张忆东：乱中取胜，战略性看多中字头、互联网等方向

导读：兴业证券策略师张忆东表示，硅谷银行破产引发的流动性危机风险不大，中国优质资产安全边际高，关注优质央企国企、业绩超预期消费股、互联网等主线方向。

投资要点

一、硅谷银行破产，只是美联储加息周期的小代价，尚不构成系统性危机

1.1、硅谷银行倒闭而引发美国乃至全球流动性危机的风险不大

——加息周期最终引发负债端收缩，而资产久期长，是硅谷银行遭遇挤兑并倒闭的主要原因：硅谷银行存款主要来源于初创科技企业。低利率环境下，风险投资大量涌入初创企业，硅谷银行存款大幅提升，大量增加的存款被投资于持有至到期证券，且多为期限超过10年的证券。但2022年以来美联储大幅加息，导致硅谷银行持有的债券大幅贬值，风投融资放缓，烧钱的初创公司存款不断下降。最终，硅谷银行陷于流动性风险并遭遇挤兑。

——硅谷银行事件引发了全球对于流动性风险蔓延的担忧，事件剧烈发酵的3月9、10日，1）全球主要国家或地区股市均下跌，标普500指数下跌3.3%，纳斯达克指数下跌3.78%。3月10日恒生指数下跌3.04%，日经225下跌1.67%，欧元区STOXX50指数下跌1.32%。2）美债、黄金上涨：3月9日-3月10日，COMEX黄金上涨2.97%，美国十年期国债收益率由9日盘中高点的4.022%猛烈下降至10日收盘的3.689%。

——系统性的流动性危机是否会发生？我们认为可能性不大。1）关键看美国监管机构能否及时出手以避免银行挤兑风险快速蔓延。

大概率情景：考虑到美联储、美国联邦存款保险公司（FDIC）以及美国财政部在处置金融风险上的丰富经验，美国监管机构将尽快推行应急计划以安抚储户、支持陷入困境的银行。再考虑到，沃尔克法则下的美国大型银行资产负债表健康，中小银行的风险对美国金融体系的冲击有限。如此，硅谷银行风波类似去年英国LDI养老金事件的短期惊扰。

小概率情景：若美国监管层未能及时出手，银行挤兑风险快速蔓延，未来一周全球将进入危机模式，最终将迎来美联储全面宽松。2）美元指数并没有显示出系统性风险升温的迹象。3月9日-3月10日，美元指数下跌0.99%，这不同于危机模式下资金回流美国避险。

1.2、高利率的冲击惊现，美国经济衰退是难以绕过的坎儿，美长债将走牛

——美国小型银行的准备金比例自2022年以来不断下降，美国中小企业的融资环境更趋恶劣。截至2023年1月，已下降到了2010年以来的低位水平。

——美国企业特别是尾部企业债务压力大，美国小企业债务杠杆率已明显超过科网泡沫时期，截至2023年2月，到期期限在一年及以内的公司债占比提升至62.2%，已超过次贷危机期间的峰值60.5%。据已发行的债券数据计算，评级较差的投机级企业债将于3月中旬到达还债高峰。

——如果此次SVB倒闭风波顺利解决，联储仍将长时间内保持鹰派，中期美国经济走向衰退的将是大概率。1）美国消费需求将遭遇冲击。低储蓄率、高额的消费支出以及劳动参与率回升，均反映出美国居民超额储蓄正被加速消耗。下半年居民储蓄支撑消费的动能将进一步下降。2）房地产市场继续下滑。2022年四季度，美国家庭资产中房地产价值出现了自2012年以来的首次下降。此外，美国新屋开工总数自2022年4月以来持续呈现下滑趋势。

1.3、中国股市短期受海外因素影响，但优质资产安全边际高，中期将被重估。投资者将逐步适应百年未有之大变局，客观衡量中国对于国际和平的积极贡献，理性地分析地缘政治等因素的影响。1）经过2月份调整，恒生指数PE-TTM已经回落至9.6倍，PB仅为0.97倍（再次破净），分别处于2015年以来的27.8%、16%分位数水平。沪深300指数PE-TTM为11.8倍，回落至2015年以来的17.9%分位数水平。2）中国股市好于美股。目前美股整体估值高于A股和港股，美国无风险收益高于中国，美股基本面下行风险未释放。

二、稳增长大基调下，高频数据短期扰动，不改经济中期复苏的趋势

2.1、疫后消费环比修复趋缓，“两会”之后促进内需、促进消费的政策值得期待。1）近期高频数据显示疫后消费复苏趋势有所放缓，全国地铁客运量、拥堵延时指数边际回落；国内旅客量、航班量均环比下降。2）“两会”之后，随着欧美金融风险、经济风险的持续释放，中国“稳增长、稳就业”的托底政策值得期待，从而有助于提振消费者信心，推动中国过去两年的超额储蓄率转化为消费动力。事实上，近期湖北省对汽车消费的巨额补贴、部分城市发放消费券是好的开始。

2.2、欧美经济放缓，中国出口增速下行实属正常，结构上看中国出口韧性很强。在对欧美出口增速持续为负的背景下，中国对东盟、俄罗斯以及中东的出口仍然保持较强的韧性，其中对这类经济体的挖掘机出口在过去两年明显增加。中国对这类经济体出口保持韧性也有两方面的原因：一方面在于这类经济体往往为资源型经济体，受益于大宗商品价格的高位，其本身经济下行速度慢于欧美；另一方面，俄乌冲突后，中国与俄罗斯以及中东的合作更加深化，出口明显抬升。

2.3、社融数据延续“总量高，结构好”的格局，实体融资需求回暖进一步确认。2023年2月，新增社融3.16万亿元，比上年同期多增1.95万亿元；新增人民币贷款1.81万亿元，同比多增5928亿元。其中新增贷款中企业信贷延续高增，企业中长贷仍是主要拉动，非标中的信托为2019年4月以来首次转正（剔除2020年疫情扰动期间）；居民信贷同比转正，其中居民短贷反季节性上升是主要拉动，或与银行积极投放消费贷有关，居民中长贷同比转正是一个边际变化，这与2月商品房销售回暖表现较为一致。

三、投资策略：乱中取胜，透过悲观的迷雾去寻找基本面改善的优质公司

主线一：战略性看多优质央企国企的战略性配置机会。

在不确定性的投资环境下，要拥抱确定性、拥抱业绩和估值的性价比，并且基于复苏逻辑、“类可转债”策略和大国安全的考虑，配置电信运营商、军工、油运、银行、地产、电力运营商、能源等领域的优质央国企龙头。

港股央企国企外资机构占比低，遭遇风险事件Sell First then Ask的环境下，外资抛压相对较小。从衡量外资持股的国际中介持有流通市值占比来看，截至20221231，港股央企为18.6%，显著低于恒生科技的29.7%。

央企国企港股具备低估值、高股息特征，“类债券”配置吸引力高，中期受益于中国特色估值体系构建。截至2月24日，47.6%的港股央企公司市净率仍低于0.5倍，接近8成的公司市净率低于1倍；港股央企基于过去12个月分红计算的股息率中位数高达6.0%，其中约34%的公司股息率高于8%。

受益于经济复苏，优质央国企龙头的盈利改善。

主线二：聚焦“内生式增长”，消费领域精选性价比高、业绩超预期的阿尔法机会。看好出行链条的酒店、啤酒、免税、美妆、品牌服饰、教育、物管商管、消费医疗和院内手术产业链及创新药等行业的阿尔法机会。

主线三：数字经济——A股是主战场；港股可围绕美债长端利率波段操作互联网。港股互联网平台经济已成为港股代表性指数的权重板块，其宏观贝塔属性不断增加，今年可围绕美债长端利率的波动，而波段操作港股和中概股互联网。短期，随着美长债收益率的快速下行，等美国SVB倒闭风波缓解时，可布局港股和中概互联网，阶段性跌深反弹的机会可期。毕竟2023年互联网发展步入规范发展的新阶段，受益于中国复苏和数字经济政策红利，盈利有望改善。

风险提示：全球经济增速下行；美联储货币政策收缩风险；大国博弈风险

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报告正文

一、硅谷银行破产，只是美联储加息周期的小代价，尚不构成系统性危机

1.1、硅谷银行倒闭而引发美国乃至全球流动性危机的风险不大

3月9日周四，硅谷银行出售了210亿美元的可供出售证券，并因此遭受了18亿美元的税后损失，该组合基本上由美国国债和抵押贷款支持证券组成，2022年以来，美联储大幅加息导致该组合价格下跌。为了抵消资产出售所带来的损失，硅谷银行称正在筹集22.5亿美元，包括从私募股权公司泛大西洋投资处筹集5亿美元，并向投资者发行12.5亿美元的可转换优先股和普通股。受此消息影响，部分风投机构及初创公司选择将资金从该银行中撤出，加剧危机。

3月10日周五，加州金融保护与创新部关闭了硅谷银行，并将美国联邦存款保险公司（FDIC）指定为接收方，介入后续存款保险事宜。

加息周期最终引发负债端收缩，而资产久期长，是硅谷银行遭遇挤兑并倒闭的主要原因。

硅谷银行存款主要来源于初创科技企业的融资和经营资金。低利率环境下，风险投资大量涌入初创企业，硅谷银行存款大幅提升，大量增加的存款被主要投资于持有至到期证券，且多为期限超过10年的证券。2021年硅谷银行存款余额增加872亿美元，同期持有至到期债券资产规模增加816亿美元。但2022年以来，美联储大幅加息导致硅谷银行持有的债券大幅贬值。

与此同时，2022年以来美国宏观环境恶化，风投融资放缓，烧钱的初创公司在风投资金短缺的情况下存款不断下降，2022年，硅谷银行存款下降了161亿美元。最终硅谷银行陷于流动性风险并遭遇挤兑。

 

 

硅谷银行事件引发了全球对于流动性风险蔓延的担忧，全球风险偏好被明显压制。事件剧烈发酵的3月9、10日：

全球主要国家或地区股市均下跌：标普500指数下跌3.3%，纳斯达克指数下跌3.78%。3月10日恒生指数下跌3.04%，日经225下跌1.67%，欧元区STOXX50指数下跌1.32%。

美债、黄金上涨：3月9日-3月10日，COMEX黄金上涨2.97%，美国十年期国债收益率由9日盘中高点的4.022%猛烈下降至10日收盘的3.689%。

系统性的流动性危机是否会发生？我们认为可能性不大。关键看美国监管机构能否及时出手以避免银行挤兑风险快速蔓延。

大概率情景：硅谷银行风波类似去年英国LDI养老金事件的短期惊扰。1）美联储、美国联邦存款保险公司（FDIC）以及美国财政部在处置金融风险上的丰富经验，美国监管机构将尽快推行应急计划以安抚储户、支持陷入困境的银行，从而，避免银行业挤兑风险蔓延。2）沃尔克法则下的美国大型银行资产负债表健康，中小银行的风险对美国金融体系的冲击有限。

小概率情景：若美国监管层未能及时出手，银行挤兑风险快速蔓延，未来一周全球将进入危机模式，最终将迎来美联储全面宽松来拯救危机。后续需要关注跟硅谷银行类似的面临“资不抵债”困境的中小银行，特别是账户存款金额超过25万美元的富人储户和企业储户占比较多的，比如，First Republic Bank，以及为加密货币行业提供服务的Silvergate Bank及Signature Bank。3月初，Silvergate Bank的控股公司Silvergate Capital Corporation宣布将推迟提交2022财年财报，Silvergate表示，“公司目前正在分析与公司有关的某些监管询问和调查”并于3月8日宣布，将清算其为加密货币行业提供服务的子公司Silvergate Bank。

美元指数的变化也没有显示出系统性风险升温的迹象。3月9日-3月10日，美元指数下跌0.99%，这不同于危机模式下资金回流美国避险。

 

 

1.2、高利率的冲击惊现，美国经济衰退是难以绕过的坎儿，美长债将走牛

美国小型银行的准备金及现金占资产比例自2022年以来不断下降，美国中小企业的融资环境更趋恶劣。截至2023年1月，已下降到了2010年以来的低位水平。

 

 

美国企业特别是尾部企业债务压力大。高利率下，美国企业的脆弱性主要集中于中小企业，小企业债务杠杆率已明显超过科网泡沫时期。企业债务滚动压力较大，截至2023年2月，到期期限在一年及以内的公司债占比提升至62.2%，已超过次贷危机期间的峰值60.5%。2023年公司将面临巨大的偿债压力，据已发行的债券数据计算，评级较差的投机级企业债将于3月中旬到达还债高峰。

 

 

 

 

如果此次SVB倒闭风波顺利解决，联储仍将长时间内保持鹰派，中期美国经济走向衰退的将是大概率。

美国消费需求将遭遇冲击。低储蓄率、高额的消费支出以及劳动参与率回升，均反映出美国居民超额储蓄正被加速消耗。下半年居民储蓄支撑消费的动能将进一步下降。截至2023年1月，美国居民储蓄率已经下滑至接近1990年以来的低点；截至2023年2月，劳动参与率连续三个月上升，录得62.5%。

房地产市场继续下滑。2022年四季度，美国家庭资产中房地产价值出现了自2012年以来的首次下降。据美联储报告，美国家庭净资产从Q3末的144.78万亿美元上升至147.71万亿美元，其中家庭持有的股票价值增加了2.7万亿美元，房地产价值缩水了约1000亿美元。此外，美国新屋开工总数自2022年4月以来持续呈现下滑趋势。

 

 

 

 

1.3、中国股市短期受海外因素影响，但优质资产安全边际高，中期将被重估

投资者将逐步适应百年未有之大变局，客观衡量中国对于国际和平的积极贡献，理性地分析地缘政治等因素的影响。

2023年3月10日，中国、沙特、伊朗发表联合声明，宣布沙特和伊朗达成一份协议，包括同意恢复双方外交关系，在至多两个月内重开双方使馆和代表机构；强调尊重各国主权，不干涉别国内政；双方同意两国外长举行会晤，启动上述工作，安排互派大使，并探讨加强双边关系。

2023年3月6日，中方宣布通过国际原子能机构向乌克兰核安全核安保技术援助项目捐款20万欧元，以实际行动支持机构为加强乌克兰核设施安全所作的努力，继续同国际社会一道，推动建立公平、合作、共赢的国际核安全体系。

短期避险情绪冲击中国股市，中期中国资产将被重估。

经过2月份调整，3月10日恒生指数PE-TTM已经回落至9.6倍，PB仅为0.97倍（再次破净），分别处于2015年以来的27.8%、16%分位数水平；沪深300指数PE-TTM为11.8倍，回落至2015年以来的17.9%分位数水平。

中国股市好于美股。目前美股整体估值高于A股和港股，但是，无风险收益高于中国，基本面下行、“杀盈利”的风险远未释放。

 

 

 

二、稳增长大基调下，高频数据短期扰动，不改经济中期复苏的趋势

 

 

2.1、疫后消费环比自然修复趋缓，“两会”之后促进内需、促进消费的政策值得期待

近期高频数据显示疫后消费复苏趋势有所放缓，全国地铁客运量、拥堵延时指数边际回落；国内旅客量、航班量均环比下降。

“两会”之后，随着欧美金融风险、经济风险的持续释放，中国“稳增长、稳就业”的托底政策值得期待，从而有助于提振消费者信心，推动中国过去两年的超额储蓄率转化为消费动力。疫情压力下居民储蓄率的提高——2020年中国居民储蓄率显著提升为38%。事实上，近期湖北省对汽车消费的巨额补贴、部分城市发放消费券是好的开始。

 

 

 

 

 

 

2.2、欧美经济放缓，中国出口增速下行实属正常，结构上看中国出口韧性很强

分国家来看，自9月以来，中国对美国、欧洲的出口开始快速下行。2023年1-2月，中国对美出口降幅继续扩大，同比下滑21.8%；对欧盟出口表现小幅改善，但下滑幅度仍达12.3%。

在对欧美出口增速持续为负的背景下，中国对东盟、俄罗斯以及中东的出口仍然保持较强的韧性，其中对这类经济体的挖掘机出口在过去两年明显增加，而挖掘机往往一国的经济周期有较强的相关性。中国对这类经济体出口保持韧性也有两方面的原因：一方面在于这类经济体往往为资源型经济体，受益于大宗商品价格的高位，其本身经济下行速度慢于欧美；另一方面，俄乌冲突后，中国与俄罗斯以及中东的合作更加深化，中国对俄罗斯及中东的出口明显抬升。

 

 

 

 

2.3、社融数据延续“总量高，结构好”的格局，实体融资需求回暖进一步确认

2023年2月，新增社融3.16万亿元，比上年同期多增1.95万亿元；新增人民币贷款1.81万亿元，同比多增5928亿元。2月是传统的信贷“小月”，但2023年2月新增社融大幅超季节性，同比多增接近2万亿。结构上来看，主要由信贷、政府债券、非标支撑。

新增贷款中，居民信贷同比转正，企业信贷延续多增。其中新增贷款中企业信贷延续高增，企业中长贷仍是主要拉动，非标中的信托为2019年4月以来首次转正（剔除2020年疫情扰动期间）；居民信贷同比转正，其中居民短贷反季节性上升是主要拉动，或与银行积极投放消费贷有关，居民中长贷同比转正是一个边际变化，这与2月商品房销售回暖表现较为一致。

 

 

 

 

 

三、投资策略：乱中取胜，透过悲观的迷雾去寻找基本面改善的优质公司

 

主线一：战略性看多优质央企国企的战略性配置机会

首先，在不确定性的投资环境下，要拥抱确定性、拥抱业绩和估值的性价比，优质央国企龙头符合这些条件，具有防守反击的优势。

港股央企国企外资机构占比低，遭遇风险事件Sell First then Ask的环境下，外资抛压相对较小。从衡量外资持股的国际中介持有流通市值占比来看，截至20221231，港股央企为18.6%，显著低于恒生科技的29.7%。

央企国企港股具备低估值、高股息特征，“类债券”配置吸引力高，中期受益于中国特色估值体系构建。截至2月24日，47.6%的港股央企公司市净率仍低于0.5倍，接近8成的公司市净率低于1倍；港股央企基于过去12个月分红计算的股息率中位数高达6.0%，其中约34%的公司股息率高于8%。

受益于经济复苏，优质央国企龙头的盈利改善。

其次，基于复苏逻辑、“类可转债”策略和大国安全的考虑，配置电信运营商、军工、油运、银行、地产、电力运营商、能源等领域的优质央国企龙头。

电信运营商：5G渗透率提升，核心业务迎来增长拐点；数字经济政策支持下，云等新业务持续发力，叠加数字化转型有望驱动业绩长期增长；资本开支增速开始下行，叠加共建共享等，缓解成本压力。

军工：大国博弈背景下，科技、经贸、军事领域压力超预期提升，自主可控需求强化；军工行业整体景气度延续，绝对增速仍维持较高水平，估值与成长性匹配度高。

油运：行业供给端优化空间较大，新船订单处于历史低位，潜在可拆解的老旧船舶较多，预计未来几年供给增速将明显放缓。俄乌冲突之后全球原油出口格局有望重塑，拉长行业运距。当前油轮运价为触底阶段，随着中国经济复苏，预计运价有望重新回归上涨通道。

银行：随着中国经济复苏和房地产行业风险好转，2023年全球资金再配置高股息率的港股金融股，建议掘金资产规模扩张、资产质量向好的银行股，“基建持续发力+地产边际改善”将是银行行情主逻辑。

地产：改善性政策不断出台，在内部、外部环境都向好的情况下，行业信心和基本面有望进一步回暖，“有钱有地有人”的优质央国企地产公司估值将进一步提升。

电力运营商：双碳背景下，在国家建立新型电力系统的过程中，新旧能源应接不暇，加之需求侧的持续增长，电力供需紧张或成为中长期常态，倒逼机制理顺和行业改革加速推进。“十四五”期间，看好新旧能源价值重估，建议关注火电转型绿电板块（看好其新能源分部的可持续发展），以及绿电运营商（绿电盈利的稳定性和未来成本改善带来确定性的利润空间上移，以及欠补、绿电溢价机制等问题的解决）。

能源：1）煤炭、原油等传统能源领域的优质国企龙头，其盈利的稳定性抬升。能源结构转变大背景下，传统能源的新增供给更加克制。2）企业资本开支降低，可用于分红的比例大幅提高。3）2023年欧美经济衰退对全球能源价格有负面影响，但短期受益中国经济复苏+美国炒作软着陆预期+库存低位。

主线二：聚焦内生式增长，消费领域精选性价比高、业绩超预期的阿尔法机会

看好出行链条的酒店、啤酒、免税、美妆、品牌服饰、教育、物管商管、消费医疗和院内手术产业链及创新药等行业机会。

酒店：与疫情及出游息息相关；酒店集中化、连锁化、中高端化趋势不变。

啤酒：春节假期+复工复产后因私因公外出需求增加催化线下消费加速，目前板块仍处于复苏逻辑验证期+估值回归进程中，建议关注估值安全边际更高及业绩稳定性强的标的。

免税：离岛免税销售与赴岛游客人数有较大相关性，短期客流复苏、渗透率提升之下销售额有望回归高增速区间。长期，旅游消费、尤其高端香化配饰烟酒购物转化需求保持增长，供给端更趋市场化，免税市场具备潜力空间。

美妆：短期来看，美妆板块客户边际成交意愿提升，粘性较强，参考海外国家经验，疫情防控放开后，将率先恢复，且同时具备成长性和确定性。长期来看，行业监管趋严，有利于合规市场规模扩大以及龙头公司市占率提升。

品牌服饰：受益于经济复苏，消费意愿有望逐步提升，品牌服饰消费场景有望加快恢复。中长期景气向上+国产替代逻辑不变。

教育：走出业务调整期，政策带来的经营不确定性消除。合规业务正常开展，新业务顺利推进，有望贡献稳定营收和利润，盈利能力有望提升。

物管商管：受益消费复苏；地产行业风险降低，物管板块的估值有望回升；物业管理公司的发展从规模的快速扩张到经营能力的夯实转变。

医药：后疫情时代医药复苏速度将在行业内居前，医药板块投资逐步回归主业，看好复苏主线下的消费医疗、院内手术产业链。此外，建议关注创新药龙头标的。

主线三：数字经济——A股是主战场；港股可围绕美债长端利率波段操作互联网

港股互联网平台经济已成为港股代表性指数的权重板块，其宏观贝塔属性不断增加，今年可围绕美债长端利率的波动，而波段操作港股和中概股互联网。

短期，随着美长债收益率的快速下行，等美国SVB倒闭风波缓解时，可布局港股和中概互联网，阶段性跌深反弹的机会可期。毕竟，2023年基本面上，互联网发展步入规范发展的新阶段，受益于中国复苏和数字经济政策红利，盈利有望改善。

四、风险提示

全球经济增速下行；美联储货币政策收缩风险；大国博弈风险。

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