平安（2318.HK）：2 Q NBV稳定在高位;预计集团将扭亏为盈

平安公布2024年上半年业绩表现强劲，净资产同比增长11%至人民币223亿元，超出我们的预测/市场共识3.6%/9.5%。代理和银行保险NBV同比上涨10.8%/17.3%，24年上半年利润率更高，分别为33.0%/22.5%，同比上涨10.5%/6.8%。第二季度净资产稳定在94.3亿元人民币，而2023年上半年的财年利润增长（同比增长49.6%）推动了高基数。2024年上半年净资产利润率为24.2%，同比增长6.5%，抵消了财年同比下降19.0%的影响。我们坚持认为，高质量的NBV增长将通过提高利润率而不是扩大销量来推动，并预计平安的利润率扩张将随着更具生产力的代理商和高效的银行保险模式而取得进展。得益于三个核心业务线的OPAT同比增长1.7%，达到796亿元人民币，24年上半年，集团OPAT同比降幅收窄至-0.6%（对比24年第一季度：同比-3.0%）。展望未来，我们预计集团OMAT将在24财年扭亏为盈，原因是1）运营效率提高，L & H OMAT稳定; 2）P & C UWP增强，担保业务明显缩减，以及3）AMC和Tech OMAT的基数较低23财年。我们预计全年集团OMAT将同比增长3.9%（CMBI est），为渐进式股息增长奠定基础。中期股息为每股0.93港元，与23年上半年持平。维持买入，TP不变于52.0港元，意味着0.6x FY 24 E P/EV。

预计NBV将引领L & H OPAS的增长。平安L & H 24年上半年NBV同比增长+11%，达到223亿元人民币，意味着24年第二季度数字稳定在94.3亿元人民币。我们将这一结果视为以下因素的综合因素：1）利润率扩张，24年上半年NBV总利润率+6.5%至24.2%; 2）高生产率的代理人队伍，每个代理人每月NBV同比+36%至9，785元，代理人规模小幅提升至34万人（与24年第一季度：333 k）;和3）根据2023年底长期投资回报（4.5%）和风险贴现率（9.5%）假设重述了2023年上半年电动汽车相关数据。L & H OPAS与S/H同比增长0.7%，至547亿元人民币，这得益于24上半年较好的运营差异（+10.2%）和投资服务业绩（+12.1%）。CSM发行量同比下降5.5%，至365亿元人民币，主要受到新业务CSM发行量同比下降12.6%，至237亿元人民币的拖累。展望未来，我们预计NBV和新业务CSM的偏差将是短期的，因为更高的新业务增长将积累可分配的未来收益，从而受益于CSM的发布。我们预测CSM发布增长将在25年上半年转为正增长，全年L & H OPAS同比增长1.9%（CMBI est）。

P&C CoR因保证保险规模缩减而下降。P&C CoR在24年上半年为97.8%，同比下降0.2%，费用率下降至27.2%（-0.2%），索赔率保持在70.6%。考虑到2024年上半年恢复性旅行和更频繁的自然灾害带来的索赔增加，汽车成本比为98.1%，同比增长1%。该保险公司缩减了高损失担保业务，保险收入同比下降44%至80.5亿元人民币，核心收益率收缩至106.8%（同比下降10.9%）。非汽车CoR，不包括受商业地产、健康和农业拖累，担保增长2.1%至95.5%。由于保险收入的增长，承保利润好于预期，达到人民币35亿元，同比增长15.3%。我们预计24财年的CoR将降至97.7%，以反映积极的结构性变化。

估值该股的交易价格为0.42x FY 24 E P/EV和0.61x FY 24 P/BV，股息收益率为7.6%，平均股息率为7.6%。12.3%三年ROE（CMBI est）。鉴于三项核心业务得到加强，而且23年下半年的基数较低，特别是AMC和科技部门，我们对集团的OMAT扭亏为盈。重申买入，TP不变为52.0港元，意味着24财年0.6x P/EV。