机构：降本增效成效显著，互联网板块预期触底关注收入端改善

中信证券指出，近期互联网板块的投资依然围绕宏观逻辑，受海外加息预期、外资流出等多因素影响，中概互联网板块短期呈现震荡行情，板块估值重回历史低位，截至9月11日，恒生科技指数NTM PE为20x，处于上市以来6%历史分位数。业绩层面，2023Q2主要公司收入及利润均超预期，超预期幅度中位数分别为2%/40%，降本增效取得成果为各公司重要看点。在宏观预期回暖及各公司更加积极的经营举措下，市场对互联网板块2023H2收入/利润预期上调1%/2%。在宏观经济修复节奏仍有一定不确定性的情况下，板块依然为区间交易风格为主，建议关注低估值、现金流稳健、股东回报较高的头部互联网公司；在宏观经济出现明显修复的背景下，建议关注顺周期方向的高增长公司；同时，建议关注AI大模型商业化落地进展带来的潜在催化。

全文如下：

我们认为，近期互联网板块的投资依然围绕宏观逻辑，受海外加息预期、外资流出等多因素影响，中概互联网板块短期呈现震荡行情，板块估值重回历史低位，截至9月11日，恒生科技指数NTM PE为20x，处于上市以来6%历史分位数。业绩层面，2023Q2主要公司收入及利润均超预期，超预期幅度中位数分别为2%/40%，降本增效取得成果为各公司重要看点。在宏观预期回暖及各公司更加积极的经营举措下，市场对互联网板块2023H2收入/利润预期上调1%/2%。我们认为，在宏观经济修复节奏仍有一定不确定性的情况下，板块依然为区间交易风格为主，建议关注低估值、现金流稳健、股东回报较高的头部互联网公司；在宏观经济出现明显修复的背景下，建议关注顺周期方向的高增长公司；同时，建议关注AI大模型商业化落地进展带来的潜在催化。

 ▍板块表现：底部预期较为充分，政策催化下静待复苏拐点。

近期，受中美贸易摩擦、海外流动性预期等多重因素影响，中概互联网板块短期呈现震荡行情。截至9月11日，恒生科技/中概互联网指数近一个月下跌4.4%/2.8%。估值层面，截至9月11日，恒生科技指数NTM PE为20.4x，低于3年历史平均值1个标准差，处于上市以来6%历史分位数，板块估值重回历史低位。政策层面，7月以来高密度、高质量政策的发布以及政策效果的逐渐显现，有望推动互联网板块的业绩与估值改善。

 ▍业绩回顾与展望：低基数下业绩修复良好，改善趋势有望延续。

受益于去年同期的低基数效应以及消费大盘回暖，2023Q2主要互联网公司收入累计同比增长约15.1%，累计净利率（Non-GAAP）达14.5%（yoy+3.5pcts，qoq+2.8pcts），盈利能力持续提升。展望后续，宏观经济修复和消费大盘回暖趋势下，我们认为互联网公司收入改善趋势有望保持，根据Visible Alpha一致预期，2023Q3/Q4国内主要互联网公司累计收入有望同比增长11.2%/12.8%，累计Non-GAAP净利润有望同比增长18.3%/20.7%。

电商：大盘温和回暖，聚焦用户心智及变现效率。2023年4-5月，在去年同期低基数效应下，社零快速修复，6-7月修复速率边际放缓，而8月环比回暖。根据国家统计局，2023年4-8月，我国社零总额同比增长18.4%/12.7%/3.1%/2.5%/4.6%，实物商品网上零售总额同比增长20.8%/16.9%/7.1%/5.0%/6.1%。消费大盘温和复苏背景下，各电商平台均采取价格力战略以留存用户，电商大盘整体呈现量升价减的趋势。但得益于流量增长、商家投放意愿回升以及广告产品效率提升，根据我们测算，阿里和拼多多take rate均有一定提升，从而驱动电商收入实现快于GMV的增长。展望后续，我们认为消费回暖及平台变现效率提升趋势下，电商平台GMV及收入增长有望持续改善。根据Visible Alpha一致预期，2023Q3/Q4主要电商平台累计收入同比增速有望达9.8%/11.5%。

广告：良好复苏趋势有望延续。2023H1，广告市场恢复趋势良好，根据CTR，2023年7月，我国广告市场花费同比增长8.7%；根据QuestMobile，2023Q2，我国互联网广告市场规模达1593.4亿元，同比增长8.1%。分行业看，受益于供给增加、线下活动恢复、消费回暖等因素，游戏、文化娱乐、综合电商成为2023H1全网移动广告投放的前三大行业。展望后续，随着经济的持续回暖以及主要线上广告平台在广告结构、算法能力、流量分配等方面的持续提升，我们认为广告平台收入恢复的趋势有望延续。根据Visible Alpha一致预期，2023Q3/Q4国内主要线上平台广告累计收入有望同比增长15.2%/16.4%。

AI：大模型备案落地，关注模型迭代及应用落地。2023年9月1日，网信办发布第二批境内深度合成服务算法备案信息，百度文心大模型、抖音云雀大模型、腾讯混元助手大模型等110款深度合成服务算法通过备案。9月7日，腾讯发布自研混元大模型，正式加入国产大模型竞争当中。国产大模型陆续向公众开放服务，有望加速产品落地进程及模型迭代飞轮，并驱动AI的商业化变现。

在线招聘：复苏节奏相对滞后，关注秋招旺季需求恢复。2023年8月，我国城镇失业率为5.2%，青年人等分年龄段的城镇调查失业率自7月暂停发布，企业招聘需求偏弱仍是当前失业率承压的主要原因。从恢复节奏来看，中小企业基于更灵活的招聘节奏率先展现复苏态势，而大型企业通常需要更长的决策流程和更谨慎的决策态度，整体恢复相对偏慢，这也导致了在线招聘平台的业绩分化。2023Q2，BOSS直聘实现营业/现金收入14.9/16.2亿元（yoy+34%/+65%）；猎聘实现收入5.9亿元（yoy-18%），集团及招聘业务回款同比下降中个位数。但根据Datayes，截至9月10日，国内招聘指数为87.1，环比显著回升，建议关注2023H2宏观经济复苏及秋招旺季需求恢复对招聘行业的催化。

网络货运：线上渗透持续加深，行业龙头有望受益。今年以来，随着线下生产生活的常态化，我国公路货运行业持续恢复。7月，我国公路货运量达35.4亿吨（同比+8.0%，环比+1.9%）；8月，我国公路物流运价指数为102.5（同比-0.5%，环比持平）。其中，兼具性价比和效率优势的线上发货方式驱动货运线上化率提升，满帮集团作为网络货运龙头持续受益，2023Q2平均货主MAU达200万（yoy+31%），履约订单数达4020万单（yoy+45%），平均履约率达30%（yoy+10pcts），均创单季度历史新高。我们认为，满帮集团聚焦产品及服务能力的提升，直客货主、平台履约率、履约订单量等经营指标有望不断强化。同时，在线交易服务持续稳步推进，收入增长及盈利改善均具有较高确定性。

 ▍风险因素：

政策监管超预期导致板块估值进一步下行；我国宏观经济增长放缓，导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期；利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢下移；互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；个人隐私、数据安全新规对广告收入的影响超预期导致广告收入不及预期；美股PCAOB监管超预期导致的美股退市风险；核心股东减持风险等。

 ▍投资策略：

我们认为，当前影响互联网板块的核心因素并未改变，依然为1）业绩预期；2）利率环境；3）行业监管、中美关系等外部环境变化。当下，市场对宏观经济复苏节奏并未形成明显一致预期，板块投资偏向区间交易，建议关注低估值、现金流稳健的头部互联网公司。同时，在宏观经济出现明显改善趋势条件下，广告、在线招聘等顺周期行业有望展现更大弹性。新技术方向，我们建议关注AI大模型商业化落地进展带来的潜在催化。

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