XTEP（1368.HK）：第二季度反弹后完全乐观

运动服装行业仍然面临着巨大的压力，但我们相信Xtep仍然是少数几个能够在下半年小幅超越并连续改善的品牌之一，因为：1）360 X等新产品成功推出，2）电子商务销售强劲增长（尤其是抖音平台）、3）批发业务性质（因此运营去杠杆的拖累是有限的），4）Saucony的销售增长和利润率扩张强劲，5）出售K & P后损失减少。加上有吸引力的估值（10倍FY 24 E P/E和15%收益率），我们维持买入。

2 H24 E前景仍然谨慎乐观。Xtep 24财年零售额增长指引保持不变，为10%+;然而，由于K & P的出售，listco级销售额增长将调整为HSD至10%以下（之前为10%+）（一定数量的销售额和净亏损将不再合并）。一方面，管理层对不利的天气和宏观环境非常谨慎，但另一方面，他们仍对下半年销售增长可能加快感到担忧。我们认为，这可能受到以下因素的支持：1）2013年下半年基数较低，2）360 X系列销售势头良好，3）2014年下半年推出更多新产品，以及4）电子商务销售强劲增长（得益于物有所值的产品供应量增加）。就利润率而言，我们认为GP利润率可能会保持稳定（在线渠道零售折扣的增加可能会被去库存拖累的减少所抵消）而OP利润率可能会改善，这要归功于：1）出售K & P后损失减少（部分损失将被处置收益抵消;因此，我们预计24 E财年将亏损约7000万元人民币，而不是1.1亿元人民币）; 2）A & P费用较去年有所下降。

索科尼在1H 24的表现不错。Saucony上半年零售额增长超过50%，远好于24财年30%-40%的增长指引。我们确实觉得这非常令人印象深刻，因为增长速度超过了许多其他海外品牌，而且SSSG的表现强劲，达到了30%或以上。因此，由于经营杠杆的影响，我们相信净利润率也可能超出我们的预期。得益于新签约的品牌大使，我们认为品牌知名度可以得到提升，强劲的销售势头可以在下半年继续下去。该品牌于24年上半年开设了20家新店，有望在FY 24 E之前实现50家新店的引导。

维持买入，但根据14 x FY 24 E P/E（不变）将TP微调至7.32港元。我们已将FY 24 E/25 E/26 E净利润调整为-1%/ +1%/-1%。该股目前的股价为24财年10倍，与8年平均水平15倍相当有吸引力，更不用说24财年15%的股息收益率了。

第二季度零售额增长略有放缓。Xtep 24年第二季度零售额增长10%，与CMBI est一致。11%，但好于市场预期（在5月至6月数据疲软以及耐克持谨慎态度后，投资者最近变得相当悲观），并于24年第一季度从HSD加速上涨。我们认为，特步的出色表现归功于其成功的新产品发布和强劲的电子商务销售增长。例如，360 X（配备碳板的跑鞋，售价仅为599元人民币）非常受欢迎，自2024年3月上市以来已售出超过80万双。渠道方面，线下销售仅LSD增长（SSSG为负LSD），而线上销售在第二季度跃升超过25%，两者与第一季度非常相似。

库存和零售折扣均有所改善。库存与销售比从24年第一季度的4个月降至4.5个月，降至24年第二季度仅4个月，达到22年第二季度以来的最低水平。因此，第二季度的零售折扣也提高到了25%，第一季度的折扣从25%提高到了30%，但同比情况相同。渠道方面，线下折扣有所改善，但线上折扣同比扩大。