中信明明：境内信用债收益率震荡，美元债行情渐起

本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队

核心观点

美国各项经济指标仍表现强劲，市场对于美联储紧缩货币政策预期也再次升温。今年三季度以来，中资美元债收益率跟随美债利率持续上行。9月美联储暂停加息，多位官员表示此轮加息接近尾声，但在美国经济基本面持续表现韧性的背后，中资美元债的收益率走势又将何去何从？反观境内信用债，随着9月一系列稳增长政策呈调整态势，站在四季度伊始，如何理解核心板块（城投、地产、银行、AMC等）境内外债券的性价比情况，未来各类中资美元债又将如何表现，本文将做一一阐述。

中资美元债收益率仍居高位。9月美联储议息会议宣布维持联邦基金目标利率不变，符合市场预期；梅斯特、博斯蒂克等官员的讲话预示美联储仍将维持紧缩货币政策。

受此影响，市场对于美联储紧缩货币政策预期升温，中资美元债收益率随美债利率上行。分等级看，9月投资级美元债指数见顶回落，但2023年以来整体仍保持正收益，共计上涨2.14%；高收益美元债指数先升后降，2023年以来共计下降18.43%；分行业看，9月以来城投与金融美元债收益率均略有上行，指数维持上涨趋势，年初以来分别上涨5.13%和3.66%；房地产美元债指数呈下降趋势，收益率保持上行。

净融资规模仍较弱。2023年前三季度，中资美元债累计发行规模为683.29亿美元，同比下降33.96%；累计到期规模为1463.45亿美元，同比下降18.91%；累计净融资规模共计-780.16亿美元，净融资缺口同比扩大1.32%。在美债利率高位运行的背景下，我们预计四季度中资美元债发行端或难以出现同比高增的情况，但由于到期规模同比下降，净融资缺口或继续维持收敛趋势。具体分行业看：城投、地产、金融三大行业净融资均呈净流出态势，分别为-65.65亿美元、-365.15亿美元、-92.78亿美元，其中地产与金融美元债净融资缺口分别同比收敛4.37%和70.66%。

违约规模边际反弹。2023年前三季度共有30笔中资美元债违约（含展期），规模合计118.53亿美元，同比下降60.45%。2022年9月后中资美元债违约数量与规模随到期量下降而降低，2023年7月后违约数量与规模边际反弹。从违约类型看，2023年以来违约的中资美元债以实质违约为主，共有12笔美元债展期，规模合计为46.64亿美元，占今年以来违约美元债规模的39.35%，其中10月共有8笔混合所有制房企美元债展期，规模达33.49亿美元。从行业角度看，2023年以来美元债违约主体均为地产企业，其中民营房企违约规模占比为25.64%，混合所有制房企占比为74.36%。

 中资美元债性价比优势凸显。我们从中资美元债的核心板块（城投、地产、银行、AMC）探讨境内外信用债的性价比对比情况。

对于城投债：2023年6月以来境内外城投债利差快速走阔，截至10月7日，1年期、5年期、10年期境内外城投债利差分别为290.29bps、325.30bps、370.85bps，城投美元债性价比较高；

对于地产债：虽然地产美元债收益率高于境内地产债，但利差相对较薄，1年期与3年期分别为76.08bps与46.19bps，考虑到舆情引起估值波动风险与汇率波动风险，地产美元债的性价比优势较不突出；

对于银行债：银行美元债期限利差较为接近，其中3年期银行美元债收益率略高于5年期，与境内债相比，3年期银行美元债利差更大，性价比优势更明显；

对于AMC债：存量境内外AMC债券主体属性一致，信用资质趋同，其中AMC美元债收益率高于境内债，且期限利差保持更大，长端AMC美元债更具性价比优势。

短期内仍有风险扰动。短期内中资美元债的主要风险仍在于市场对美联储的货币政策预期与人民币汇率波动情况

。美联储货币政策预期方面，虽然我们预期11月美联储继续加息的概率不大，但美债利率或保持在高位运行，同时在市场对于紧缩货币政策不断博弈的过程中，短期内美债利率仍然存在波动的可能；另一方面，若地缘政治风险超预期，投资者避险情绪的升温也可能对美债利率形成扰动。

人民币汇率方面，对中资美元债收益的影响主要来源于直接的汇兑损益和间接影响供需格局产生的波动。汇兑损益方面，近期人民币汇率逐步企稳，但短期内汇率修复动力仍有待观察，对于中资美元债的直接汇兑损益影响有限；供需方面，由于美债利率仍处于高位运行，中资主体融资成本仍较高，我们预计中资美元债供给端维持较弱态势，出现因供给冲击引起收益率大幅上行的可能性较低。

 不同板块可动态布局。对于城投债：受5月以来城投舆情影响，部分债务压力较大的区域的存量美元债估值上行，而在新一轮化债背景下，此类地区的债务压力料将得到显著缓解，提振城投市场的信心，存量的城投美元债收益率处于高位，可博弈积极化债区域困境反转的机会；

对于地产债：虽然当前部分房企舆情仍在发酵，但在政策呵护下信用风险传染至未出险房企的概率较低，存量的地产美元债中未出险民营房企与地方国有企业的估值收益率均处于较高水平，可关注此类主体的布局机会；

对于银行债：海外国有大行AT1美元债收益率较高，性价比优势更明显。同时国有行资本充足率较高，信用资质较优，出现如瑞信AT1减记的极端风险概率较低；

对于AMC债：新一轮化债背景下，AMC公司积极参与地方化债，其业务有望迎来拓展机会，提升信用资质，而AMC美元债因其收益率更高，具有较充分的下行空间，性价比较高。

风险因素：美联储政策超预期；美国宏观经济指标超预期；外债监管政策收紧；个别信用事件冲击美元债等。

 中资美元债收益率仍局高位

美联储紧缩预期未消散

美联储暂停加息符合预期，但美债利率的高位运行或维持更长时间。9月美联储议息会议宣布维持联邦基金目标利率在5.25%-5.50%不变，符合市场预期，但最新公布的点阵图显示2024年美联储政策利率预测水平的中位数为5.0%-5.25%，高于6月预测水平中位数4.50%-4.75%共计50bps。近期美联储梅斯特、博斯蒂克等官员的讲话预示美联储仍将维持紧缩货币政策。受此影响，市场对于美债利率维持更长时间的预期升温，10年期美国国债利率快速上升突破4.40%行至4.80%左右水平。

9月美国经济数据显示经济韧性仍存。9月美国经济数据表现强劲，显示美国经济增长韧性仍存。9月美国ISM制造业指数录得49.00，较8月的47.60继续维持反弹趋势。就业方面，9月季调新增非农就业人口数量为33.6万人，高于市场预期的17.0万人。

中资美元债收益率调整

受美债利率调整影响，9月以来中资美元债收益率上行。受美联储紧缩货币政策预期升温与美国国债利率快速上升影响，以iBOXX中资美元债指数收益率走势代表整体中资美元债收益率，9月以来，中资美元债收益率略有上行，由9月1日的7.09%升至10月6日的7.36%，截至2023年10月6日，2023年iBOXX中资美元债指数下跌0.48%。分等级看，9月投资级美元债指数见顶回落，但2023年（截至10月6日）整体仍保持正收益，共计上涨2.14%；9月以来高收益美元债指数先升后降，2023年（截至10月6日）共计下降18.43%。

城投与金融美元债指数全年维持正收益。分行业看，9月以来城投与金融美元债收益率均略有上行，全年指数维持上涨趋势，2023年（截至10月26日）分别上涨5.13%和3.66%；房地产美元债指数全年呈下降趋势，收益率保持上行。

净融资规模仍较弱

净融资规模同比微降

发行规模与到期规模均同比下降，中资美元债累计净融资缺口同比扩大。2023年1-9月，中资美元债累计发行规模为683.29亿美元，同比下降33.96%；累计到期规模为1463.45亿美元，同比下降18.91%；累计净融资规模共计-780.16亿美元，净融资缺口同比扩大1.32%，主要受2023年1-7月中资美元债发行规模偏弱与到期量增长等因素拖累，8月以来发行规模同比增长带动中资美元债月度净融资缺口边际收缩。在美债利率高位运行的背景下，我们预计四季度中资美元债发行端或难以出现同比高增的情况，但由于到期规模同比下降，净融资缺口或继续维持收敛趋势。具体分行业看：

2023年1-9月，城投、地产、金融三大行业净融资均呈净流出态势，分别为-65.65亿美元、-365.15亿美元、-92.78亿美元，其中地产与金融美元债净融资缺口分别同比收敛4.37%和70.66%。发行端角度，城投与地产发行规模分别同比下降-74.96%和-47.65%，金融业是2023年发行中资美元债主要行业，共计发行355.91亿美元，同比增长17.82%；到期规模角度，城投、地产、金融美元债到期规模分别同比下降29.95%、17.21%、27.43%，其中地产与金融到期规模较大，分别为449.41亿美元与448.69亿美元。

违约规模边际反弹

2023年6月以来中资美元债违约规模与数量环比增长。2023年1-9月共有30笔中资美元债违约（含展期），规模合计118.53亿美元，同比下降60.45%。2022年9月后中资美元债违约数量与规模随到期量下降而降低，2023年7月后违约数量与规模边际反弹。从违约类型看，2023年以来违约的中资美元债以实质违约为主，共有12笔美元债展期，规模合计为46.64亿美元，占今年以来违约美元债规模的39.35%，其中10月共有8笔混合所有制房企美元债展期，规模达33.49亿美元。从行业角度看，2023年以来美元债违约主体均为地产企业，其中民营房企违约规模占比为25.64%，混合所有制房企占比为74.36%。

 中资美元债性价比优势凸显

我们从中资美元债的核心板块（城投、地产、银行、AMC）探讨境内外信用债的性价比对比情况。

城投美元债期限利差与等级利差收窄，与境内债利差扩大。以1年期A等级城投美元债收益率代表整体城投美元债走势，2023年5月以来，城投美元债收益率呈上行趋势，9月20日后随着市场对于化债政策预期的升温，城投美元债收益率企稳。分等级看，高等级城投美元债上行幅度较大，引起等级利差收窄；分期限看，短端城投美元债收益率受美联储加息行为影响更大，上行幅度大于中长端收益率，城投美元债的期限利差收窄。与境内城投债相比，2023年6月以来境内外城投债利差快速走阔，截至10月7日，1年期、5年期、10年期境内外城投债利差（取中债估值曲线境内城投债最高等级AAA与城投美元债最高等级A）分别为290.29bps、325.30bps、370.85bps，城投美元债性价比较高。

与境内地产债相比地产美元债性价比优势较不突出。以1年期BBB+等级地产美元债收益率（中债地产美元债指数曲线最高等级）代表地产美元债走势，2023年7月后地产美元债收益率由低点反弹，分等级看，虽然8月以来部分房企舆情发酵，但不同等级地产美元债收益率走势趋同，等级利差保持稳定；分期限看，2023年8月以来1-3年的期限利差收敛，与5年期之间的期限利差保持稳定。截至2023年10月7日，虽然地产美元债收益率高于境内地产债，但利差相对较薄，1年期与3年期分别为76.08bps与46.19bps，考虑到舆情引起估值波动风险与汇率波动风险，地产美元债的性价比优势较不突出。

银行美元债期限利差较窄，短端更有性价比优势。2023年以来银行美元债平均收益率呈上行趋势，与境内银行债不同期限收益率分层的情况不同，银行美元债期限利差较为接近，其中3年期银行美元债收益率略高于5年期，主要为5年期银行美元债的发行主体均为国有银行，信用资质更优。与境内债相比，3年期银行美元债利差更大，性价比优势更明显。

AMC境内外债收益率差异较大，美元债性价比突出。2023年8月以来AMC美元债收益率整体走势略有分化，3年期收益率下行至低位后反弹，5年期保持下行趋势，主要为存量AMC美元债数量较少，收益率均值易受部分主体收益率走势的影响出现较大波动。存量境内外AMC债券主体属性一致，信用资质趋同，其中AMC美元债收益率高于境内债，且期限利差保持更大，长端AMC美元债更具性价比优势。

中资美元债迎来布局机会

短期内仍有风险扰动

市场对于美联储的货币政策预期扰动美债利率。9月美国CPI同比增长3.7%，环比增长0.4%，略高于市场预期。美国经济景气度表现出较强韧性，市场对于美联储保持紧缩货币政策的预期升温，虽然我们预期11月美联储继续加息的概率不大，但美债利率或保持在高位运行，同时在市场对于紧缩货币政策不断博弈的过程中，短期内美债利率仍然存在波动的可能。另一方面，若地缘政治风险超预期，投资者避险情绪的升温也可能对美债利率形成扰动。

人民币汇率企稳，影响中资美元债汇兑损益与供需格局。2023年9月以来得益于一系列稳增长政策，人民币汇率呈企稳态势。汇率波动对中资美元债收益的影响主要来源于直接的汇兑损益和间接影响供需格局产生的波动。汇兑损益方面，随着宽地产与地方化债的循序落地，人民币汇率逐步企稳，但短期内汇率修复动力仍有待观察，对于中资美元债的直接汇兑损益影响有限；供需方面，由于美债利率仍处于高位运行，中资主体融资成本仍较高，我们预计中资美元债供给端维持较弱态势，出现因供给冲击引起收益率大幅上行的可能性较低。

不同板块可动态布局

城投领域把握化债背景下部分区域的困境反转机会。随着9月末内蒙古发行特殊再融资债用以偿还存量债务，2023年新一轮特殊再融资债拉开序幕。受5月以来城投舆情影响，部分债务压力较大的区域的存量美元债估值上行，而在新一轮化债背景下，此类地区的债务压力料将得到显著缓解，提振城投市场的信心。存量的城投美元债收益率处于高位，可博弈积极化债区域困境反转的机会。

地产领域关注政策呵护下未出险的国民企布局机会。9月以来得益于政策支持与“金九银十”旺季来临，房地产销售数据环比回暖，预示行业基本面修复，但其修复的可持续性仍有待验证。同时在城中村改造尚未落地的背景下，宽地产政策仍有发力空间，可进一步促进行业基本面修复与提振市场信心。虽然当前部分房企舆情仍在发酵，但在政策呵护下信用风险传染至未出险房企的概率较低，存量的地产美元债中未出险民营房企与地方国有企业的估值收益率均处于较高水平，可关注此类主体的布局机会。

关注国有大行AT1的配置机会。虽然经历9月的调整后境内的银行二永债利差已处于历史40%以上的水平，性价比优势已凸显，但海外国有大行AT1美元债收益率较高，性价比优势更明显。同时国有行资本充足率较高，信用资质较优，出现如瑞信AT1减记的极端风险概率较低。

AMC美元债性价比较高。存量的AMC境内外债券数量均较少，发行主体均以四大资产管理公司为主，其中AMC美元债收益率高于境内债。在新一轮化债背景下，AMC公司积极参与地方化债，其业务有望迎来拓展机会，提升信用资质，而AMC美元债因其收益率更高，具有较充分的下行空间，性价比较高。

风险因素

美联储政策超预期；美国宏观经济指标超预期；外债监管政策收紧；个别信用事件冲击美元债等。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年10月17日发布的《债市启明系列20231017—境内信用债收益率震荡，美元债行情渐起》报告，证券分析师：中信证券首席经济学家 明明  执业证书编号: S1010517100001

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