Tencent Music Attainment（1698.HK）：在线2 Q24; ARPPU优先音乐Subs战略转型

TME报告了串联2Q24。由健康的付费净增加和ARPPU增长推动的音乐订阅，以及由广告和线下活动贡献的音乐非订阅，都推动了28%的音乐收入同比增长。历史新高的季度摊薄EPADS反映了GPM的持续扩张和高效的成本管理。尽管中期平均目标没有变化。每年1.5亿付费用户和每月15元人民币的ARPPU，我们目前估计Co.只有在2028年才能实现这些目标，这是因为他们积极的精炼音乐Subs运营战略，在稳定的音乐竞争中优先考虑ARPPU的可持续高质量增长。由于音乐付费用户和社会收入预期的减少，我们下调了2024-26年度的总收入预期。各种音乐非Subs的货币化将支持提升非Subs的势头。重申买入，但将TP下调至13.0美元/51.0港元。

评级的关键因素

精细化音乐Subs运营，实现高质量增长。我们认为，公司将致力于最大限度地提高高质量的音乐货币化，将音乐订阅作为主要的增长引擎，并根据内容、特权、资源、产品供应、场景、运营(定价、促销、营销)和技术使非订阅音乐的商业化多样化。对于音乐Subs，我们预计ARPPU将成为未来的运营战略重点，SVIP将是主要贡献者。维持他们的中期平均水平。每年1.5亿个付费用户和每月15元人民币的ARPPU目标，但我们预测，只有在精细化战略下，他们才能在2028年实现这些目标。广告、商品销售、数字专辑、LFA和各种货币化形式将支持非Subs音乐的可持续增长。因此，我们将2024-26年度音乐订阅的收入预期下调了1%-8%，原因是支付订阅的费用减少了，但ARPPU的估计保持不变。虽然在健康音乐生态系统多元化货币化的推动下，我们将2024-26年度的音乐非Subs收入预期微调了1-4%，但我们也将2024-26年度的社会收入预期下调了9-14%，以反映我们在宏观和竞争环境下对S公司战略的保守看法。然而，尽管由于GPM对收入组合变化和运营成本管理改善的假设增加，我们对2024-26年度调整后的NP收入预测受到的影响相对较小，但我们对收入的预测受到的影响相对较小。

2Q24：内联结果。总收入为72亿元人民币(同比下降2%)，符合市场普遍预期。音乐收入同比增长28%，达到54亿元人民币，其中音乐订阅者和非音乐订阅者分别同比增长29%和24%。季度音乐付费净额350万增加到1.17亿在街道的预期之内，导致音乐付费普及率提高20.5%。与此同时，平淡的QQ月度ARPU也达到了10.7元的共识。强劲的音乐广告势头和线下表演的盈利推动了音乐非Subs的增长。社会收入同比下降43%，至17亿元人民币。在线GPM继续增长7.8ppts/1.1ppts季度，达到42.0%，持续健康的司机。尽管应计预提所得税1.11亿元(经常性项目)，但利用有效的运营支出，股份有限公司实现了1.07元的历史最高稀释EPADS。

评级的主要风险

下行风险：1)关键标签协作；2)激烈竞争；3)监管；

估值

维持买入，但将基于市盈率的TP下调至13.0美元/51.0港元，源自19.0x混合2024E调整。PER(低于之前的23.0x)，假设75%的利润贡献来自音乐(23.0x adj.最新全球音乐公司的PER，低于之前的30.0x)，来自社交的25%(5.0x保持不变)。和不变的美元0.68 2024E调整EPADS。