对大量债务进行再融资，对于这一情况是否会发生，可能会提出一些问题)。

3。这一分析表明，鉴于J.C.Penney(

)所持有的房地产，对无担保债务实行零回收的可能性极小，即使对无担保债务而言，收回的程度也将提供一些完全收回的资金(收回的程度将引起争论)。

4。在评估零售实体时，考虑到收入、收益、现金流、对该实体的付款和其他指标的季节性，应该使用一个四个季度的尾随指标来表示该零售商的当前状态，而不是按年度计算最新的一个季度。第一季度的业绩(或任何季度的业绩)并不能准确地反映零售商在年度销售周期中的财务业绩，因为这是非常重要的季节性因素。因此，使用这些估计数可能会导致对安全的过度悲观或乐观，而这是由于全年的实际业绩所不能保证的。

采取的行动：

5月31日，猫头鹰以每股5.75美元或更低的价格(使用限价低于5.75美元/股)将KTP的持仓量增加了三分之一(根据购买的股票计算)。按照这个价格，证券的全部购买价将在支付六次利息后全部收回。由于这位分析师的观点是，2023年下半年(即八次利息支付之后)，任何破产都是必要的，因此，按照这个价格，买方将获得至少相当于其最初投资的利息付款。如果一个人在这一点上陷入假设性的破产(如果有的话，这本身就是一个问题)，那么在房地产清算的基础上，有零的基础和很大的机会收回大量的资金。

一年多前，我写了一篇文章(“J.C.Penney真的可与Sears Holdings相比

”，发表于2018年4月22日)，对比了Sears(

OTCPK：SHLDQ

)和J.C.Penney的表现。在本文中，本文对当时许多分析师提出的这篇论文进行了测试，考察了每一家公司所交付的数据，以确定这两家公司是否真的相似，是否真的会在相似的时间框架内遭遇相似的命运(即破产)。这篇文章的结论是，他们将不会遭遇同样的命运，至少在任何类似的时间范围内：我们现在知道，SHLD现在已经申请破产，正在进行重组，而JCP没有(目前)。

现在，拥有JCP债务、交易所交易的债务证券(我使用

KTP

JBN

和

，最近的两篇文章

再次强调了衡平法的重要性：

a.

“关税可能使J.C.Penney破产”

b.

“J.C.Penney的债务是站不住脚的”。

其中一项表示即将破产，而另一项表示重大危难(不是预测破产，而是暗示风险)，其依据是基于19年第一季度盈利报告的“债务与EBITDA之比为14倍”和“负自由现金流”。我们将回到以下几点。

让我们从简化的资产负债表开始，查看JCP拥有和欠下的资产：

典型的第一次评估将在表的底部查看，以确定资产(不包括负债)。扣除负债后的资产净值同比大幅下降，这是一个值得关注的趋势。

大约一半的资产下降似乎是由于该公司总部的出售-回租不顺利所致。3亿美元差额中的一半减值被视为这笔交易的一部分。

让我们来看一看更长的趋势，这是从前面提到的文章中得出的：

在这里我们看到，从长期来看，净资产通过“零售启示”的很大一部分是稳定的。这一资产现在正在下降是令人担忧的，这位分析师希望看到这一趋势在未来几个时期保持稳定。然而，最近的下跌是否意味着即将破产？

要回答这个问题，让我们看看一家公司SHLD的资产下降和状况，该公司实际上已经提交申请，看看需要哪些财务压力才能促使他们提交申请。这是从先前的文章

因此，SHLD在破产前达到了负4B美元左右的水平(而当时JCP的正资产为1B美元)，并且在此之前的几年中一直持有负净资产。

因此，虽然我担心JCP资产正在下降，但我并不清楚JCP已经达到了需要基于资产提交申请的程度，而与实际提交申请的同一行业中的类似公司相比，这一点并不明显。

引用的一篇文章对EBITDA运行率表示关切，将第一季度的结果按年计算为“债务与EBITDA之比”的14倍。

我在上面对零售商的季度业绩年度化表示了保留意见，这是这样做可能导致错误结论的一个例子。

以下是JCP在过去一年中的4Q运行率(实际交付)：

如我们所见，如果将零售年度中的所有季度都包括在内，EBITDA看起来与一个季度的年化数据有很大的不同。我认为，与其他地方采用的四分之一方法相比，这提供了对JCP当前状态的更好的表示。

我还擅自计算了新的债务净额(扣除现金)与EBITDA的比率，这一比率似乎约为其他计算比率的一半。

所以，我还会担心这个债务水平吗？是的，正如那些读过其他文章的人所知道的那样，我主张降低杠杆率。然而，这一杠杆水平是否预示着即将破产？最好问这个问题：西尔斯在提交申请之前在哪里？

在提交文件之前的五年(在Sears Holdings IR网站上的2017年度报告中可以找到)，Sears的EBITDA为负值，因此这一比例不适用于他们的案件。西尔斯在申报前五年的EBITDA总额为34亿美元，2017年(即申报前一年)的EBITDA为负5.26亿美元。盈利损失的这一累积影响已将它们的资产侵蚀到一个大的负数(同样是近4B美元的净资产空洞)，这与JCP今天的情况不一样。

一切皆有可能，但没有理由认为JCP的当前状态应立即导致法律监督下的重组。有定量的理由认为，考虑到需要再融资的大笔资金，2023年可能会造成困难，但有关申请即将提交的论点就没有那么令人信服了。

在经营状况不佳的情况下，现金流量至关重要，特别是来自业务的现金流量。现金流是企业的命脉，因此在下一节中对业务现金流(和自由现金流)进行审查，以确定是否有迫在眉睫的困境迹象，这一点至关重要。

请在此找到2019第一季度与2018相比的现金流量表摘要：

再一次，我们看到第一季度的业绩持续疲软。为了确定这些结果对整体业绩有多大的代表性，我们需要评估第四季度的运营现金流，如下所示：

如果你想辩称现金流短缺会导致破产申请，那么2018年是时候这么做了。第一季度业务现金流量似乎一直为负，但2018年看起来比2019年要弱得多。将第一季度的结果与全年的结果进行比较，再次表明为什么四分之一的年化(零售)不一定代表有代表性的观点。

第四季度的运营现金流产生了大约5亿美元的现金，这些现金可以用来偿还债务、改善商店、投资于全方位战略或在未来困难的日子里留在国库中。

第四季度的现金流量约为5亿美元，可用于偿还债务、改善商店、投资于全方位战略或在未来困难的日子里留在财政部。

请记住，经营活动产生的现金流量已反映利息支出，因为利息费用通过净收益进入现金流量表。也就是说，5.08亿美元是在支付利息、还本付息后存入财政部的现金。

“啊，但是猫头鹰，你这个卑鄙的流氓，你难道没有意识到你需要看看自由现金流吗？据报道，自由现金流一直是负值的。”事实上，是的，我意识到这一点，所以接下来让我们考虑一下自由现金流。

其他地方报告的自由现金流为负值。现在，第一季度的自由现金流量确实为负值(因为第一季度的现金流本身为负值，因此FCF也必须为负值)。我想如果我回去的话，第一季度会是负数。

再一次，让我们考虑使用4q尾随棱镜对其进行评估：

不仅4q尾随FCF不是负值，而且比我认为任何人都指出的要高出很多。

我还冒昧地将过去四个季度产生的自由现金流与10月份5000万美元的债务支付(而不是利息，因为这些债务已经从净收益中扣除，在现金流量表之前减去)，再加上四个季度支付的1055万美元，共计4200万美元。

我还冒昧地将过去四个季度产生的自由现金流与即将支付的债务(而不是利息)进行比较。这相当于JCP报告的2019年到期流动债务9200万美元。在支付了所称的如此麻烦的债务赎回之后，1.79亿美元的自由现金将继续存在(在债务赎回完成后)。这将足以消除2020年的成熟期。

JCP第四季度的利息开支为：

利息开支继续下降，自18年第四季度以来每年减少500万美元。下降本身不一定是重大的，但事实是，它并没有增加，这是重大的和重要的未来的JCP。

有两个与杠杆有关的关键原因导致公司破产：

a.一个人不能服务于利息

b。不能赎回即将到期的债券

表中显示，目前发生的利息费用很容易负担，而且可以在可预见的将来支付。第四季度尾随利息支出为3.08亿美元，很容易从业务产生的5.08亿美元现金流量中支付(利息支出已经支付后的现金流量)。换言之，根据过去四个季度计算，JCP的利息开支约有250%的承保范围。在可预见的将来，利息保险似乎不是危机四伏的根源。

有一种观点认为，在2023年至2025年期间，JCP可能会有点难以应付即将到期的债券。我们将在下面回到这一点。

如果威胁不是服务利息支出，则必须关注赎回即将到期(或能够再融资)的能力。可以使用下表中的债务到期日来突出显示当前所感知的风险：

本表突出显示了五个关键要素：

a。2017年信贷工具的贷款能力为23亿美元，但受到作为贷款担保的合格应收账款的限制。然而，截至最近的10-Q季度，这一融资机制仍有约16亿美元的借款能力，将用于为库存和其他所需商品提供资金。它也被用来确保信用证和进口信用证对零售商至关重要。对是否有能力为正在进行的行动提供资金，以及是否有能力为其提供资金的关切，似乎有些言过其实。只有在他们的业务大幅下降，以致没有合格的应收账款可供借款的情况下，这一批才会给JCP造成借款问题。JCP仍有足够的能力继续运营。鉴于这是一项以应收款为担保的融资，2022年很可能会“结转”，尽管利率和限额可能有所不同。

b.2016年的信贷安排要求每个季度支付1055万美元，因此，到其到期时，该贷款的余额将向下漂移约1.4亿美元。这个设施由一些JCP属性支持和保护。

c.2023年和2025年到期的高级债券将是JCP需要处理的关键期限，这些期限对JCP的长期可持续性(以及股权所有者)构成最大威胁。

d.足额120亿美元的债务要到2036年才到期，这基本上是一种永恒的距离。

e。从本质上说，JCP将需要在2020年年底前管理约2.33亿美元的债务赎回(包括2016年贷款机制剩余的7笔季度付款，总计约7300万美元)。即使我预计CFFO和FCF将继续保持下降趋势，JCP也应该能够在2020年前管理这些赎回。在这种情况下，JCP应该有能力将运营维持到2023年。

因此，在没有破产申请的情况下，这个投资者将从最近在JCP交易所交易的债券(在我的情况下，我购买KTP)的投资中获得33%的现金收益率，直到地平线。

但是，很少有读者相信不会有文件归档。

无担保持有人收回的可能性是多少？

以下是上文“关税”文章中的一种观点：

因此，有一种观点-显然是基于市场价格的共同观点-是J.C.Penney没有收回的潜力。

请允许我表示不同意见。

我记得当时每个人都预测“西尔斯和JCP”会破产。对于西尔斯来说，“这是好的”，因为西尔斯有房地产，无论如何，这是真正的目标。那么，既然JCP在类似于Sears的统计分布中拥有“大箱子”，为什么每个人都关注Sears的恢复，而没有人在同样的基础上关注JCP？

JCP仍拥有37亿美元的账面价值房地产。J.C.Penney经营着847家门店，占地9500万平方英尺，拥有402家门店。平均这些数字，JCP拥有4500万平方英尺的“大箱子”房地产(让我们忘了JCP拥有的六个配送中心900万平方英尺的面积，根据这一分析的优势，将它们估值为零)。

我认识到，关于JCP房地产的价值将会有很大的争论，估计恢复价值从零(或负)到其价值的两倍。然而，有一种市场替代办法，根据市场夫人目前的估价，可以从市场价值(企业价值)中确定一种公平的价值衡量标准。

这就是使用Ser.hk的市场价值，代表像JCP所拥有的那些在全国各地分布类似JCP的“大箱子”的投资组合，并计算每平方英尺的企业价值，作为JCP房地产回收价值的合理(非情感)估计。

因此，以下是根据其19年第一季度报告和2019年5月31日(星期五)市场收盘时Ser.hk(

)的“当前”企业价值的计算方法：

所以：

加上两个普通股系列(假定B系列价值相同)、优先股清算价值和债务在第一季度‘19个水平上的市场价格，就可以计算出Ser.hk的企业价值。用企业价值除以总面积，就可以计算出每平方英尺90.35美元的EV。将此应用于估计4500万平方英尺的JCP房地产(847家商店，9500万平方英尺，拥有402家，因此402/847=9500万或4500万的47.5%)，我们计算出这一房地产的回收额为4B美元。对于分销中心也可以这样做(将其与基准REITs的主要工业/分销中心物业进行比较)，这将促进15%左右的复苏，因为我预计它们每平方英尺的价值会更低。

我没有使用列入业务执行单位的价值，因为这会更多地推动复苏，正如人们在这里可以看到的那样：

因此，我专门侧重于基于公开交易股票的估值，因为这会计算出较低的回收率，但仍然很高，足以说明追回无担保债务的要点。

将开始辩论这是否公平地代表了JCP房地产。最重要的并不是JCP地产是42亿元还是38亿元，收回的金额是90%还是110%，因为只有在提交文件时才能确定具体程度。

要点是，在发生申报的情况下，在法律监督下对无担保债务的追回即使不是全部，也很可能是实质性的。应向供应商支付的负债为4B美元，应付给供应商的账款为9亿美元，由现金抵消，按现有商品15%的回收率从现有库存中回收约0.4亿美元(根据我的经验，这是一个典型的估计)，以及“大箱子”房地产(如有必要，还可在配送中心回收50万美元)。

在我看来，90%、110%或82%的回收率是值得商榷的。零回收是没有根据的，在我看来，这也不是估计终端回收的合理依据。

在投资不良资产时，任何事情都可能发生，但这位分析师不同意市场以及SA其他贡献者的观点，即未来三年需要申报。这位分析师认为，2019年或2020年的非自愿申报是不必要的，自愿申报是不可能的(因此将受到质疑)。即使存在短期申报，大量追回仍将为这些证券带来强劲的回报。

因此，这位分析师于5月31日将J.C.Penney交易所交易的债务证券KTP的头寸增加了三分之一，使其占风险投资组合中资产的20%左右。此外，在今后几个月内，如果价格保持在这一范围内，随着资金的到位，还计划进行更多的采购。

按当前价格(以5.75美元/KTP限价为基准)，KTP在每半年一次的付款期内交付16.5%的原始购买价格。我希望在一个非自愿申报的点被合理预期(由于无法赎回即将到来的到期日)之前，至少5次付款(占我购买成本的83%)和最多8次(占我购买价格的132%)。

如果没有破产，KTP的所有者将获得到2097年的33%的优惠券。市场夫人并不认为这是可能的，但它仍然是一种选择，即使在这一点上可能性很小。

更重要的是，如果按照目前的预期发生破产，KTP的所有者将以每KTP股份0.98美元(如果在2022年支付5次之后)为基础进行重组。在恢复80%的情况下，在预期的三年重组期间，按1美元的比例支付20：1的赔款。事实上，如果破产发生在6次利息支付之后，投资者按这些价格计算的基础是零，因此从那一刻起，任何复苏都是向上的。

此分析师喜欢这些赔率，并乐于购买您正在销售的产品。

其他披露：

不作任何保证或陈述。猫头鹰不是注册投资顾问，也不提供具体的投资建议。本文仅供参考。你应该经常咨询投资顾问。

我是/我们是长KTP。

这篇文章是我自己写的，它表达了我自己的观点。我没有得到它的赔偿(除了寻求阿尔法)。我与本文中提到股票的任何公司都没有业务关系。