标普：上调永利度假村(WYNN.US)及永利澳门(01128.HK)发行人信用评级至“BB-”，展望“稳定”

久期财经讯，11月17日，标普将Wynn Resorts Ltd.(简称“永利度假村”，WYNN.US)及其包括永利澳门有限公司(Wynn Macau Ltd.，简称“永利澳门”，01128.HK)在内子公司的发行人信用评级由“B+”上调至“BB-”，与此同时，标普将所有发行层面评级同步上调了一个子级。展望稳定。

稳定展望反映了标普的预期，即永利度假村在澳门特区的现金流复苏速度快于预期，加上明年美国业务相对稳健现金流，将支持其调整后的杠杆率从2023年底的低5倍水平改善至高4倍的水平，尽管其开发支出和股东回报不断增加。

澳门特区大众博彩市场的强劲复苏将支持永利度假村更快地去杠杆化，到2023年底，永利度假村的债务/EBITDA比率将降至低5倍，到2024年将降至5倍以下。2023年第三季度，澳门特区的市场大范围博彩总收入(GGR)恢复到2019年第三季度水平的93%，VIP收入恢复到38%(根据运营商报告的数据，分别约为95%和25%-30%)。多家运营商表示，10月黄金周期间的成交量超过了2019年的水平，这一势头一直持续到11月。这一复苏超过了标普此前的预期(2023年7月设定)，即今年市场大范围GGR将恢复到2019年水平的85%-90%。标普目前的基本假设是，2023年第四季度澳门特区市场大范围GGR将相当于2019年第四季度的水平。此外，标普预计该地区2024年的GGR将超过2019年的水平约5%-15%。

标普预计2024年年增长率约为20%-30%。今年迄今为止，澳门特区市场大范围GGR的强劲势头主要来自于高端市场。澳门特区游客人数的进一步改善，以及对澳门特区和香港特区的空运能力的恢复，可能会支持明年市场大范围GGR的进一步扩张。该地区在2024年第一季度也将面临轻松的同比比较，因为尽管防控措施在2023年1月解除，但市场复苏加速仍需时间。与此同时，标普预计VIP数量将大致保持在目前的水平。鉴于监管收紧，博彩运营商不太可能大幅扩大博彩VIP业务。

永利度假村的复苏与澳门特区市场的复苏基本一致。在2023年第三季度，永利澳门的大范围GGR和披露的EBITDA分别约为2019年水平的97%和85%。标普预计，随着澳门特区游客数量的增加和市场上酒店客房数量的增加，该公司的EBITDA可能会在未来几个季度加速改善。因此，标普预计永利澳门的EBITDA将在2024年达到2019年水平的95%左右。这意味着永利度假村的经标普租赁调整后的净杠杆率可能会从2023年的低5倍改善至2024年的5倍以下。相比之下，2019年为4.9倍。

相对于标普的基本情况，大型开发项目可能会增加永利度假村的杠杆。标普预计，至少在未来18-24个月内，该公司不会经历任何大型开发项目的杠杆效应。此外，标普认为该公司可能会吸收额外的杠杆，同时保持在标普为“BB-”评级设定的6倍杠杆门槛以下。永利度假村正与开发商Related Cos.合作，竞购纽约哈德逊广场(Hudson Yards)的博彩场地开发项目。该公司尚未披露该项目的规模、合伙企业的所有权结构以及可能的出资。考虑到纽约的建设成本、资产的预期质量以及相关人士对该地区100亿美元开发计划的评价，标普认为合资公司在综合度假胜地上的支出可能超过50亿美元。虽然Related Cos.的开发计划包括除了综合度假博彩场地之外的其他部分，但预计也将提交竞标的拉斯维加斯金沙集团(Las Vegas Sands Corp.)已表示，其开发规模可能超过50亿美元。如果永利度假村在纽约获得执照，执照和开发成本可能会使其杠杆率上升到5倍以上。标普预计纽约政府在2024年下半年之前不会选定牌照公司，预计该公司在2025年之前不会启动任何实质性资本支出。考虑到纽约建筑的复杂性和项目的可能规模，标普预计开发可能需要至少3-4年才能完成。

永利度假村可以吸收其在澳门特区、波士顿和阿联酋的计划开发支出，加上标普假设的股东回报增长，预计其2024年的杠杆率仍将降至5倍以下。根据2022年12月授予的新特许权条款，永利澳门承诺在10年内投资22亿美元开发若干非博彩项目及博彩项目，其中约20.5亿美元将用于非博彩资本项目和活动节目。这些投资承诺将包括资本支出和运营费用，以支持非博彩设施和活动。标普相信，随着澳门特区GGR的复苏，这些投资对永利澳门来说将是可控的。此外，标普预计，大型资本支出项目在开始之前可能需要设计规划和政府批准。该公司已公开表示，预计在2023年第四季度至2024年底期间，与新特许权相关的投资总额将达到3亿至4亿美元。

永利度假村在澳门特区以外有几个开发项目，标普预计未来几年将需要资本承诺，包括其在波士顿港安可度假村(Encore Boston Harbor)的扩建和阿联酋的综合度假村开发。标普预计波士顿港安可度假村可能是一个4亿美元的项目，资本支出时间在2024-2025年之间。标普还预计，永利度假村将开始与合作伙伴Marjan和RAK Hospitality Holding一起为其在阿联酋的综合度假村开发提供股权。永利度假村表示，该项目预计开发成本约为39亿美元，将于2027年第一季度开业。假设其50%的资金来自所有股权所有者的出资和永利度假村40%的股权所有权，标普预计这些出资总额将达到7.8亿美元。永利度假村预计其股权出资将在建设时间内获得资金，但股权出资时间表尚未与融资伙伴协商。

标普预计永利度假村将在股东回报(包括股息和股票回购)与其他现金需求(包括资本支出和债务偿还)之间取得平衡。根据标普对现金流恢复的预测，以及纽约博彩场地的任何实质性支出可能至少需要18-24个月的时间，标普认为该公司可能会在2024年加速其股东回报。因此，标普考虑了今年分红和股票回购总额将增加到5亿至7亿美元的可能性。

可能阻碍可自由支配支出的宏观经济因素正在上升，并对永利度假村强劲的美国现金流构成风险。然而，标普预计会议和团体参观的复苏以及拉斯维加斯的强劲活动日程可能足以抵消上述不利因素。在经济低迷时期，拉斯维加斯等目的地市场往往比地区博彩市场更具波动性。但团体和会议的持续复苏、国际旅行的回归以及对新景点的投资，包括Allegiant Stadium (2020)和MSG Sphere(计划于2023年开放)的开放，可能继续支持拉斯维加斯游客的复苏。此外，市场供应增长温和，远低于2008-2010年。在2023年12月拉斯维加斯枫丹白露度假村(Fontainebleau Las Vegas)开业后，酒店客房容量将在2024年增加约2.4%。明年有利的活动日程也可能支持永利度假村的业绩。

预计2023年11月举行的一级方程式赛车拉斯维加斯大奖赛(Formula 1's Las Vegas Grand Prix)将在市场通常较为低迷的时期吸引大量游客和消费，该比赛计划至少在2025年之前每年举行一次。此外，拉斯维加斯将于2024年2月在Allegiant Stadium举办超级碗。超级碗周末对拉斯维加斯来说通常是一个美好的周末，并且恰逢2024年的农历新年，标普相信举办这项赛事将在比赛前吸引更多的客户和活动。这些活动可能有助于抵消美国拉斯维加斯国际工程机械展览会(CONEXPO-CON/AGG)的损失，这是一场每三年举行一次的建筑贸易展，在2023年吸引了创纪录的13.9万人次的观众。即使休闲支出放缓，但永利度假村扩建了于2020年开业的会议中心，加上明年强劲的预订量，可能也将支持其在拉斯维加斯的现金流。因此，标普预计美国经济疲软对拉斯维加斯和永利度假村在未来12个月的影响将不会像金融危机期间那么严重。

稳定展望反映了标普的预期，即永利度假村在澳门特区的现金流复苏速度快于预期，加上明年美国业务相对稳健现金流，将支持其调整后的杠杆率从2023年底的低5倍水平改善至高4倍的水平，尽管其开发支出和股东回报不断增加。相较于其6倍的杠杆门槛，这将为公司提供充足的缓冲，以应对一些经营波动，并消化潜在的大型多年博彩项目所需支出（如果该项目获得了纽约的执照）。

如果经营表现不佳、更激进的项目和股东回报增加的综合因素导致其杠杆率保持在6倍以上，标普可能会下调对永利度假村的评级。

在标普上调评级之前，标普需要相信永利度假村能够维持相对标普5倍上调阈值的足够缓冲，以吸纳潜在的未来运营波动和额外的开发支出。尽管标普预计该公司的杠杆率将在2024年低于标普的5倍上调阈值，但鉴于标普预计该公司可能在纽约市寻求大型综合博彩度假村开发，目前其评级上行空间有限。根据项目的规模、永利度假村在合资企业中的持股比例、所需的股权贡献以及建设时间，标普相信，如果永利度假村获得执照，其杠杆率可能会升至5倍以上。标普预计2024年下半年将有更多关于执照获得者及其潜在支出需求的明确消息。如果永利度假村竞购纽约执照失败，标普将重新评估其财务政策和预期的杠杆率。如果标普将永利度假村的评级上调为“BB”，预计永利度假村的运营资金(FFO)/债务比率将超过12%，EBITDA利息覆盖率将超过3倍。