中国旺旺(0151.HK)公司研究报告：乳品饮料&新兴渠道&海外市场表现良好 盈利能力改善显著

事件：公司披露2023 财年全年度业绩。2023 财年全年公司实现营收235.86亿元（YOY+2.9%），实现归母净利润39.90 亿元（YOY+18.4%）。此外公司拟现金分红27.76 亿元（对应股利支付率69.57%）。

营收增长平稳，毛利率改善明显，驱动净利润表现优异。营收端，2023 财年主要受乳品&饮料类销量成长的影响，公司营收同比上升2.87%。部分大宗原材料及包装材料价格回落及生产用工策略优化的影响，毛利率同比增加2.67pct 至46.60%，因此毛利额同比上升9.13%；费用端，公司期间费用率同比增长0.73pct （主要系管理费用率同比+0.48pct，财务费用率同比+0.61pct）。此外所得税率较同期比下降3.3pct 至26.3%。因此最终归母净利润率同比上升2.21pct，对应归母净利润同比增长18.36%。

乳品饮料以及海外&新兴渠道米果表现亮眼，糖果创全年收益新高。2023 财年全年，分品类表现来看：（1）公司乳品及饮料大类收益同比成长7.4%。

旺仔牛奶和饮料小类的收益分别实现高个位数和中高位数成长。公司持续强化产品管理，夯实业务作业，并补强终端门店的覆盖。同时对于餐饮渠道、早餐店、特通渠道的加油站等网点的每年扩张，带动2023 财年罐装牛奶的销量同比增长了双位数。盈利能力端，铁皮、原纸等包装材料单位耗用成本同比下降双位数，此外奶粉单位耗用成本在下半财年同比降幅扩大至中双位数，因此本块业务实现毛利率48.5%（同比+3.7pct）。

（2）米果大类收益同比成长2.3%，得益于渠道多元化策略，海外市场及新兴渠道的米果类产品收益（分别占米果大类收益约2 成及1 成）较去年同期保持双位数成长。此外定制礼包满足了客户差异化需求，2023 财年收益突破4 千万人民币。盈利能力端，受益于棕榈油单位耗用成本较22 年同期下降双位数，及人工成本的持续优化，并配合生产布局的优化，本块业务实现毛利率46.0%（同比+3.4pct）。

（3）休闲食品类收益同比衰退5.5%，主系冰品小类因作业节奏等因素收益同期比下降，不过自然年（1-12 月）收益与22 年同比增长中个位数。糖果小类收益较22 财年同期成长中高个位数，创2023 年度该品类历史收益新高点。盈利能力端，较高毛利率的糖果和多元化的新品销售占比上升，此外原纸、塑料膜和塑料粒子等单位耗用成本较去年同期下降，抵消了白糖、明胶等成本上升的影响，因而本块业务毛利率实现44.0%（同比+0.6pct）。

传统渠道复苏，新兴渠道&海外市场表现良好，是重要增长驱动力。分渠道来看，（1）传统渠道2023 财年收益较去年同期恢复增长，其中牛奶小类高个位数成长，饮料小类双位数成长。公司深耕终端市场，弥补空白网点。（2）现代渠道2023财年收益较去年同期成长低中个位数，其中乳品及饮料类增速显著。（3）新兴渠道收益保持高个位数成长，成为集团收益增长的重要动能及中长期发展策略。其中自动售货机渠道，因新型智能机柜扩大米果及休闲小食类的售卖机会，实现渠道收益同期比双位数增长。此外受益公司乳品、饮料、母婴、米果、糖果等多品类的生产能力及产能优势，2023 财年OEM渠道收益同比高速增长。（4）海外收益实现中至高双位数成长，其中亚洲、美洲及大洋洲收益增速显著，且糖果类产品在开拓海外市场上取得显著进展。

期待2024 财年继续维持向好趋势。展望下一财年，一方面乳品及饮料类毛利率有望进一步改善，受益于奶粉库存采购平均成本同比下降及进口奶粉关税政策的调整。另一方面公司将不断完善多元化采购策略和精细化库存管理，开拓销售渠道网络布局，持续推出具有竞争力的差异化新品，完善产品规格和产品价格带，我们期待公司下一财年销售表现继续稳定向好。

盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026 财年公司营业总收入分别为249.92/259.26/268.37 亿元，主营营业收入分别为246.54/255.88/264.99 亿元，归母净利润分别为45.54/48.78/52.10 亿元，对应EPS 分别为0.39/0.41/0.44 元/股。我们认为，参照可比公司PE 估值，我们给予公司16-20 倍的PE(2024E)估值区间，对应每股价值区间为6.24-7.80 元/股，按照港元兑人民币0.90 汇率计算，对应合理价值区间6.93-8.67 港元/股，继续给予“优于大市”评级。

风险提示。（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（4）上游原材料成本大幅波动。