3SBIO INC(1530.HK):ADJUSTED NET PROFIT MISSED ON INCREASED R&D EXPENSE

3SBio公布了24年上半年业绩，得益于TPIAO的强劲增长，收入同比增长16.0%，达到人民币43.89亿元，击败了BOCIest。

与此同时，调整后净利润同比仅增长1.5%，低于市场预期。3SBio的短期增长仍然依赖于其核心产品（例如TPIAO、益赛普和Europo），而其新发动机Mandi和CDMO业务分别受到消费情绪疲软和行业动态变化的阻碍。维持持有和目标价6.2港元。

评级的关键因素

24年上半年收入超出预期，但调整后净利润因研发费用增加而未能实现预期：24年上半年收入同比增长16.0%，至人民币43.89亿元，超出预期，主要原因是其核心产品TPIAO（人民币24.8亿元，同比+23%）的强劲增长以及益赛普（人民币3.29亿元，同比+10%）和Epo（人民币5.16亿元，同比+11%）的复苏。与此同时，由于上半年消费情绪疲软，另一个关键引擎Mandi的增长放缓至同比10%（23年上半年同比36%）。毛利率上升1.9个百分点至86.5%。S & M费用率保持在36.3%，研发费用率上升2.7个百分点至11%，导致研发费用同比增长55%至4.76亿元。净利润同比增长11.2%至10.9亿元。调整后净利润同比仅增长1.5%，远低于收入增长，主要原因是（i）研发费用和（ii）税率增加。

管理指导：管理层维持两位数的总利润增长指引，同时预计调整后净利润增长将低于总利润，主要由于研发投入。研发增长的关键因素将取决于707（PD-1/血管内皮生长因子）的开发进展，该公司已启动PD-L1+非小细胞肺癌、1 L非小细胞肺癌+化疗、1 L mCRC和妇科肿瘤的II期试验。管理层还表示，曼迪7月份的增长速度快于上半年24。

评级的关键风险

不利风险：1）竞争加剧，2）核心产品进一步降价，3）重大临床试验失败。

上行风险：1）药品销售好于预期，2）管道进度快于预期。

估值

业绩公布后，我们将2024- 26 E收入微调了2%，因为TPIAO扩大了指标（从CIT到CTIT和CLDT（预计2024年提交NDA）），并减少了Mandi和CDMO业务的销售额，因为消费情绪疲软和CDMO行业动态的变化。我们还减少了Mandi和CDMO业务的长期收入。我们提高了毛利率，以考虑到LPO和其他生物制品的更高贡献，并提高了研发费用比率，以反映公司对研发的投入，例如候选产品707。维持HOLD评级，目标价6.2港元（WACC为11.5%，终端增长率为0%）。