海伦斯(9869.HK)上半年业绩一致：特许经营模式的部署有助于网络扩张

海伦斯报告称，23年上半年实现净利润1.57亿元，扭转了22年净亏损3.04亿元的局面，符合我们的预期。若撇除关店及股份支付的出售损益，公司于23年上半年的核心净利将达1.77亿元人民币，而22年上半年的核心净亏损则为1亿元人民币。该公司在6月份启动了“HiBeer合作伙伴”计划，这将有助于其加快网络扩张，利用当地合作伙伴的资源。我们预计门店开张的短期势头，但对整体市场容量仍持保守态度。我们保持等待。

评级的关键因素

对短期门店开业势头持积极态度。海伦斯在6月份推出了“HiBeer合作伙伴”计划，并引入了一种新的单一商店模式。第一家合伙酒吧于7月份开业。截至2023年8月28日，已与合作伙伴签署了90多份合同，开设了11家合作伙伴商店。合作门店的规模将很小(即180-200平方米，而普通门店为400平方米)，盈亏平衡点进一步下调至2500-3000元人民币/天(普通门店为5400元人民币)。合作伙伴的回收期可能从0.5到1.5年不等，具体取决于平均日销售额。我们相信，新的模式有助于Helens利用当地合作伙伴的资源，在二三线城市和/或县级城市进行渗透。这就是说，管理。打算保持精挑细选，以确保新店开张的高成功率。我们预计海伦斯将在2023年开设120家合作门店，2024年和2025年将分别增加到350家和450家，但确定性较低。

对长期市场容量持保守态度。我们对长期市场容量仍持保守态度。与咖啡和现制茶店不同，咖啡和现制茶店针对的是多样化的消费场景，具有广泛的客户基础和高重复购买率，而在我们看来，酒吧运营专注于内部消费和客户体验，客户基础较窄。因此，我们预计Helens‘s酒吧在每一个这样的二线城市/县城都不会有很高的门店密度。此外，尽管我们一开始可能会看到一些新开的合作门店的高门店生产率，这让Helens享受到了高达十几岁的佣金率(类似于其自营酒吧的酒吧级别运营利润率)，但我们看到，随着Helens未来加快门店开业的步伐，平均日销售额将被稀释。因此，我们预计2023-25年期间，合作门店的日均销售额将在8500元至9500元人民币之间。这将允许Helens享受仅11-12%的佣金，根据我们的计算，低于其自营酒吧的酒吧水平运营利润率。

评级的主要风险

估值

我们将2023/24/25E的净利润预期下调了33/38/40%，原因是36/41/42%的收入削减，但1.3/1.8/1.4ppts的GP利润率上升，以考虑合作伙伴计划的实施。因此，我们将2023/24/25e的EBITDA预测下调了34/35/38%。我们根据11.5x 2024E EV/EBITDA(从18x 2023年EV/EBITDA向前滚动一年)得出新的TP为9.2港元(下降39%)。这表示23.9x和17.6x 2024E和2025E的市盈率

1H23行中的结果

23年上半年收入同比下降19%至7.1亿元人民币，符合我们的预期。我们认为，收入下降是由于门店网络收缩(22年下半年净关闭105/126家)，以及22年下半年100家从自营门店转变为特许经营门店。尽管如此，自营酒吧的日均销售额从22年上半年的7200元人民币回升至23年上半年的7900元人民币。23年上半年，特许经营酒吧日均销售额达到9000元，比自营酒吧高出14%。GP利润率同比增长6.3个百分点，达到72.3%，这要归功于(1)海伦斯品牌产品的组合(同比增长+4.8个百分点)。(2)减少促销折扣，(3)增加特许经营收入的销售组合。由于门店优化，运营费用同比下降49%，至4.01亿元人民币。由于积极的运营杠杆和成本节约，运营费用与销售额的比率从22年上半年的89.4%下降到23年上半年的56.5%。员工成本/D&A费用同比下降19.6/10.5ppts，至23.9/16.8%。因此，该公司于23年上半年录得营运利润人民币1.17亿元(营运利润率为16.5%)，而于22年上半年则录得营运亏损人民币1.87亿元(营运利润率为-21.4%)。