周大福珠宝(1929.HK)：扩张放缓既是祸也是福

中旅集团报告称，其2014财年第二季度集团零售额同比增长6%，而大陆地区中国的同店销售额同比增长13%。这可能看起来很低，但考虑到去年的高基数，应该符合预期。尽管最近节日季的销售势头依然强劲，但市场可能会发现，CTF将2014财年净开店目标从600-800家下调至300-400家。这可能会对营收增长产生立竿见影的影响，反映出CTF对珠宝市场的更为谨慎的前景。然而，我们预计较慢的开店速度可能有助于CTF实现更好的成本控制和库存周转。我们维持我们的乐观看法，因为我们预期CTF凭借其强劲的产品供应和对弹性较强的香港和澳门零售市场的敞口，可能会继续超越同行。

评级的关键因素

2014财年第二季度零售额数据同步。CTF报告称，其集团层面的零售额(RSV)在2014财年第二季度同比增长6%。按地区划分，大陆中国的零售额仅增长了1%，而同店销售额同比下降了13%。虽然这看起来可能很低，但这是由于较高的基数(23财年第二季度集团水平RSV同比上涨28%)，符合市场预期。香港和澳门继续受益于内地游客的涌入，该地区的RSV同比增长了54%。

降低门店净增目标是一个负面惊喜。根据管理部门的数据，节日期间最近的销售势头仍然令人鼓舞，但CTF出人意料地将净门店增加目标从600-800家减少到300-400家。我们认为，这在短期内可能是一个相当负面的信号，反映出市场格局恶化，以及未来2-3年营收增长潜力下降。尽管如此，CTF成功地在以下方面取得了更强劲的表现：(1)特许经营店，以及(2)二三线城市的门店，我们认为这仍可能表明，如果稍后经济复苏更加强劲，CTF强大的品牌力将吸引更多的特许经营商开设更多门店。

仍有信心在2014财年实现利润率扩张。随着POS扩张目标的下调，以及考虑到人民币汇率走弱，MGMT。将2014财年收入同比增长目标从十几岁左右下调至十几岁左右。然而，它仍然有信心实现利润率扩张，其核心OPM预计扩张超过80bps，高于之前的指引。我们同意，大力推动成本节约，部分通过减少新店数量，可能有助于实现这一目标。尽管收入增长放缓，但我们预计年收入增长率为13%。在25-26财年，特别是通过香港的复苏，仍然是合理的。

估值

我们将24-26财年每股收益预期下调了4-8%，以考虑到门店扩张放缓的因素。基于25财年18倍市盈率，我们的目标价下调至14.2港元(不变)。

评级的主要风险

主要下行风险：(I)零售商之间的激烈竞争导致更高的零售折扣；(Ii)门店扩张放缓；以及(Iii)金价波动导致意外的对冲损失。