XTEP（1368.HK）：第二季度反弹后完全乐观

运动服装行业仍然承受着巨大的压力，但我们相信特步仍是少数几个在2014年下半年表现略好并有所改善的品牌之一，原因是：1)360X等新产品的成功发布；2)强劲的电子商务销售增长(ESP.抖音平台)，3)批发业务性质(因此经营去杠杆化的拖累是有限的)，4)Saucony的销售增长和利润率扩大的强劲节拍，以及5)出售K&P后减少亏损，加上有吸引力的估值(10倍于24E财年市盈率和15%的收益率)，我们维持买入。

2H24E前景保持谨慎乐观。Xtep对2014财年零售额增长的指引保持不变，为10%以上；但由于出售K&P(将不再合并一定数量的销售额和净亏损)，Listco级别的销售额增长将调整为HSD至低青少年(之前为10%以上)。一方面，管理层对不利的天气和宏观环境非常谨慎，但另一方面，他们仍在预见24E下半年销售增长的潜在提速。在我们看来，这可能是由以下因素支持的：1)23年下半年的低基数，2)360X系列的良好销售势头，3)24E下半年推出更多新产品，4)强劲的电子商务销售增长(得益于性价比产品供应的增加)。在利润率方面，我们认为GP利润率可能保持稳定(在线渠道零售折扣的增加可以通过减少库存拖累来抵消)，而OP利润率可能会改善，这要归功于：1)出售K&P后的亏损减少(部分亏损将被出售收益抵消；因此我们预计2014财年的亏损约为人民币7000万元，而不是人民币1.1亿元)以及2)A&P费用较去年下降。

索科尼的表现在1H24节拍不错。Saucony在24财年上半年的零售额增长超过50%，远远好于2014财年30%-40%的增长指引。我们确实发现这是非常令人印象深刻的，因为增长超过了许多其他海外品牌，而且SSSG表现强劲，达到了30%或更高。因此，由于运营杠杆，我们相信净利润率也可能超出我们的预期。多亏了新签约的品牌大使，我们认为品牌知名度可以提升，强劲的销售势头将在下半年继续下去。该品牌在24财年上半年新开了20家门店，并有望在2014财年实现50家新店的指引。

维持买入，但将TP微调至7.32港元，基于14x FY24E市盈率(不变)。我们已将24E/25E/26E财年的净利润调整为-1%/+1%/-1%。该股目前的市盈率为10倍，与其8年来15倍的平均市盈率相比相当有吸引力，更不用说2014财年15%的股息收益率了。

24季度零售额增长略有节拍。Xtep在24年第二季度的零售额增长为10%，与CMBI估计一致。11%，但好于市场预期(投资者在5-6月份的疲软数据以及耐克的谨慎前景后，最近变得相当悲观)，并在24年第一季度加快了HSD的速度。在我们看来，Xtep的优异表现归功于其成功的新产品发布和强劲的电子商务销售增长。例如，360X(装有碳板的跑鞋，售价只有599元)非常受欢迎，自2024年3月推出以来，已售出超过80万双。在渠道方面，线下销售仅增长了LSD(SSSG处于负LSD)，而线上销售在2Q24跃升了25%以上，两者都与1Q24非常相似。

库存和零售折扣都有所改善。库存与销售额的比率从24年第一季度的4个月降至仅4个月，达到自22年第2季度以来的最低水平。因此，零售折扣在2014年第二季度也提高到了25%，而在2014年第一季度从25%提高到了30%，但这是相同的同比。在渠道方面，线下折扣有所改善，但线上折扣同比扩大。