RCS：太贵了

RC仍然是目前最昂贵的PIMCO CEF，比NV溢价超过37%。

该基金是今年早些时候分配削减的受害者，这极大地损害了其短期回报。

RC对MBS有很大影响。随着利率下降，该行业的预付风险上升，构成阻力。

本文的目的是以当前市场价格评估太平洋投资管理公司战略收益基金（DCS）作为投资选项。很长一段时间以来我一直不愿意推荐RC，而且这篇评论仍然是一样的。尽管自4月份的分配削减后抛售以来，该基金已经趋于稳定，但仍面临多重阻力。首先，RC的交易价格相对于资产净值有巨大溢价，如果市场抛售，这可能会让投资者面临大幅下跌。其次，虽然我相信MBS机构仍然是一个有利的部门，但RC对这一领域的风险敞口很大。随着利率下降，提前还款风险明显增加。这可能会给未来的回报带来压力，并表明投资者可能希望拥有一只更加多元化的基金。三是收入生产仍然是基金的痛点，覆盖率低于100%。

首先，了解一下RC。这是一只封闭式基金，其目标是“产生高于优质中期美国债务证券的收入水平”。其次要目标是资本增值。“其投资组合的大部分由抵押贷款债务和美国政府债券组成。目前，该基金的交易价格为9.40美元/股，每月支付0.0612美元/股，即年收益率为7.81%。在四月份的评论中，我给了RC“中立”评级。虽然我觉得该基金有一些积极的品质，但拥有它的估值似乎太极端了，让我对该基金持谨慎态度。事后看来，这是正确的判断，因为自那时以来，RC的回报率基本持平，如下所示：

资料来源：寻找阿尔法

现在，经过一段时间后分发削减，我想重新评估RCS，看看我的前景是否应该改变。经过审查，我仍然认为RCS没有提供一个非常有吸引力的风险回报建议，我将在下面详细解释为什么。

首先，我将强调拥有RCS的成本，这一直是我不推荐该基金的主要原因之一。虽然该基金的溢价在短期内有所下降，但它仍然太高，我不愿意给予RCS“买入”评级。目前的溢价超过37%，从表面上看，RC显然很贵。然而，在我看来，更糟糕的是，RC明显比PIMCO CEF的平均价格贵。这并不令人惊讶，因为RC目前在所有PIMCO CEF产品中拥有最高的溢价，但分歧仍然令人担忧。

为了说明为什么RC当前的估值让我感到担忧，我编制了一些与基金资产净值相关的相关指标，如下图所示：

资料来源：太平洋投资管理公司（作者计算）

正如您所看到的，RC的交易水平基本上与四月份相同，因此我需要花相当多的时间来调整对该基金的前景。虽然当前的溢价确实低于该基金今年迄今为止的平均水平，但我们必须考虑到该基金范围的高端是分配前削减，这发生在四月份，并在我之前的审查中进行了讨论。在此背景下，我肯定需要看到RC交易接近年度低点，然后才能找到一些价值。从新投资者的角度来看，最令人担忧的是，与替代PIMCO CEF的平均溢价相比，拥有DCS的成本。CPS的价格大约是PIMCO CEF的平均价格的2 1/2倍，这告诉我，如果新投资者想要建仓，他们很容易就能找到一只适合他们需求的基金，同时也能以更便宜的价格进行交易。

我关于估值的最后一点涉及到RC的实际潜在价值。通常，CEF投资者（包括我自己）会忽视高于平均水平的溢价，因为该基金的潜在价值正在持续升值，产生看涨动力。资产净值的上升将有助于控制基金的估值（在所有其他条件相同的情况下），并让人们相信这些资产是投资者在当前市场环境下想要拥有的资产。

不幸的是，就RC而言，目前情况并非如此。虽然其他太平洋投资管理公司（PIMCO）的CEF，尤其是那些持有市政债务、非机构MBS和高收益公司债务的CEF，其资产净值在2019年迅速上升，但RC却不能这么说。事实上，自年初以来，该基金的基本价值实际上已经下降，如下所示：

就估值而言，我的总体结论是，RC背后的故事并不吸引人。该基金的价格非常昂贵，而且其潜在价值的表现并不表明如此溢价是合理的。在RC看到其拥有成本下降或其基本性能显着改善之前，我无法支持这项投资。

我对DCS的第二个观点与收入产生有关，自该基金将分配削减15%至每股0.0612美元以来，收入产生一直至关重要。尽管在削减后最初的暴跌后，CPS的股价已趋于稳定，但该收益基金的收入产出仍然是一个令人担忧的领域。具体而言，该基金的UNII余额仍然为负，发行覆盖率也在下降，如下所示：

资料来源：太平洋投资管理公司

我在这里的结论是，在维持收入来源方面，RC似乎尚未脱离困境。公平地说，太平洋投资管理公司很少宣布与之前的削减如此接近的另一轮分配削减。RC可能会在一段时间内保持当前水平。然而，毫无疑问，该基金正在努力赚取新的、较低的收入水平。当我们考虑拥有该基金的价格时，这种缺乏一致的收入只会强化该基金定价过高的论点。

我现在想将我们的重点转向DCS中的基础资产，以更好地了解推动基金业绩的因素。具体来说，在本次回顾中，我将重点关注机构MBS市场，该市场占该基金投资组合的近60%，这基本上是4月份权重的情况：

显然，这是RC的一个重要领域，因此在决定投资之前审查该行业的前景至关重要。首先，我必须指出，我相信这是未来相当有吸引力的资产类别。美国房地产市场仍然强劲，在强劲的就业数据和工资上涨的背景下，房价继续升值。这种背景使拖欠率保持在较低水平，因为房主不想对价格上涨的资产违约。他们有很强的动力继续履行抵押贷款义务。此外，就业和工资状况为美国人提供了履行这些义务的手段。

然而，虽然我总体上喜欢拥有这样的风险敞口，但它并不是一个无风险的行业，而且RC也受到了严重的风险敞口。虽然这并不“坏”，但投资者需要明白，该行业的任何负面发展都将对RC产生很大影响。同样，我并不是说要因为这些资产而回避，而是要理解购买一个在一个领域有近三分之二风险敞口的持续进修基金的内在风险。

考虑到这一点，我想认真研究机构MBS部门的潜在逆风及其对RCS的影响。具体来说，我指的是自美联储7月底降息以来，利率在短期内一直在下降。

现在，等一下，你说，利率下降对房地产行业不是好事吗？在大多数情况下，答案是肯定的，如果利率下降有助于推高房价并刺激全国各地的买卖活动。在所有条件相同的情况下，较低的利率有助于提高住房负担能力，并提振包括住房在内的大多数类别的资产价格。然而，利率下降也给RCS等基金带来了风险，因为它们增加了提前还款风险。这是那些偿还住房债务的人将以普遍较低的利率再融资的风险。其影响是债务被还清，新的抵押贷款以较低的现行利率发行。这将影响RCS，因为当提前还款风险增加时，它会使当前持有的资产价值降低。确实，持有债务的投资者将获得全额偿还，但如果他们想持有新发行的抵押贷款债务，他们的资金将获得较低的利率。

这里的挑战是，在经济衰退后，发行的大多数抵押贷款都属于代理类别，例如由房利美（OTCQB：FNMA）或房地美（OTCQB：FMCC）支持的抵押贷款。这些抵押贷款被认为风险较低，因为这些机构比非机构机构拥有更激进的贷款标准。这对RC来说意味着过去一年发放的大多数抵押贷款都是代理抵押贷款，并且也有资格获得再融资。由于利率短期内下降，这些较新的抵押贷款再融资风险最大，因此预付风险最高。为了了解原因，请考虑下图，该图说明了抵押贷款银行家协会再融资指数，该指数在短期内随着利率下降而上升：

资料来源：古根海姆

如您所见，该指数的飙升令新发行机构债务的投资者担忧，因为这些抵押贷款再融资的机会正在增加。这一现实可能有助于解释上面讨论的DCS潜在价值的压力。

现在，公平地说，值得指出的是，按照历史标准来看，这一指数水平并不“高”，只是在增加。这意味着预付款风险仍处于非常正常的历史范围内，不应导致MBS投资者逃离该行业。然而，这一现实也解释了为什么最近发行的机构MBS面临不成比例的风险。对于那些几年前获得抵押贷款的房主来说，他们的利率可能类似，甚至低于现行利率。但对于过去12个月发行的债券来说，再融资开始显得有吸引力。此外，由于利率预计将在年底前进一步下降，提前还款风险实际上可能会加速。

我在这里再次强调的是，我不建议投资者完全避开这个行业。只要就业市场保持强劲，拖欠率肯定会保持在较低水平，而且这一资产类别应该能带来可靠的收入。然而，投资者希望确保他们能够应对提前还款风险，而不是让他们的投资组合过于集中在风险上升的领域。

自我上次审查以来，RC一直在冒险，考虑到四月份分配削减的最初刺痛，这实际上是相当令人惊讶的。尽管许多期权的交易估值较低，但该基金的溢价仍然很高。虽然RC的交易历史表明溢价将持续一段时间，但我无法支持该基金。短期内收入产生的改善还不够，无法让我放心，而且拥有这一收入来源的溢价价格似乎是不合理的。此外，预付款风险是MBS持有量的真正担忧，MBS持有量构成了RC投资组合的重要组成部分。随着利率下降并预计将进一步下降，这一风险将继续对总回报构成压力。因此，我仍然不相信DCS是投资资金的好地方，并继续建议投资者此时避开该基金。

我是/我们是长PMF、PCK、PCI。

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