我为什么卖卡尔缅因食品

（资料来源：Pixabay）

如果您想知道为什么这篇文章从一些悲伤且脾气暴躁的鸡蛋开始，那么这是在描述我在思考我对鸡蛋的投资时的感受，或者更具体地说，我对加州缅因州食品公司（CALM）的投资。大约两年半前（2017年4月4日），我购买了Cal-Maine Foods，正如您在阅读标题后可能正确地推测的那样，我于2019年7月1日出售了该头寸。

您可能会指出，我建议出售Cal-Maine Foods有点晚了，但我的目的不是提供购买或销售建议，而是描述投资理念以及我喜欢长期投资什么样的公司以及为什么Cal-Maine Foods不属于这一类。

我为什么投资？

问我为什么首先投资加州缅因州食品公司是一个公平的问题。我的牛市基于几个方面。首先，在许多其他股票上涨的时候，加州缅因州食品公司似乎真的很便宜，而且显得相当昂贵。在我关于Cal-Maine Foods的前两篇文章中，2016年11月的《一些风险和许多机会的故事》和2017年4月的《在一个很好的切入点》，我提出了一些论点，为什么该股票看起来是一项不错的投资。当时鸡蛋价格远低于长期趋势线，我认为鸡蛋供应过剩会自行解决（在某种程度上确实做到了）。我还假设加州缅因州能够通过收购实现增长（我仍然认为它有非常合理的收购政策，并且同时收购了一些公司）。我的牛市也建立在越来越多的特种鸡蛋的基础上，这将为公司带来更高的收入。

但到目前为止，该股的表现并没有达到预期的水平--尽管与此同时它的交易价格高达50美元--并且在7月份我卖掉了我的头寸。在此期间，Cal-Maine Foods上涨13.7%，而标准普尔500指数（SPY）同期上涨25.6%。相当一段时间以来，加州缅因州食品公司的表现优于标准普尔500指数，但最终该指数的表现优于该公司。

数据来自YCharts

缺乏一致性，缺乏稳定性

当然，我投资时就知道Cal-Maine Foods是一家周期性公司。但当时我的主要关注点是估值方面，我宁愿寻找便宜的公司，稳定性和一致性等方面只是次要的。由于这是大宗商品业务的典型情况，当我们查看公司的收入、每股收益或自由现金流时，我们会看到巨大的波动。虽然我们看到2016年之前收入和每股收益呈上升趋势，但现在这些数字大幅波动，2017年每股收益和自由现金流甚至为负。

（资料来源：基于晨星数据的自己作品）

但我们不仅看到收入和每股收益波动。该公司的利润率也在两个方向上显示出巨大的波动。2013年至2016年间，毛利率和营业利润率可能会有所改善，但在过去几年里，它们呈锯齿形变化。我密切关注的另一个指标是投资资本回报率，从过去十年的平均RoIC来看，14.2%是一个相当可靠的数字。然而，这个数字本身不足以获得良好和稳定的业务（和投资）。

（资料来源：基于晨星数据的自己作品）

为了更清楚地强调稳定性和一致性，我们可以将Cal-Maine Foods与其他公司进行比较，例如3 M Company（MMM）或两家主要信用卡公司万事达卡（MA）和Visa（V）。这三家公司在上述所有数字中都表现出了更大的稳定性，而这种一致性的原因可以在这些公司的商业模式中找到。加州缅因州食品公司可能会再次迎来比过去三年更好的时期，但作为长期投资者，我寻找可以持有十年或更长时间的企业，而不必每隔几个季度重新评估业务。Cal-Maine Foods的业务将继续波动，我认为这对任何长期投资来说都是有问题的，因为我将被迫每隔几个月检查一次公司和业务，看看我们的处境以及我们可能会走向何方。

商品和周期性

每股收入或收益等不同数字波动如此大的原因很简单：加州缅因州食品公司正在销售一种商品--鸡蛋--而单个公司很难为一种商品定价。黄金、盐、玉米或鸡蛋等商品的价格主要由许多不同的市场参与者（买家和卖家）决定，而销售该产品的单一公司对价格的影响很小，大多数时候必须接受由市场决定的价格。加州缅因州食品公司是

失去定价权

，上面提到的公司--3 M Company、Visa或万事达卡--都有。

（来源：CALM Investor Relations）

公司很难对商品收取更高价格的原因是缺乏产品和服务差异化。鸡蛋的味道或质量当然有差异，但对大多数顾客来说，谁是鸡蛋的生产商并没有什么区别。我不知道我吃的鸡蛋是从哪里来的，我也不在乎。我认为没有人会支付额外费用从加州缅因州食品公司购买鸡蛋，因此，该公司失去了定价权。鸡蛋就是鸡蛋，就像金是金，油是油一样--顾客不会区分不同的供应商，只关心价格。

Cal-Maine Foods正在通过销售特种鸡蛋来尝试某种形式的产品差异化，该公司不仅可以收取更高的价格，而且价格波动也更低。在过去的几年里，提高特色鸡蛋的比例是加州缅因州食品公司的目标之一，但在过去的几年里，这一数字相当停滞。

（资料来源：CALM投资者关系部）

当一家公司无法确定其销售产品的价格时，这对它来说是一个大问题，因为管理层对收入的控制权非常有限。就Cal-Maine Foods而言，由于管理层对其销售商品成本的控制非常有限，情况变得更加严重。这些成本主要由饲料成本决定，特别是由饲料成分（玉米和大豆粉）的价格决定，并且两者的波动与鸡蛋价格相似。

（来源：CALM Investor Relations）

股息

我对加州缅因食品公司的投资不那么兴奋的另一个原因是该公司的股息。我的投资组合中的股票不必支付股息，但如果可能的话，我喜欢通过支付股息来产生被动收入。Cal-Maine Foods正在支付股息，并且有一个非常简单的股息政策：公司将支付季度收入的三分之一。由于这种股息政策，股息逐季度波动-类似于每股收益。股息政策非常简单，但它也破坏了我关于股票应该具有的稳定性和一致性的原则。

（资料来源：CALM投资者关系部）

但还有另一个问题：如果公司报告亏损，它不会为随后的盈利季度支付股息，直到从支付股息的上一个季度之日起计算的累积盈利。因此，Cal-Maine Foods自2016年以来连续八个季度没有派发股息，直到2018年第四季度才开始派发股息。该公司报告2019年第四季度每股亏损0.41美元，2020年第一季度每股亏损0.94美元（是的，CALM已经进入2020财年），股息再次暂停，我们已经看到累计亏损1.35美元，这意味着该公司必须报告至少1.35美元的利润，然后才能再次开始支付股息。在查看Seeking Alpha盈利估算时，该公司需要到2020年11月才能再次支付股息，因为未来四个季度的预期盈利将不足以弥补累积亏损。

修改后的投资理念

在上面的部分中，我提出了Cal-Maine Foods不是我今天投资的公司的几个原因。从2016年我开始对Cal-Maine Foods感兴趣到2019年我再次出售该股票，我修改了我的投资理念，大宗商品业务不再适合我的投资风格（Compass Minerals International（CMPM）是个例外）。

虽然早在2016年，我主要搜索似乎便宜的股票，但现在我特别搜索提供高度稳定性和一致性的公司。在我关于Sysco（SYY）的文章中，我更详细地描述了投资理念。我强调，它从来都不是一个单一的指标，而是几个不同指标的组合，可以告诉我们是否正在寻找一种卓越的商业模式。仅仅关注过去几个季度或一两年是不够的，我们应该关注更长的时间框架（至少十年）。

我将非常简短地强调我通常密切关注的一些指标。当然，收入和每股收益的增长非常重要，尽管与其说是绝对数字，不如说是一致性（收入应该以稳定的速度增长，几乎每年）。第二个重要指标是稳定蛋白。毛利率和营业利润率不一定要提高，但应该保持稳定，没有大幅波动，特别是稳定的毛利率可以表明定价能力。投资资本回报率平均应该在10%以上，最后，公司应该能够产生稳健的现金流，这可以通过多种不同的方式表现出来：低负债水平是一个好迹象，但发行在外的股票数量减少或股息也可能表明公司正在产生现金并将其分配给股东。但是，当然，公司也可以将现金保留在资产负债表上。

在我的投资哲学中，广泛的经济护城河的概念起着重要作用。我将寻找高的进入门槛，并寻找对买家和供应商的讨价还价能力--而这些都是加州缅因州食品公司所不具备的因素。入职非常简单：买一只母鸡，开始卖鸡蛋！因此，我不再认为CALM是一项适合我投资组合的投资。

结论

我仍然认为Cal-Maine Foods的估值是合理的，而且我认为该股目前没有太大的下跌潜力。对于那些持有该股的人来说，我绝对不会建议现在出售，并将我对CALM的看法描述为介于中性和看涨之间。Cal-Maine Foods在未来几年内可以表现相当好，并且可能会成为一项不错的投资，但正如我在上面试图证明的那样，这不是我正在寻找的投资类型。

Cal-Maine Foods没有任何进入障碍，没有对供应商或买家的讨价还价能力，也没有定价能力，其业务周围没有任何护城河，也不是我今天要投资的那种公司。如今，当我搜索股票时，我会寻找具有稳定商业模式且不易被攻击的公司，并且寻找我们可以长期持有的股票。

到目前为止，我仍然持有现金头寸，但我非常密切关注的股票包括3 M Company和Fresenius SE（OTCQX：FSNUF），因为这两家公司的估值似乎很有吸引力，而且--更重要的是--显示出我希望看到的数字的一致性。此外，这两只股票都在支付股息，而且都是股息贵族。如果您对具有稳定一致商业模式且可以长期投资的公司感兴趣，您可能想查看我的市场服务：护城河和长期投资。

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披露：

我是/我们是长期的。这篇文章是我自己写的，它表达了我自己的观点。我没有因此获得补偿（Seeking Alpha除外）。我与本文中提及其股票的任何公司都没有业务关系。