夜读 | “百年糖果”改变股神巴菲特的一生

喜诗糖果在巴菲特投资历史上有浓墨重彩的一笔，唐朝老师说：如果按照投资风格划分，以1972年收购喜诗糖果为界限，划分为烟蒂股体系和陪伴优质企业成长体系两个阶段。

①烟蒂股体系：1957—1971年合计15年，41倍，年化回报率28.1%（1969年中基金清盘，当年回报率采用伯克希尔收益数据），该阶段代表案例是桑伯恩、邓普斯特和伯克希尔。

期间收益率超过50%的有1年（1968年58.8%），超过30%的有6年，收益率最低是1957年10.4%，没有亏损年度，同期标普500指数年化收益率为9.6%。

②陪伴优质企业成长体系：该阶段以2000年为界分为上半场（1972-1999年底），下半场（2000年-至今）。

上半场：上半场为28年，伯克希尔账面净资产增长654倍，年化增长26.1%；公司股价从每股70美元涨到50600美元，股东持股年化收益率26.5%。同期标普500指数年化收益率是14%。

期间收益率超过50%的也有1年（1976年59.3%），二是没有亏损年度，收益率最低是1973年的4.7%。

下半场：下半场为20年，年化收益率10.1%。期间最高收益率是2017年的23%，最低收益率是2008年的-9.6%。

1921年查尔斯·喜诗和他的母亲玛丽·喜诗创办了第一家位于加州帕萨迪纳市的喜诗糖果店，玛丽有50年制作糖果的自创配方，查尔斯有在加拿大成功管理连锁糖果店的经验，经过两代人的努力，喜诗糖果在加州遍地开花。

1972年收购喜诗糖果是伯克希尔历史上最重要的决定之一。巴菲特称喜诗糖果是“梦想企业的原型”，因为这从根本上改变了巴菲特和芒格对投资的看法。

多年后芒格说，如果不是对喜诗糖果进行了投资，就很难说伯克希尔哈撒韦是否会买入可口可乐的大笔股份，投资喜诗糖果给他带来很好的学习体验，并称喜欢这笔投资是因为几乎不需要做什么工作就能赚到越来越多的钱。

1972年我们买了喜诗糖果。当时喜诗每年卖出 1600 万磅，每磅售价 1.95 美元，每磅利润 0.25 美元，税前利润 400 万美元。我们花了2500 万买到了喜诗，喜诗用不着投入资本。我和我的合伙人查理在研究这家公司的时候，我们特别看好的一点是，它有定价权，有提价的潜力。

——1998年佛罗里达大学演讲

与35年前相比，我现在的想法发生了巨大变化。当时我被教导要偏爱有形资产，并避开那些价值在很大程度上取决于经济商誉的企业。当初的偏见虽然使我在投资上没赔多少钱，但也错过了许多巨大的商业机会。凯恩斯指出了我的问题：困难不在于接受新思想，而在于摆脱旧观念。但我的反应仍比较慢，一方面是由于教我的老师一直以来皆让我受益良多，但最终大量直接和间接的商业经验，使我现在强烈偏爱那些拥有持久商誉而仅须少量有形资产的公司。

——1983年股东的信

经济上的特许经营权，来源于以下特定的产品或服务：(1)它是被需要或被渴望的；(2)被顾客认定为找不到其它类似的替代品；(3)不受价格上的管制。一家公司到底有没有具有以上三个特点，都将通过公司能不能够定期地对其提供的产品与服务主动调价，从而赚取更高的资本回报率表现出来。

——1991年股东的信

1978年

我们全资子公司喜诗在哈金斯娴熟的领导下，以微弱的优势再创历史新高，利润增长不到1%，远远低于销售额17%的增长，喜诗公司过去两年的数据如下：

美国人均盒装巧克力消费量基本保持不变，糖果店业务一直承受着巨大的成本压力。

尽管喜诗的零售价大幅上涨，但其利润仍大大低于去年同期水平，直到12月份，节日期间的异常火爆销售才消除了这一差距。

季节性销售高峰每年都会变得更加极端，要如此成功地解决生产和分销问题是非常困难的，1978年的盈利趋势持平是管理方面的杰出成就。

据我们所知，所有其他公司的糖果店业务都很糟糕，甚至平平无奇，而喜诗公司的利润却相当可观，原因很简单，新老客户都有一种明显的倾向，就是喜欢它的糖果，而不喜欢其他的糖果。

顾客的这种热情是由于公司几乎狂热地坚持使用昂贵的天然糖果原料，以及昂贵的生产和分销方法，以确保严格的质量控制和愉快的零售服务，种狂热得到的回报是商店每平方英尺的超高销售额。

‍‍‍‍我们非常钦佩喜诗的经营方法，在我们拥有喜诗的七年时间里，这种方法没有任何重大改变。我们在管理方面的主要贡献是，让喜诗的管理人员继续执行其行之有效的政策。

1978年，我们以每股喜诗股份55美元的价格收购了喜诗公司的极少数股份。如果我们以前拥有喜诗99%的股权以同样的每股价格估价，那么这些股权当时的总价值将比我们合并财务报表中的总摊销成本高出约2500万美元。

1979年

去年我们全资子公司喜诗税前收益略有下降，由于所得税税率降低，税后收益增长3%，而销售额增长19%，这一结果令人失望，喜诗过去两年数据如下：

美国人均盒装巧克力消费量基本保持不变，糖果店业务仍然承受着巨大的成本压力。

喜诗公司很难像现在这样成功地应对一个每年都会出现季节性销售高峰的企业所面临的生产和分销问题，而过去两年的平淡盈利趋势并没有削弱我们对喜诗公司管理层，包括其杰出领导人哈金斯的信心。

据我们所知，所有其他公司的糖果店业务仍然很糟糕，甚至很一般，但喜诗的利润却相当可观，原因很简单，新老顾客都明显喜欢它的糖果的味道和口感，以及作为其销售特点的极高水平的零售服务。

顾客的这种热情是由对昂贵的天然糖果原料以及昂贵的生产和分销方法的狂热坚持造成的，这些方法确保了严格的质量控制和愉快的零售服务。

这些品质的回报是，商店每平方英尺的销售额非同一般，经常是竞争对手的两到三倍，而且即使与昂贵得多的品牌相比，收礼人也更偏爱喜诗巧克力。

1978年，我们以每股55美元的价格收购了喜诗公司的极少数股权。如果我们之前拥有的喜诗99%的股权以同样的每股价格估值，那么当时这些股权的总价值将比我们合并财务报表中的总摊销成本高出约2500万美元。

我们最乐观的估计是，1980年喜诗公司的收入至少会略有增加，因为大部分糖果原料的远期合同都是以固定价格签订的，而现在的价格低于市场价格。

1980年

我们全资子公司喜诗去年的盈利增长了19.7%，这与前两年盈利的名义增长相比，是一个可喜的变化，喜诗过去四年的数据如下：

美国人均盒装巧克力消费量基本保持不变，糖果店业务仍然面临着巨大的成本压力。

当喜诗为反映这些成本压力而提价时，它永远不知道消费者的抵制是否会导致净利润不升反降。迄今为止，消费者一直愿意继续购买，使喜诗的利润保持适度的增长，但如果喜诗的成本增长速度一直快于总体通货膨胀率，从逻辑上讲，这种状况不可能永远持续下去。

也许是因为价格上涨对个人消费的阻碍大于对礼品购买的阻碍，喜诗的季节性销售高峰每年都变得更加极端，造成了许多经营问题，喜诗的净收入越来越多地集中在12月份。尽管如此，在杰出的领导者哈金斯的带领下，喜诗公司每年仍能取得适度的平均进展。

据我们所知，所有其他公司的糖果店生意都很糟糕，甚至很一般，而喜诗公司尽管问题重重，却仍然盈利颇丰，原因很简单，新老顾客都明显喜欢它的糖果的味道和口感，以及作为其销售特点的极高水平的零售服务。

顾客的这种热情是由对昂贵的天然糖果原料以及昂贵的生产和销售方法的狂热坚持造成的，这些方法确保了严格的质量控制和热情的零售服务。

这些品质的回报是，商店每平方英尺的销售额确实非同一般，经常是竞争对手的两到三倍，而且即使与昂贵得多的品牌相比，收礼人也偏爱喜诗巧克力。

1978年，我们以每股55美元的价格收购了喜诗公司的极少数股权。如果我们之前拥有的喜诗公司99%的股权以同样的每股价格估值，那么当时这些股权的总价值将比我们合并财务报表中的总摊销成本高出约2500万美元。

我们谨慎地预测，1981年喜诗的盈利至少会略有增长。

1981年

我们全资拥有的子公司喜诗去年的盈利增长了43.7%，考虑到当前经济衰退时期零售业的总体状况，这是一个惊人的业绩。

我们拥有喜诗已经整整十年了，我们拥有喜诗公司整整十年期间数据如下：

去年喜诗的销售额保持良好，与前一年相比基本持平，尽管价格涨幅略高于通胀率。商店销售额有所增长，但这仅仅是因为新增商店的影响。在这两年中，商店的销售量累计下降了1.6%。

自1974年经济衰退以来，圣诞季节对企业的定量销售首次下降，1981年的原料成本仅略有增加，但由于收入增长了约15%，喜诗的利润急剧上升，创下了历史新高。

喜诗是我们迄今为止购买的最好的企业，超出了我们的预期，而我们的预期是相当保守的。

我们作为未来预测者的记录往往很差，即使是对于我们拥有多年的企业，我们也是如此，我们大大低估了喜诗的未来，以至于我们很幸运地收购了它。

然而在过去的十年中，我们至少有足够的理智，希望喜诗的首席执行官哈金斯哈金斯按照他的传统方式管理公司，哈金斯是一个出色的人，也是一个出色的管理者，能与他以及他和他的前任及同事们所创建的优质企业合作，是无上的荣幸。

美国盒装巧克力的人均消费量基本保持不变，糖果店的人均巧克力消费量也保持不变。

在1981年，配料成本的非正常增长在一定程度上抵消了成本压力。当喜诗公司每年提价以反映成本压力时，它永远不知道消费者的抵制是否会导致净利润不升反降。迄今为止，消费者一直愿意继续购买所需的商品，使喜诗公司的利润以平均速度不规则地增长，而最近的大量收益又使这种增长相当令人满意。

从逻辑上讲，如果喜诗的成本平均增长速度超过总体通胀率，这种状况就不可能永远持续下去。此外，在未来的某些年份里，商品和原料的价格会出乎意料地大幅上涨，从而导致利润的意外下降。

也许是因为价格上涨对个人消费的阻碍大于对礼品购买的阻碍，喜诗的季节性销售高峰每年都变得更加极端，造成了许多经营问题，喜诗的净收入越来越集中在12月份这一个月。

如果对喜诗的行业背景进行更详细的研究，就会发现它迄今为止取得的成功更加令人瞩目。

据我们所知，对所有其他公司来说，糖果店的生意仍然是糟糕至平庸的，它们往往受到以下因素的综合影响：（1）每平方英尺零售空间的销售额低，（2）生意的季节性强，每年约有90%的时间需要将店面的人员配备和维护维持在最低水平，而这与销售额是完全不相称的。

我们认为喜诗公司之所以能在面临种种问题的情况下仍能获得超额利润，主要是因为新老顾客都喜欢喜诗的味道和口感，以及作为其销售特点的极高水平的零售服务。

顾客的这种热情是由对昂贵的天然糖果原料和昂贵的生产和销售方法的狂热追求造成的，这些方法确保了严格的质量控制和热情的零售服务。

这些品质的回报是，商店每平方英尺的销售额非同一般，经常是竞争对手的两到三倍，即使与昂贵得多的品牌相比，收礼人也对喜诗巧克力情有独钟。

1981年底，蓝筹公司在喜诗公司的权益占其合并净资产的比例为投资额为3830万美元，包括流动资产，足以喜诗每年圣诞节前的大量库存提供资金。显然根据喜诗公司1981年1110万美元的收益，对喜诗的这笔投资的价值远远高于其在蓝筹公司合并资产负债表中的账面价值。

去年我们谨慎地预测，1981年喜诗公司的盈利至少会有适度增长；1982年，喜诗公司将再次尝试增加利润，适度增长是完全可以想象的。

1982年

我们全资拥有的子公司喜诗去年的盈利增长了13.8%，考虑到1981-1982年经济衰退时期零售业的总体状况，这是一个可喜的业绩。现在我们拥有喜诗已经整整11年了，喜诗在我们拥有的整个11年期间的数据如下：

喜诗去年总销售额保持良好，与前一年基本持平，尽管价格涨幅略高于通胀率。尽管受到新增店铺的影响，店铺销售额仍下降了1.0%，在这两年中，店铺的销售量下降了2.3%。每磅的原料成本略有下降，这是多年来的首次下降，但其他成本却急剧上升。

由于未能控制这些其他成本，使其更接近通胀率，导致收益无法增长，而考虑到配料成本的有利趋势，收益增长本应高于所报告的13.8%。

喜诗是我们迄今为止购买的最好的企业，超出了我们的预期，而我们的预期是相当保守的。我们作为未来预测者的记录往往很差，即使是对于我们拥有多年的企业，我们也是如此，我们大大低估了喜诗的未来，以至于我们很幸运地收购了它。

然而在过去的十一年里，我们至少有足够的理智，希望喜诗的首席执行官哈金斯按照他的传统方式管理公司。哈金斯是一个出色的人，也是一个出色的管理者，能与他以及他和他的前任及同事们所创建的优质企业合作，是无上的荣幸。

美国盒装巧克力的人均消费量基本保持不变，糖果店业务仍然面临着非同寻常的成本压力，1981年和1982年配料成本的下降在一定程度上抵消了这一压力。当喜诗公司每年提价以反映成本压力时，它永远不知道消费者的抵制是否会导致净利润不升反降。

迄今为止，消费者一直愿意继续购买，使喜诗公司的利润以不规则的平均速度增长，再加上最近的大笔收益，这种情况已经相当令人满意了。

从逻辑上讲，如果喜诗的成本平均增长速度超过总体通胀率，这种状况就不可能永远持续下去。此外在未来的某些年份里，商品和原料的价格会出乎意料地大幅上涨，从而导致利润的意外下降。

也许是因为价格上涨对个人消费的阻碍大于对礼品购买的阻碍，喜诗的季节性销售高峰每年都变得更加极端，造成了许多经营问题，喜诗的净收入越来越集中在12月份这一个月。

如果对喜诗的行业背景进行更详细的研究，就会发现它迄今为止取得的成功更加令人瞩目。据我们所知，对所有其他公司来说，糖果店的生意仍然是糟糕至平庸的，它们往往受到以下因素的综合影响：（1）每平方英尺零售空间的销售额低，（2）生意的季节性强，每年约有90%的时间需要将店面的人员配备和维护维持在最低水平，而这与销售额是完全不相称的。

我们认为，尽管存在种种问题，但喜诗之所以能获得超常利润，主要是因为新老顾客都喜欢喜诗糖果的味道和口感，以及作为其销售特点的极高水平的零售服务。

顾客的这种热情是由于喜诗公司几乎狂热地坚持使用昂贵的天然糖果原料，加上昂贵的生产和分销方法，从而确保了严格的质量控制和愉快的零售服务。

这些品质的回报是，商店每平方英尺的销售额非同一般，经常是竞争对手的两到三倍，即使与昂贵得多的品牌相比，收礼人也对喜诗巧克力情有独钟。

1982年底，蓝筹公司在喜诗公司的权益占其合并净资产的比例为投资额为5050万美元，其中包括流动资产，足以为喜诗每年圣诞节前的大量库存提供资金。

显然，根据喜诗公司1982年1270万美元的收益，这笔投资的价值远远高于它在蓝筹公司合并资产负债表中的账面价值。

去年我们曾指出，喜诗公司将在1982年再次尝试增加利润，而且可以想象会有适度的增长。现在看来，同样的说法也适用于1983年。

风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个别投资产品的性质及风险详情，请细阅相关销售文件，以了解更多资料。倘有任何疑问，应征询独立的专业意见。