平安（2318.HK）：2 Q NBV稳定在高位;预计集团将扭亏为盈

平安报告称，第一季度业绩表现强劲，NBV同比增长11%，至223亿元人民币，比我们的预测/市场共识高3.6%/9.5%。机构和银行保险NBV同比上涨10.8%/17.3%，利润率较好，在可比基础上为33.0%/22.5%，+10.5%/+6.8%。第二季度NBV稳定在94.3亿元人民币，高于23年上半年五年同比增长(+49.6%)推动的高基数。上半年NBV利润率为24.2%，同比增长6.5%，抵消了同比下降19.0%的影响。我们坚持认为，高质量的NBV增长将由提高利润率而不是扩大业务量来推动，并预计平安的利润率扩张将通过更具生产力的代理和高效的银行保险模式来推进。集团OPAT同比降幅收窄至-0.6%(VS1Q24：-3.0%)，三个核心业务线的OPAT同比增长1.7%，至796亿元人民币。展望未来，我们预期集团OPAT将于2014财年扭亏为盈，1)L及H OPAT在经营效率改善的支撑下企稳；2)P&C UWP增强，担保业务明显缩减；3)AMC及TECH OPAT于2h23年低基数。我们预计全年集团OPAT同比增长3.9%(CMBI EST)，为股息累进增长奠定基础。中期股息为每股0.93港元，与上半年持平。维持买入，TP保持不变，为52.0港元，相当于2014财年市盈率的0.6倍。

预计NBV将引领L和H OPAT的增长。平安L和H在2014年上半年实现净资产价值同比增长11%，至223亿元人民币，这意味着2014年第二季度的数据稳定在94.3亿元人民币。我们认为这一结果是以下因素的综合作用：1)利润率增长，24年第一季度总NBV利润率上升6.5%至24.2%；2)高生产率代理力量，每代理每月NBV同比增长36%，至人民币9,785元，代理规模小幅提升至340K(VS1Q24：333K)；以及3)根据2023年底长期投资回报(4.5%)和风险贴现率(9.5%)假设重述1H23 EV相关数据。L及H对S/H的OPAT同比增长0.7%，至人民币547亿元，这得益于较好的经营差异(+10.2%)和投资服务业绩(+12.1%)在可比基础上的增长。CSM发行量同比下降5.5%，至人民币365亿元，主要受新业务CSM同比下降12.6%至人民币237亿元的拖累。展望未来，我们预计NBV和新业务CSM的偏离将是短期的，因为更高的新业务增长将积累可分配的未来收益，从而受益于CSM的发布。我们预测CSM发行增长将在25年上半年转为正增长，L和H OPAT全年同比增长1.9%(CMBI EST)。

P&C COR因保证保险规模缩减而下降。PCAR在2014年上半年为97.8%，同比下降0.2%，费用比率降至27.2%(-0.2%)，索赔比率保持在70.6%不变。考虑到2014年上半年因恢复出行和更频繁的自然灾害而导致的索赔增加，汽车核心收益率为98.1%，同比增长1%。这家保险公司缩减了高损失担保业务，保险收入同比下降44%，至80.5亿元人民币，核心价值同比下降106.8%(同比下降10.9%)。非自动核心，不包括受商业地产、医疗保健和农业的拖累，担保增加了2.1%，达到95.5%。由于保险收入的增加，我们预计承保利润将好于预期，达到35亿元人民币，同比增长15.3%。我们预计2014财年的核心竞争力将降至97.7%，以反映积极的结构性变化。

估值。该股目前的交易价格为0.42x FY24E P/EV和0.61x FY24 P/BV，股息率和平均股息为7.6%。三年期净资产收益率(CMBI Est)为12.3%。我们对集团的OPAT扭亏为盈持乐观态度，考虑到三项核心业务得到加强，以及23财年下半年基数较低，尤其是。对于AMC和技术细分市场。重申买入，TP持平于52.0港元，意味着2014财年市盈率为0.6倍。