这次有什么不同吗？

NVIDIA Inc(纳斯达克股票代码：NVDA)兑现了承诺，压倒了美联储一系列鹰派讲话和FOMC 1月30日至31日的会议纪要，导致截至周四收盘，美国国债收益率曲线再上涨10个基点，使收益率从去年12月底名义10个基点的低点升至逾50个基点。债券的发行主要是票据，但20年期名义债券和30年期债券的两次拍卖反应不佳。下周将有630亿美元的2s，高于上个月的600亿美元；640亿美元的5s，高于1月份的610亿美元；以及420亿美元的7s，即上个月410亿美元的拍卖。鉴于未来几个月净息票发行量将增加逾5,000亿美元，而加州的收入缺口可能预示着联邦政府连续第二个纳税季节出现缺口，我们怀疑美国国债市场需要进一步支撑，以消化不断增长的供应。与此同时，由于联邦公开市场委员会的参与者发出了一个明确的信息，即政策宽松的条件还不具备，在11月的暂停和12月的轴心派对之后，银行对美国国债曲线腹地的短暂兴趣似乎已经结束。

此外，随着美联储推迟降息，美元的相关强势意味着12月份外国对美国国债的购买(我们上周在报告末尾的图表中强调了这一点)也不会持续下去。有条不紊地提高利率，以及2s10s实际利率曲线的近乎倒置，远不是金融状况的快速收紧，不足以导致跨资产类别的避险事件。真正的曲线是熊市陡化，这通常不是风险资产的有利背景。然而，鉴于10年期名义利率和TIPS的走高仅略高于财政部减少息票发行和美联储暂停第四季度反弹的38.2%费波纳奇回档位，步伐将不得不加快，利率将至少分别升至4.5%和2.25%以上，债券负回报才能在其他资产类别中产生反响。

对于投资于科技及相关行业Gen AI主题、或制造业复兴或能源行业整合主题的投资者(包括我们自己)来说，市场暗示从3月至6月推迟宽松政策无关紧要。然而，正如抵押贷款支持证券的利差扩大和固定收益隐含波动率相应增加所证明的那样，时机对固定收益投资者非常重要。因此，金融类股，尤其是规模较小的利差敏感型地区性银行，以及对利率敏感的公用事业和房地产板块，可能会继续表现不佳。关于更多细节，我们在说明末尾对我们的资产和部门分配程序进行了额外的改进。在本周的简报中，我们的主要焦点是副主席杰斐逊对宽松周期的讨论，然后我们提供下周数据的预览，以及我们更新的资产和行业配置前景。

图1：近期远期利差趋陡部分反映了对终端政策利率的重新评估，两周前在《错误的价格》一书中，我们讨论了我们的观点，即FOMC的较长期政策利率预测过低。3m10y曲线需要反转才能重新打开银行信贷通道。