3S比奥公司（1530.HK）：调整后的净利润因研发费用增加而缺席

3SBio公布了2014年上半年的业绩，收入同比增长16.0%，达到43.89亿元人民币，超过BOCIest，这要归功于TPIAO的强劲增长。

同时，调整后的净利润仅同比增长1.5%，低于市场预期。3SBio的短期增长仍然依赖其核心产品(例如。而其新引擎曼迪和CDMO业务分别受到消费情绪疲软和行业动态变化的阻碍。维持持有及目标价6.2港元。

评级的关键因素

2014年上半年营收节节攀升，调整后净利润因研发费用增加而未能实现：2014年上半年，营收同比增长16.0%，至人民币43.89亿元，超出我们的预期，主要得益于其核心产品TPIAO(人民币24.8亿元，同比增长23%)的强劲增长以及益赛普(人民币3.29亿元，同比增长10%)和EPO(人民币5.16亿元，同比增长11%)的强劲增长。与此同时，另一个关键引擎曼迪的增长放缓至10%(23年上半年为36%)，原因是24年上半年消费情绪疲软。毛利率提高1.9个百分点，达到86.5%。S&M费用比率保持在36.3%，而R&D费用比率攀升2.7个百分点至11%，推动R&D费用同比增长55%，达到4.76亿元。净利润同比增长11.2%，至10.9亿元人民币。经调整的纯利仅按年增长1.5%，远低于背线增长，主要由于(I)研发费用及(Ii)税率增加所致。

管理指引：管理层维持两位数的背线增长指引，同时预期调整后净利润的增长速度慢于背线，主要原因是研发投入。研发增长的关键因素将取决于707(PD-1/VEGF)的开发进展，707已经启动了PD-L1+NSCLC、1L NSCLC+化疗、1L mCRC和妇科肿瘤的II期试验。管理层还表示，曼迪在7月份的增长速度快于24年上半年。

评级的主要风险

下行风险：1)竞争加剧，2)核心产品进一步降价，3)重大临床试验失败。

上行风险：1)好于预期的药品销售，以及2)快于预期的流水线进度。

估值

公布业绩后，我们微调了2024-26e收入2%，增加了TPIAO的收入贡献，因为它扩大了指标(从CIT到CTIT和CLDT(预计2024年提交NDA))，并由于消费情绪疲软和CDMO行业动态的变化而减少了Mandi和CDMO业务的销售额。我们还减少了曼迪和CDMO业务的长期收入。我们提高了毛利率，以计入TPO和其他生物制品的更大贡献，并提高了研发费用比率，以反映公司对研发的投入，如候选707。维持持有评级及目标价6.2港元(WACC为11.5%，终端增长率为0%)。