诺贝尔经济学奖述评：他们的理论指导了宏大的货币实践

　　过去十多年，全球经济很大程度上被这三位获奖者的理论和他们理论所指导的实践所影响。

　　10月10日，诺贝尔奖委员会宣布，美联储前主席伯南克（Ben Bernanke）、芝加哥大学布斯商学院教授戴蒙德（Douglas W． Diamond）和圣路易斯华盛顿大学教授迪布维格（Philip H． Dybvig）三位经济学家分享今年的诺贝尔经济学奖，以表彰他们对银行和金融危机的研究。

　　诺贝尔奖委员会表示，伯南克、戴蒙德和迪布维格早在上世纪80年代开始的研究工作，共同表明了防止银行大范围崩溃的重要性，对实践产生了重要影响，“提高了我们避免严重危机和昂贵纾困的能力”。从某种意义上说，我们每个人可能都生活在这三位获奖者的理论和他们理论指导的宏大货币实践的后果中，因此今年的诺贝尔奖份量格外重。

理论贡献：理解大萧条和金融危机中的银行和央行

　　伯南克最为人熟知的身份是美联储前主席，他最为流行、最受媒体所关注的学术观点似乎是所谓的“直升机撒钱”。但事实上，他是一位非常杰出的宏观经济学家。他的学术贡献主要有两大线索：一是关于引发大萧条的原因以及在此过程中银行部门所起到的作用和后来的“金融加速器”理论；二是围绕中央银行职能与货币政策的研究。他在开展这些研究的时候，可能并没有想到后来会成为美联储主席，更不会想到这些研究日后会直接指导他应对全球金融危机的行动。如果说伯南克在全球金融危机中展现出了“行动的勇气”，此前20余年的学术研究是他勇气的重要来源。

围绕大萧条的研究贯穿了伯南克整个研究生涯。在伯南克之前，学术界对大萧条的主流解释框架源自弗里德曼。弗里德曼和施瓦茨在《美国货币史》中指出，货币供给快速收缩是造成大萧条的根本原因，而造成货币供给快速收缩的主要是美联储错误的货币政策，因此美联储要为大萧条的发生负主要责任。

　　伯南克认为，弗里德曼的解释很有启发性，错误的货币政策或许可以引发经济危机，成为大萧条的起因，但无法很好解释为什么大萧条持续了那么长的时间，衰退程度那么大。伯南克（1983）在文章里给出了自己的解释，他认为金融系统的持续瘫痪是导致一场普通经济危机演化成大萧条的主要原因，而政府大规模介入经济和金融体系是走出危机的关键。他的逻辑如下：

　　（1）金融系统中最重要的部门是商业银行。当时美国的银行系统主要是中小银行，而这些中小银行非常脆弱，金融恐慌和挤兑很容易在中小银行中传染。

　　（2）经济危机和通货紧缩导致大量借款人难以还款，坏账率飙升之下，银行开始出现倒闭，恐慌在银行部门传染并诱发挤兑，导致更多银行倒闭。

　　（3）银行倒闭会通过两个机制影响到宏观经济。一是银行由于害怕挤兑而配置更多的流动性更高的资产，减少流动性较差的长期贷款。二是银行的风险偏好会降低，平时能正常发的贷款在危机时期也就不发放了，这就导致银行部门无法正常发挥金融中介的功能。

　　最终，伯南克认为，正是由于大萧条期间出现了大规模的银行倒闭，才让经济复苏变得格外困难。直到1933年3月，罗斯福总统通过“银行休假”政策遏制住了银行倒闭风潮，经济和金融系统才同时企稳。但是，在伯南克看来，这依然不足以解决金融系统失灵的问题。真正促进经济和金融体系走向复苏的是政府大规模介入经济和金融系统的政策，包括建立新的信贷机构、为借贷者提供担保等，这些措施稳住了信贷需求，促使私人金融机构恢复正常并实现了大萧条之后的经济复苏。

　　伯南克的这一研究继承了弗里德曼和施瓦茨货币主义的衣钵，但又远远超越简单的货币主义，展示了银行危机和大规模银行倒闭才是大萧条的关键原因，由此一举奠定了他在学术界的地位。沿着这一思路，伯南克继续了他对金融部门对经济周期影响的研究。

伯南克另一条研究主线是央行的货币政策。他是较早坚定推崇央行应该采取通货膨胀目标制的经济学家之一。后来通胀目标制成为了主要发达经济体央行采取的最为常规的货币政策框架。他更是最早系统性思考非常规货币政策的主流经济学家。这个契机来自他对上世纪90年代以后日本经济困境的观察。

　　一方面，他认为日本央行在1989年资产价格泡沫破裂前后的货币政策基本没有按照通胀目标制的框架进行宏观调控，是非常值得商榷的做法。

　　另一方面，2000年前后日本面临“低通胀、低增长和低利率”的经济和政策双重困境，传统的货币政策已经没有空间。伯南克认为，即使在这样的情况下，央行依然能够有所作为，也就是后来广为人知的“直升机撒钱”。这也是市场称伯南克为“直升机伯南克（helicopter Ben）”的原因。“直升机撒钱”的说法虽然通俗，但也很容易让人望文生义从而产生误解。伯南克的“直升机撒钱”严格来说是财政政策和货币政策高度配合。具体说，就是财政增加赤字，用来发钱或者花钱（直升机撒钱的部分），央行同时等量购买对应的国债，实质上是将新增加的财政赤字货币化。有人会说，这样难道不怕发生通货膨胀吗？伯南克的答案是，这确实是这个政策的代价，但日本需要的正是通货膨胀。在应对2007年次贷危机时，伯南克将上述思考付诸实践，推出了大量非常规货币政策工具，为稳定危机后的金融市场起到了重要作用。

　　如果说伯南克关注的是银行和银行的挤兑和倒闭在大萧条和经济周期中的作用，今年另外两位获奖者戴蒙德和迪布维格研究的则是为什么会有银行挤兑和为什么需要银行？他们在1983年的经典文章中试图回答：为什么银行如此重要，却又如此脆弱？

　　戴蒙德和迪布维格指出，银行在发挥重要作用的同时，其商业模式实际上非常脆弱，容易受到挤兑的影响，因此需要有一个机制来避免挤兑。

　　为什么说商业银行的模式很脆弱呢？作为储蓄者的存款人和作为投资者的贷款人之间往往存在着一个根本的理念冲突：企业和购房者希望融资是长期稳定的，发生危机时他们不会被迫提前还款；而拥有储蓄的家庭则希望获得流动性，能够在发生意外时立即提取资金。

　　作为银行，它可以通过将风险分散到不同存款者的不同取款时期之间并向贷款人提供长期融资，同时为储户提供流动性。可是，一旦有某种原因导致储户在同一时间都去银行提取存款，那么银行就会面临巨大的流动性压力。而为了满足大部分储户的流动性需求，银行不得不提前收回贷款、贱卖资产，由此造成的损失可能导致银行真实地破产。谣言因此成为了一个自我实现的预言。

　　应对这种风险，戴蒙德和迪布维格给出的解决之道就是：政府提供存款保险或充当银行的最后贷款人，后者只需要政府提供担保来稳定储户预期，并不需要政府实际支出资金。戴蒙德和迪布维格不仅建立了最为经典的银行挤兑理论模型，更为中央银行介入金融危机提供了极为重要的理论依据。现实中，很多金融机构都存在资产和负债的流动性错配，这事实上是金融机构服务实体经济的一个功能，因为我们不可能要求银行如果放30年的按揭贷款必须对应吸收30年的定期存款。但这同时也使得金融机构存在内生的脆弱性，即可能发生流动性风险。一旦金融机构发生流动性风险，中央银行应该毫不犹豫地迅速介入。这些洞见看似直观简单，但真正直面危机时，结果可能是大萧条和一般衰退之间的巨大差别。到了2008年，作为美联储主席的伯南克就要面对这样一场考验。

　　戴蒙德想得更多。他问了一个更基本的问题，银行这么脆弱，我们为什么需要银行？现实中，我们看到的是银行吸收储户的存款并发放贷款，但是存款利率往往要低于贷款利率。既然这样，为什么储户不能直接把钱借给有需要的人呢？戴蒙德（1984）用“代理监督”理论解释了银行存在的必要性。

　　从存款人的角度来看，由于存在信息不对称，存款人无法实时了解借款人的情况，无法避免借款人的道德风险，即借款人可以声称破产避免还债。而且，存款人直接监督借款人的成本很高，特别是在投资者众多且个体资金有限的情况下还容易出现重复监督和“搭便车”问题。因此，在没有中介的情况下，企业要支付高昂的融资成本，且容易出现逆向选择的问题。正是由于上述问题的存在，银行这样的金融中介得以发挥重要的作用。

　　后来，金融行业的发展超越了戴蒙德的想象，确实出现了很多不依靠银行的融资模式，而且似乎既降低了融资成本，还没有明显的道德风险。没有银行似乎真的可以。这些后来被称作“影子银行”的金融创新差点把全球经济拉入第二次大萧条。危机爆发时，美联储主席正是伯南克。

政策实践：金融危机和疫情冲击下的货币实践

　　2008~2009年爆发了国际金融危机。此次危机由美国次级房屋借贷危机引发，背景是美国20世纪80年代末以来的宽松金融监管环境带来资产证券化急剧发展、金融创新层出不穷，以及21世纪初互联网泡沫破裂后延续的宽松货币环境导致的房地产市场繁荣。危机演变过程是，房地产市场繁荣导致抵押贷款标准放松和抵押贷款产品创新，证券化导致信用风险由房地产金融机构向资本市场传递，基准利率提高和房地产市场疲软成为危机爆发的导火索。

真正使次贷危机由一个普通危机转化为一场金融危机，甚至差点演化为又一次大萧条的原因是后来逐步为人所理解的“影子银行”挤兑。当然，因为有了伯南克、戴蒙德和迪布维格的理论和理论所指导的货币实践，全球只经历了一场金融危机和深度衰退，又一次大萧条并未发生。

　　所谓“影子银行”体系是指由形式多样的非银行金融机构和金融市场构成的错综复杂的网络，通常包括抵押贷款公司、消费金融公司、投资银行等。这些“影子银行”发挥了同商业银行类似的作用，但是缺乏像存款保险制度一样的金融安全网。

　　随着金融创新不断发展，美国短期融资市场中回购协议融资市场和商业票据融资市场等批发融资市场发展得异常迅猛。一方面，商业银行发现批发融资具有成本较低、灵活性较强且监管较为宽松的优点，是对存款的有益补充。另一方面，“影子银行”不具备揽储资格（如投行），不得不依赖批发融资，为持有的到期时间长、流动性差的证券获取融资。到危机爆发前夕，美国金融体系对批发融资的依赖已经远远超过了对被保险存款的依赖。这些批发融资的撤离和枯竭成了后来“影子银行”挤兑的主要形式。

　　与传统的银行挤兑不同，“影子银行”挤兑没有排着长队等着取款的人群，但来得更加迅猛和凶险。以雷曼兄弟为例，这家华尔街老牌投资银行的倒闭是次贷危机中最具标志性的事件。雷曼兄弟一边持有大量与次级贷款相关的“有毒”资产，一边依靠大量的批发融资，特别是隔夜的回购协议获得融资。如果把雷曼兄弟想象成一个传统银行，它的贷款就是大量难以短期变现、资产质量无法判断的与次级贷款相关的产品，它的存款则是大量期限为一天的大额机构存款。当向雷曼兄弟提供融资的金融机构开始担心雷曼兄弟的资产质量，一场“影子银行”挤兑就发生了。与传统银行不同，雷曼兄弟既没有存款保险，也无法从美联储获得流动性支持。于是，雷曼兄弟轰然坍塌。此后，“影子银行”挤兑开始波及整个华尔街和全球金融市场。

　　当时，面对扑面而来的金融海啸时，全世界也许没有任何一个人比伯南克更清楚，他必须阻止金融机构像1929~1933年那样批发式的倒闭，否则就会是又一次大萧条，也只有他领导的美联储有足够的弹药能够阻止。只是这次主要的救助对象不再是银行，而是“影子银行”，许多救助工具都要临时创造。在金融危机发生14年后的今天，很多事情的头绪已经可以看得相对清楚。总的来说，伯南克领导的美联储采取了四类措施：

第一，常规货币政策措施用到极致。一是下调联邦基金利率至零。二是运用贴现政策注入流动性。

第二，救助重要金融机构，防止系统性风险蔓延。接受救助的金融机构主要有投资银行贝尔斯登、房利美和房地美、美国国际集团（AIG）。

第三，创设新型货币政策工具，为发生挤兑的市场提供流动性和担保。具体包括：短期贷款拍卖（TAF）、双边货币互换协议、短期证券借贷工具（TSLF）、一级交易商融资便利（PDCF）、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利（AMLF）、商业票据融资便利（CPFF）、货币市场投资者融资工具（MMIFF）、资产抵押证券贷款工具（TALF）。

第四，开启非常规货币政策，应对通缩风险。主要通过两个工具：第一个工具是大规模资产购买计划（LSAP），也就是俗称的量化宽松。第二个工具是一种沟通策略，被称为“公开口头操作”（open-mouth operations）。说服公众和市场，使他们相信美联储将把短期利率长期维持在低水平，这有助于压低长期利率。因为对未来短期利率的预期会影响投资者对长期证券利率的预期。2008年11月底，在美联储刚刚宣布大规模收购证券计划，还没有进入实质操作阶段时，抵押贷款利率就开始下降了。

　　事后看，这些政策看起来次序清晰，各有各的逻辑。首先把常规货币政策用到极致。在面对“影子银行”挤兑危机时，一边救助系统重要性机构，一边为相关市场大量注入流动性或者提供担保，及时制止了挤兑的蔓延。此后，在常规货币政策空间用尽的背景下，创造出“量化宽松”这样的工具“撒钱”。如果没有三位获奖者此前的研究和积累，也许2008年危机发生时，连问题发生的原因和性质都未必能判断清楚，应对就可能是错误的。当然必须指出，美联储在全球金融危机之前、中间和之后的政策仍然是充满争议的，但第二次大萧条没有发生，美联储在其中发挥了至关重要的作用。

　　2020年，受疫情的冲击，美国金融市场的恐慌和震荡程度甚至超过了2008年危机期间。这一次，美联储反应非常迅速，原因是2008年已经经历过一次，许多工具是现成的。因此，这一次没有出现金融危机，而伯南克早年提出“直升机撒钱”的设想也真的付诸实施。

第一，加快用尽常规货币政策工具。美联储在2020年3月3日、15日，分别降息50、100个基点，直接重回零利率。这次降息速度之快超过市场预期，一度使得市场担忧后续政策空间将不足。但是从后面的政策进程看，美联储加快用尽常规政策的意图或许是为了更快地使用非常规工具。

第二，迅速同步重启量化宽松和2008年一系列救市工具。2020年3月15日，美联储用完降息空间，宣布重新开启量化宽松，增加至少5000亿美元的美国国债购买和2000亿美元的机构抵押贷款支持证券购买。3月17日、18日，美联储重启2008年危机时期的一系列救市政策工具。

第三，推出无限量化宽松，创设新的流动性便利工具。

上述政策从计划出台到实行，前后用了不过3周时间，到2020年3月底，美国金融市场动荡就已经基本平息。美国尽全力先稳定金融机构和全市场的流动性、避免金融体系出现危机的目标基本达成。

这之后，美国宏观政策开始针对疫情冲击下的实体经济和居民部门进行历史级别的大规模纾困。美联储宣布提供高达2.3万亿美元的贷款以支持实体经济（尤其是中小企业）。同时在2020年3~12月先后共推出五轮财政刺激法案，总金额高达3.8万亿美元，其中直接用于居民部门的额度就占到了27%左右。在政策实施过程中，美国财政与货币政策的配合程度空前密切。根据中国银行的统计，2020年3月至2021年1月，美国国债累计发行3.65万亿美元，美联储增持规模约占国债发行总额的62.7%。货币政策和财政政策紧密配合，向企业和家庭发钱的政策不正是伯南克早年提出的“直升机撒钱”吗？

　　当然，与2008年一样，这一轮美国宏观政策虽然避免了破坏性的经济金融危机，其后遗症也非常明显。美国高通胀和今年开始的急剧加息正在给全球造成重要的影响，全球面临滞胀风险。

　　不夸张地说，过去十多年，全球经济很大程度上被这三位获奖者的理论和他们理论所指导的实践所影响。也许不是每个人都能明白三位获奖者的理论，但在某种意义上，他们的理论就在我们身边，影响着很多人的收入、很多商品的物价和全球经济格局。所以，这一次诺贝尔经济学奖份量非常不同，其实更合适的颁奖词也许是：“他们的理论指导了宏大的货币实践”。

（作者系中国金融四十人研究院王曲石、朱鹤、钟益、盛中明、孙子涵）

第一财经获授权转载自微信公众号“中国金融四十人论坛”，有删节。