在黑暗中摸索

周五，我的一位朋友(我剩下的几个珍贵的朋友之一)问我如何在市场上下颠倒的情况下教授一门入门级金融课程。

我立刻想起了霍华德·马克斯10月17日的备忘录。

事实是，对公司进行估值不再是直截了当的。再也没有人知道怎么做了。

出现的一个关键问题是：到底谁需要股本？

还有一个：负债现在是资产吗？

上周，Howard Marks发表了他的最新备忘录。在他描述为打破先例的过程中，他选择这个话题的基础不是“一系列可以有趣地并列的事件”，而是“一个请求”。

根据Marks的说法，他的一位同事(Ian Schapiro，橡树的Power Opportunities小组的负责人)建议Howard写一些关于负利率的东西。

Howard的下意识反应(他称之为“立即和明确的”)是这样的请求是行不通的，因为当涉及到负利率时，“我对它们一无所知。”

经过思考，Marks意识到这正是问题所在。没有人知道任何关于负利率的事情--不管怎样，也不是真的。

因此，Marks基本上开始阐述他所说的一系列引语和媒体剪辑，他说他一直在“攒钱”。霍华德最近的一本书(日期是10月17日)没有什么特别深刻的地方，但是，同样，他并没有声称自己很有深度。

我本不打算涵盖Marks的负利率备忘录，但最终，我在上周末发表在别处的一份笔记中做到了。从那以后，我发现自己在几个场合重温了霍华德的文章，最近一次是在周五晚上，当时我剩下的为数不多的朋友之一打电话问我，鉴于后危机时期的货币政策体制，我将如何向本科生教授一门入门级金融课程。

我最初的反应是你真的不能。除非你想把事情分成两部分--过去的事情和现在的事情；危机前和危机后，B.C.和Anno Domini(引用我本月早些时候写的话)。

我的朋友给我发了一个链接，指向她打算使用的开源金融文本，我很快意识到，如果她希望在十年的量化宽松和负利率以及货币仙境中的其他冒险之后，以某种方式弥合过去的工作方式和现在的工作方式之间的差距，那么每一章都必须完全重写，或者在每一个转折点上用脚注和警告进行修改。

最终，我建议按书授课，然后在接近学期结束时指定一系列最近的学术期刊文章作为附录。我还提出，马克斯的备忘录可能是帮助人们从旧的思考事物的方式转变到后危机现实的好方法，在许多方面，这只是一个有趣的镜像--对旧规则的扭曲反映。

世界颠倒的最明显的例子之一是负收益公司债券的激增。这是我在这几个场合中讨论过的事情，在其他地方也令人厌烦。马克在10月17日的备忘录中提到了这一点。

“市场将如何评估持有现金的企业与负债累累的企业的价值？”霍华德很好奇。

另一种表述问题的方式是：当负利率有效地将负债转换为资产时，情况如何变化？或者，再次引用Marks的话：“如果未偿还的负收益率债务成为收入来源，杠杆公司会被认为更有信誉吗？”

我将在接下来的几段中引用/转述一下我自己的话，所以如果有些语言听起来很熟悉，这就是原因。

重要的是要记住，负收益的公司债务不再是“异常”的--至少不是在池塘的另一边。换句话说，马克斯并不是在无所事事地猜测一些奇特的好奇心。8月底，当全球债券收益率暴跌的时候，超过1万亿欧元的欧洲公司债券的收益率低于零。

美国银行当时惊叹的是，它占整个欧元投资级企业信贷市场的一半。今年夏天的某个时候，欧元债券市场上有100个不同的发行者，他们的整个曲线都是负的。

在某种意义上，这些公司基本上可以

。自然，这将刺激发行。

“风险在于，公司开始更多地将负收益债务视为未来的‘资产’，而不是‘负债’，因此发行更多的债务，”美国银行的巴纳比·马丁在今年夏天写道。

马克斯上周呼应了这一点。“传统上，市场会惩罚杠杆率很高的公司，并奖励那些现金充裕的公司。”

但当债务是一种资产，而现金是一种负债时，会发生什么呢？毕竟，如果负利率最终被转嫁给企业现金储备，那么这些现金就具有负利差。要么它在存款上“赚取”负收益，要么你付钱把它存储在某个地方，这实际上是一样的(存储成本本质上是一种税)。

显然，在许多情况下，拥有巨额现金余额的公司将是健康的企业，而那些杠杆率很高的企业就不是那么多了，所以在一个旧规则不再适用的世界里，说“债务越多越好”并不是那么简单。但是，这是一个重要的讨论，因为它提出了一个非常真实的问题，即如何对处于中间位置的公司进行估值。也就是说，如果两家通常健康的公司并列在一起，其中一家选择在公司债券收益率为极负的假设环境中投机取巧地举债，而另一家坚持在利率为负值时持有大量现金？

杠杆公司不是因为他们必然需要负债，而是因为在一个规则颠倒的世界里，这是“正确”的做法。

如果两家公司都很兴旺，那么哪一家公司应该获得溢价？或者，正如Marks所说，“持有大量现金从而不得不付给银行存款的企业将如何进行市场估值？”

现在你可能会问自己：好吧，海森堡，但这不都只是一个思想实验吗？

不是。不，它不是。因为如上所述，这是欧洲的现实，随着央行重新开始资产购买并开始新一轮降息，未来在其他地区，这可能会变得更“正常”而不是“例外”。

下面左侧窗格中的图表显示，政策制定者现在正在以比实际通胀趋势更快的速度削减利率。右边的图表显示，“峰值”数量紧缩早已过去。

(BofA)

花一分钟考虑一下这对企业自身的融资方式意味着什么。正如上述巴纳比·马丁(Barnaby Martin)在周五的一份报告中所写的那样，“欧洲股权和债务成本之间的差距处于100年来的最高水平。”

(美国银行)

显然，这表明“去杠杆化”的趋势可能会继续下去。也就是说，上市公司的数量几乎肯定会减少。

实际上，在后危机时期，随着欧盟中央银行资产负债表的增长，在欧盟上市的公司数量从1万多家暴跌至大约8000家，暴跌了25%。

(BofA)

如果你想知道如果你用对非金融公司的平均银行贷款利率和欧元IG信贷的平均有效收益率绘制欧盟上市公司的数量，答案是“是”。

与此同时，在追逐收益的过程中，私人资本“干粉”的全球储备已经爆炸到超过2万亿美元。正如美国银行的马丁在同一份引文中写道，“虽然私募股权在2006-2013年间占干粉的比例不断下降，但PE现在占到了可用干粉的近60%，这是自2012年以来观察到的最大比例。”如果管理层和股东决定走私募股权道路，这可能会加快去股权化进程。

所有这些都有两个明显的后果。首先，信贷市场将继续扩大，这带来了风险。债券市场越是宽容，它就越有诱惑力，正如你可能想象的那样，IG内部不同时段的首次发行人往往比现有的同行杠杆率更高。

或许更重要的是，美国银行指出了以下关于“实时性”较低(可以说是)市场的危险：

当你考虑流动性恶化的跨资产趋势时，你将不得不思考一个投资者越来越被迫在黑暗中摸索的世界。

这就把我们带回了Marks的备忘录和我的朋友，他面临着一个不令人羡慕的任务，试图向本科生解释一些颠倒的动力。我们都在黑暗中摸索。

或者，正如Howard所说，“我相信没有人应该对如何在这样前所未有的和令人困惑的情况下处理这样的谜团持肯定态度。”

我/我们在提到的任何股票中没有头寸，也没有计划在未来72小时内建立任何头寸。

这篇文章是我自己写的，它表达了我自己的观点。我没有得到它的补偿(除了寻求阿尔法)。我与本文中提到股票的任何公司都没有业务关系。