绿城服务集团（2869.HK）：1 H24预览：双位收入增长和提高利润率

我们预计绿城服务(GS)上半年收入将增长10%以上，这得益于其以GS品牌为后盾的强劲第三方扩张以及与当地国有企业的合作。我们还预计，得益于更高的效率和精简的产品线，其毛利率将在23年上半年有所改善，因此预计24年上半年核心运营利润将增长约15%。然而，我们预计应收账款的减值将比23年上半年更多，因此预计24年上半年的净利润增长低于15%。考虑到经济挑战，我们预计24年上半年的运营现金流出将比23年上半年更多，但预计由于现金收集的季节性回升，OCF将在2H24年转为正数。我们喜欢GS强大的第三方扩展能力，以及它不断提高的效率。维持股票的买入评级。

评级的关键因素

GS继续利用其强大的品牌和与当地国有企业的密切合作，在第三方扩张中表现强劲。我们估计，尽管竞争加剧，但2014年上半年的年化新合同价值为15亿加元人民币，与2003年上半年基本持平。我们估计，在2014年上半年，非住宅项目约占新合同价值的50%，高于23年上半年的S 46%。

我们预计1H24E社区VAS收入的增长速度将慢于基本物业管理收入的增长，因为GS继续精简其产品线，减少较不可行的业务，如为小型第三方2C所有者进行维修，以及关闭教育领域的亏损商店。教育部门去年实现盈亏平衡，预计今年将实现盈利。因此，我们预计社区增值服务部门的毛利率将在24年上半年有所改善。由于GS积累的客户资源和卓越的产品能力，尽管房地产市场出现回调，我们也预计咨询部门在2014年上半年将实现正收入增长。

我们预计GS的大部分业务部门的毛利率将有所改善，这要归功于公司在提高效率方面的努力。在基本物业管理领域，GS的目标是将劳动力成本仅增加收入增长的70%。我们预计2024年的毛利率将从2023年的S 16.8%提高到16.9%。

23年上半年应收账款减值为人民币1.16亿元，考虑到更多的经济挑战，我们预计24年上半年将出现更多减值。我们还预计，2014年上半年的经营性现金流出将超过23年上半年的1.43亿元人民币。我们预计，由于现金收集的季节性回升，OCF将在24年下半年转为正数。

评级的主要风险

严峻的经济环境可能会给现金收款率带来压力。

估值

我们的TP是以13倍2025E市盈率为基础的，目前股票的市盈率为11.3倍2025E市盈率，考虑到公司强大的第三方扩张能力，提高了效率和利润率，以及11%的2024-26E收益复合年增长率，我们认为这是不苛刻的。