思摩尔国际(6969.HK)：自主品牌高增 换弹产品趋势向好 研发驱动长期成长

事件描述

公司发布2024 半年度业绩报告，2024H1 实现收入/净利润/期内全面收益总额50.37/6.83/7.25亿元，同比下降2%/5%/1%。

事件评论

收入层面：自主品牌业务高增，Q2 换弹产品环比改善、恢复增长。1）TOB 业务：2024H1收入同降12%，收入占比为78%，其中美国/中国大陆/欧洲及其他国家和地区2024H1 收入同比-10%/+41%/-16%。分产品看，2024H1 一次性小烟/烟弹&HNB/APV 实现收入12.17/27.04/11.16 亿元，同比-19%/-9%/+72%，一次性产品受监管趋严影响收入同比下降，换弹产品呈现逐季向好趋势，美国换弹式产品Q2 收入环比/同比增长6.1%/6.5%，欧洲及其他国家地区换弹式产品Q2 收入环比/同比增长93.2%/22.5%；2）TOC 业务：

通过数字化、本地化经营，2024H1 收入同增72%，收入占比同升9pcts 至22%，其中美国/欧洲及其他国家收入分别同增20.6%/88.0%，上半年新品XROS 4 推出并再次成为市场爆品，自有品牌VAPORESSO 在开放式产品领域市场份额不断提升，头部品牌地位持续深化。

利润层面：收入结构优化带动毛利率提升，费用投放影响盈利表现。2024H1 公司毛利率同升1.8pcts 至38.0%，主因：1）毛利率更高的自主品牌收入占比提升，自有品牌产品逐步实现平台化，预计内部组件的通用可以有效节降成本，预计自主品牌中耗材类占比提升亦推动毛利率改善；2）毛利率较低的一次性产品收入比重下降。2024H1 净利润同降5%，主因销售、研发费用投放影响盈利表现，1）销售费用率同比+3.3pcts 至7.4%，主因在国际市场开拓和产品推新方面增加投入；2）研发费用率同比+3.1pcts 至15.1%，主因在雾化医疗和加热不燃烧等产品领域扩大投入；3）管理费用率同比-2.4pcts 至6.7%，主因公司持续推行降本增效、强化预算管理，并通过阿米巴经营大幅提升效率。

持续加大HNB&雾化产品领域研发投入，多元产品驱动长期成长。1）HNB 领域：公司继续加大研发投入，2024H1 电子尼古丁传输系统研发开支同增15%，目前在HNB 领域公司已储备具有差异化的产品解决方案；2）雾化产品领域：2024H1 用于雾化医疗及雾化美容产品的研发开支占比24.4%（2023H1 为18.5%）。公司于2024Q1 重磅推出旗下科技护肤品牌MOYAL 岚至和第一代雾化美容产品解决方案，期待为消费者带来无接触、高效、安全的新一代护肤方式；此外公司已于2024H1 完成数款针对哮喘及慢阻肺的药物递送装置的开发和生产布局，以及10+款药物制剂的开发，后续发展可期。

监管趋严背景下，头部合规品牌的市占率有望继续提升，其中公司大客户VUSE 截至2024H1 全美市占率（封闭式和一次性产品）达51.2%（根据BAT 公告），利好公司ODM业务稳健发展。同时公司坚持长期主义，优化研发投入结构，持续加大自主品牌、雾化科技、HNB 投入力度，中长期有望逐步贡献收入和利润增量。预计公司2024-2026 年净利润为16.6/19.1/21.6 亿元，对应当前PE 为29/25/22X。

风险提示

1、竞争对手技术实现重大突破；2、终端需求不及预期。