用友(600588)：拐点出现，但结构改善可能需要时间

用友(10月28日)公布的23季度业绩喜忧参半：营收为23亿元人民币(同比增长14%)，与彭博社的普遍预期一致，由于重组影响的逐渐减弱，较23年上半年同比下降5%的情况有所改善。第三季度普通股股东应占净亏损为人民币1.85亿元；虽然较2012年第三季度的人民币2.84亿元有所收窄，但未能达到亏损人民币1.38亿元的预期共识，这归因于对GPM的4.3ppt的未达预期，为50.9%(3Q22：49.9%)。我们将股票从卖出上调至持有，因为随着重组影响的消退，23年第四季度收入增长和利润率改善的前景可能会更好，但总体宏观和企业预算压力需要时间来缓解，我们等待更多具体证据变得更加积极。我们16.45元的TP是基于2023年E收入的5.5倍EV/销售额(以前是6.0倍)，与一年的平均水平一致。

云收入增长的拐点出现在23年第3季度，云

服务收入16亿元，同比增长28%(上半年：2.0%)，ERP收入同比下降10%，至7.13亿元。大中型企业的云服务收入在23年第三季度达到11亿元人民币/1.62亿元，同比增长22%/61%，较23年上半年的-3%/+25%有所改善。

管理层强调，自2023年6月以来，新合同价值连续四个月同比增长超过20%，而23年5月为-6%，大型企业累计合同价值在2023年9月第三季度达到人民币30亿元/12.7亿元，同比增长17%，在我们看来，这都表明基本面有所改善。

但具体的利润率提高可能需要时间。GPM提高

在收入健康增长的推动下，23季度增长1.0%至50.9%，但由于组织变革(特别是大型企业项目)的影响大于预期，因此较普遍预测低4.3个百分点。至于营运开支方面，S于9M23年度的开支同比增长20%(占总收入的30.3%，同比增长4.7ppt)，行政费用同比增长1%(占总收入的14.0%，同比下降0.2ppt)，研发费用于9M23年度同比增长1%(占总收入的26.2%，同比下降0.3ppt)。我们估计，2023年用友云收入的ARR贡献率将稳定在32%左右(金蝶的ARR贡献率>60%)，我们相信ARR贡献率的增加对于长期推动运营杠杆的释放至关重要。

下调目标价至16.45元人民币，但上调至持有。用友股价

沪深300指数同比下跌33%，跌幅为-8%，我们相信市场已经计入了组织变革的影响。与23年上半年相比，收入增长前景更好，股价的进一步下行可能有限，但宏观和企业数字化预算的复苏可能仍需要时间来为友友的营收增长带来具体改善，我们等待更多具体证据变得更加积极。