思摩尔国际(6969.HK)：海外收入稳健增长 自有品牌持续发力

事件。思摩尔国际发布2023 年度业绩公告，2023 年全年实现收入/净利润111.68/15.66 亿元(-8.04%/-37.21%)，23Q4 实现收入/净利润31.66 /3.72 亿元(-3.52%/-8.43%)。

本地化运营叠加监管加强执法力度，美国地区实现收入增长。全年收入111.68 亿元（-8.04%)，全球市占率下降至12.41% (-5.7pcts)，下半年公司收入60.46 亿元，同比-6.87%。分客户：全年企业客户/零售客户收入同比变动-12.

7%/+26.0%至93.21/18.47 亿元，收入占比83.5%/16.5%。分区域：2023 年海外/国内销售占比98.5%/1.5%；23H1/23H2 海外收入占比分别为98.79%/98.33%，收入同比分别增加27.96%/0.01%；其中，一方面得益于公司积极的海外政策，通过搭建本地化营销团队及门店管理系统，提升产品上架率，同时加强海外供应链建设（截止2023 年1 月31 日公司已建立5 个海外仓库），提升交付速度；另一方面，大客户VUSE 市占率持续位居美国第一（2023 年12 月美国市场份额为42%），叠加FDA 持续对不合规产品的打击，美国地区全年收入同比增加8.28%。中国市场因新规后终端产品提价、消费者未接受非水果口味产品（22 年1-9 月非烟草口味销售占比超90%）导致企业客户销售同降92.74%。

一次性产品占比提升，多业务布局盈利暂时承压。2023 年净利润15.66 亿元（-37.21%)。2023 年公司毛利率/净利率为38.8%/14.03%，同比降低4.5/6.5pcts。公司毛利率下降主因毛利率较高的中国市场收入占比下降以及毛利率较低的一次性产品占比提升。2023 年销售/行政开支/研发费用占收入比重为4.7%/7.8%/13.3%，同比变动+1.5/-1.7/+2.0pct。销售费用率提升主因公司搭建本地化营销团队，同时加强海外渠道建设；行政费用率下降主因公司加强信息化建设提高运营效率以及法律/资讯费用下降导致；研发费用提升分为三个方面：

1、电子雾化产品：推出陶瓷雾化芯技术平台FEELM TURBO，提升雾化效率实现更高抽吸口数（同等注液量下实现口数提升30%），为消费者带来更优质体验。

同时针对自有品牌业务，推出收款智能雾化系统COSS，具备自动注液以及自动充电功能，发热体和雾化液的分离系统以及真空密封油仓设计有效防止烟油与空气接触，进一步提升客户体验，其中自有品牌Vaporesso 旗下XROS 系列产品收入同比增长54%；2、加热不燃烧产品：储备多种技术路线，形成差异化产品组合，同时在材料以及设计上进行穿行进一步减害，同时配备智能传感器满足客户个性化需求；3、特殊雾化产品：推出极大提升用户口感以及便利性的产品；4、雾化美容产品：推出MOYAL 品牌，该产品以高效的介质、雾化器具和促渗器具提升客户护肤体验；5、雾化医疗产品：专注为患者提供医械合一的呼吸系统相关疾病解决方案，并进入预临床或注册批次生产的阶段。

海外电子烟市场下降背景下，公司依靠一次性产品维持增长。就2023 下半年看，公司收入为60.46 亿元，其中中国/海外收入分别为1.01/59.45 亿元，同比变化-81.58%/0.01%，就海外市场看，扣除一次性产品后收入为40.74 亿元，同比下降5.9%；公司净利润为8.32 亿元，其中扣除一次性电子烟后（假设净利率为8%）为6.83 亿元，对应净利率为16.75%，环比下降0.85pct。规模效应下一次性产品毛利率逐渐提升，下半年毛利率为41.01%，同比上升1.71pct，环比上升4.81pct；另一方面公司增加研发投入，下半年研发/行政费用率为14.36%/6.64%，同比变动+2.56pct/-1.96pct，环比变动+2.36pct/-2.46pct。

投资建议：我们预计季度盈利逐步筑底，随着合规新品发布和监管环境趋严，环比上行可期；海外：1）尼古丁类：公司为全球最大电子雾化设备制造商，产品合规能力强，欧美政府加重打击非合规产品，增速值得期待；2）特殊雾化：

新产品逐步发布叠加海外市场快速成长，看好企稳回升；3）HNB：截至23 年底公司已储备多种新型加热技术解决方案。4）医疗：完成三款针对哮喘及慢阻肺的药物传送装置的开发，目前多款药物制剂和装置获得欧美医药机构的认可，且就产品研发路径与数个药监机构达成一致，进入预临床或注册批次生产阶段。

5）美容：首个产品已推出，成为业内收款实现高粘度护肤精华雾化的美容产品。

预计24-26 年净利润为17/19/22 亿元，对应估值为24X/21X/18X，维持“推荐”评级。

风险提示：技术和产品迭代效果不及预期、监管力度与国家标准收紧。