【国投证券研究】九月十大金股

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策略 | 9月大盘指数有改观，

切低是交易亮点

林荣雄（金麒麟分析师）：厦门大学硕士，国投策略首席分析师。长期跟踪并对大势研判、行业比较、A股财务、企业估值以及投资者行为等领域有深入的了解和积累，形成从自上而下的角度进行产业赛道配置的投资框架。荣获2021年WIND金牌分析师策略研究第四名，2021-2021两届ISI非凡影响力研究团队，2020年新财富分析师评选策略研究第五名核心成员、2018-2021年水晶球奖策略分析师核心成员、2018金牛最佳分析师评选策略团队核心成员等。

核心观点

面向9月，基于最新“央地财政支出增速差”出现企稳的观察，我们对大盘指数较7-8月谨慎的态度有所改观，市场有望摆脱“难有持续下跌，或有小幅反弹”的阴跌状态。随着中报利空结束叠加外围降息提升国内降息预期，大盘指数在9月的阶段性温和回升是可以期待的。

1、外部因素最大的扰动来自于美联储正式降息之后对于大类资产定价的影响，需要明确的是对A股尾部向下风险的概率是较小的。结合美股表现来看，近期道琼斯指数、标普500和纳斯达克指数明显修复，外围“衰退交易”大致已经度过最猛烈的调整阶段，基于预防式降息预判下外围资本回流A股市场仍需要跟踪，当前相对强势的人民币汇率背后更多体现美元指数走弱与出口企业恐慌性结售汇影响，基于人民币资产回升预期回流的迹象并不明显。目前看，人民币汇率大幅反弹与外围市场带动A股市场明显向下的尾部风险应该比较小。

2、基于内部因素的视角，自6月以来，对于大盘指数的跟踪，我们国投策略林荣雄团队郑重提出：央地支出增速差（地方-中央支出增速的差值）或许是解释沪深300定价更有效的前瞻指标（领先1-2个月）。该数值扩张，则有利于大盘指数，反之亦然，其背后暗含的是地方化债进程、税源补充、中央转移支付力度以及地方积极性的观察，该指标从2017年至今对大盘指数有较强的相关性。面向9月A股市场，根据8月26日更新：最新央地财政支出增速差(地方财政支出增速-中央本级财政支出增速)从上个月的-5.92%小幅抬升至当前的-5.86%，出现企稳迹象，这是一个对大盘指数的好信号。

对于当前结构两个抓手很鲜明：一个是高股息核心品种泡沫化；一个是本轮持续2个月高切低交易，这两个问题在近期我们国投证券策略周报中多次提及并反复强调。面向9月，虽然银行存在一定压力，但并不意味着四大行就失去配置价值，也并不高股息核心资产泡沫化这个命题失效。但需要提示的是，结构上9月的定价重心应该放在“切低”交易上。

对于当前市场，一个突出的变化是近期银行尤其是四大行的股价出现波动，我们认为短期银行股股价面临压力，但中期逻辑若是基于被动多头的崛起，那么银行中长周期逻辑并未受到影响。近期，我们一直强调的观点是银行领涨是被动多头的崛起，是近年来以沪深300ETF为代表的被动式发展大潮下最直观的定价现象，尤其是四大行并不是单纯高股息，更多基于是沪深300ETF按照超过10%比例的银行超配+机构低配的情况+没有明显抛压等交易因素相关，这点可以从招商银行明显不如四大行以及中国建筑上涨得到侧面印证。如果短期把银行定价视角放在保费流入下保险资金基于高股息诉求配置四大行，那么随着四大行股价大幅攀升其获利了结的诉求会明显提升，短期银行股价是承压的。但是，如果把银行的视角放在中长期被动多头的崛起，未来权益ETF被动式投资作为增量资金主体，不仅仅是短期正能量维稳的因素大幅流入沪深300ETF，而是在当前股市生态环境下中期大发展是不可逆趋势，那么ETF超配+市场低配+抛压小的方向将能够获得持续定价，那么主动多头为了迎合基准将不得不靠拢相关仓位。

同时，银行的波动是否意味着高股息核心品种泡沫化这个命题失效？对于高股息核心品种泡沫化，我们认为这个观点没必要修正。此前高股息策略的核心特征是扩散，接下来高股息策略的核心特征就是分化。对于以中证红利全收益为代表的高股息策略，若不再预期下半年中债十年期利率中枢作进一步下移，那么整体能否提高分红比例就成为高股息行情进一步向上的关键。我们反复提示的是：面向下半年，我们很难期待十年期国债收益率再次呈现出趋势性持续下行的过程，那么提高分红比例将成为中证红利指数进一步大幅上涨的唯一动力，否则波段属性将明显上升。目前看，本轮高股息中诸多高位品种跌下来之后回不去了，持续缩圈或将成为高股息核心品种泡沫化的重要推动力，依然看好的是基于稳定现金流且ROE中枢上移的高股息核心品种仍获得追捧，认为公用事业是高股息最终胜负手。

其次，一个值得关注的问题是本轮持续2个月左右的高切低行情。从本轮高切低行情来看，低位股的频繁轮动，呈现主线不清晰的特征。那么，本轮高切低持续时间比此前想象中的要长，那么切低有可能是接下来年内胜负手么？显然，我们需要认真正视“高切低”这个问题。从交流反馈来看，所谓“切低”不是盲目切低，目前主线还不明确，偏向左侧，更多是基于超跌，更倾向于是阶段性的，而不是贯穿年内剩下的这4个月的。虽然目前我们很难确认“切低”是接下来年内胜负手，但需要提示的是只要有2-3周的切低交易，那么很有可能成为改善相对收益排名的重要抓手。

面向9月结构重点应该放在切低交易，以港股互联网（右侧交易）+超跌科技成长中小盘（左侧交易）是我们推荐的方向。在此，我们并不建议基于政策的左侧交易。在此，我们的观察是：在过去几轮政策交易周期中，基于政策的左侧交易具备较高的不确定性，更建议作基于政策的右侧交易，对应观察到政策效果后再布局。那么，建议可以切低的两个方向是什么：1、基于业绩的低位品种，优先是大盘成长领域，比如港股互联网，创业板指、军工、医药、电子；2、超跌的科技成长中小盘，就是接近今年1月底2月初低位的中证2000、中证1000、科创指数等。值得注意的是对科技成长中小盘（科创指数和中证2000）的阶段性左侧交易性机会，交易时机或在中报披露期完毕后-美联储正式降息这个窗口期。事实上，2019年美联储正式降息附近利率敏感性中小盘罗素2000指数均有超额表现，映射到A股市场中证2000指数在2019年正式降息前后也可以获得验证。

此外，在结构层面，我们维持对于出海与科技映射的短期观点不变。

1、对科技成长定价是波段属性，核心是跟踪外部的科技股美股映射，关键在于评估英伟达、苹果与特斯拉三条线索，对应光模块+消费电子+芯片设计三大领域，光模块依然是最值得关注的领域。对于以英伟达为核心的AI产业链，我们有理由认为当前英伟达的命运虽在经历与2000年思科同样的转折点，但股价并不能简单类比2000年之后的思科。对于英伟达投资价值的判断，我们强调基于短期应用端能否落地所产生的产业趋势争议并不是英伟达的定价关键，科技的异变点与落地大多数情况下是后验的，只能尽量跟踪但很难领先预判，在此过程只需要明确科技本身仍在持续进步同时并未停止与生产的广泛接触。稍微拉长视角，英伟达的行业竞争格局才是其估值支撑的首要抓手。据此，我们推荐如下的决策逻辑框架，相信是值得参考的：首先，基于行业竞争格局作为逻辑的第一切入口，如果认为AI芯片没有壁垒，或者在未来2-3年英伟达将面临强劲的竞争对手，那么其投资价值将明显削弱；其次，如果认为未来AI芯片行业竞争格局是持续稳固的，英伟达在所处领域的竞争优势遥遥领先，那么我们再讨论这场美国经济的宏观约束对于英伟达的定价影响。如果是美国经济后续硬着陆，那么下游将面临财务硬约束而削减对AI芯片的投入，显然会对英伟达产生负面冲击；若为软着陆，那么等待经济企稳回升使得宏观约束解除后，英伟达将带领纳斯达克恢复上涨。而在宏观约束解除之前，也就是确认美国经济步入正式企稳回升之前，英伟达股价更有可能呈现有底部支撑的上下波动（更类似于2010年的苹果股价形态），但也意味着英伟达最佳超额阶段已告一段落。

2、对于大盘成长出海定价，虽然逆全球化的政治风险以及美国经济存在衰退疑虑，但我们对中期出海定价趋势依然坚定，类比于基于内需的2016-2021年茅指数定价周期，预计未来A股将形成围绕出海的新核心资产。伴随着本轮基于产业全球竞争力的大盘出海定价大潮，短期基于国内通缩海外通胀导致国内外资产回报率此消彼长，中期基于一批人口庞大的新兴经济体进入到工业化进程，预计ROE中枢上移将带动估值中枢不断上移，持续关注同花顺出海50指数。对于出海定价，短期定价取决于全球PMI与海内外通胀差的演绎，海内外毛利差是重要微观跟踪指标。出海的最大命门在于由大宗商品掀起二次通胀所引发全球经济硬着陆，目前看这个概率是小的。结合中报观察，出海出口景气仍在持续，是中报最为集中的景气主线。站在下半年定价的角度，应予以明确的是：基于产业全球竞争力的大盘成长出海定价，alfa层面是明确有的，由beta属性所催动的第二波出海普涨行情仍需观察。

总结而言：2024年以来，市场全面验证我们于2023年下半年提出的四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力（出海），消费平替与高股息策略。短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程机械）、高股息（公用事业（电力）、能源（石化）和银行）、科技股美股映射（光模块+消费电子+芯片设计）、少量资源股（黄金）。

风险提示

中美摩擦加剧、政策不及预期、海外货币政策变化。

能源 | 陕西能源

周喆（金麒麟分析师）：国投证券环保及公用事业联席首席分析师；清华大学热能工程系工学博士，清华大学热能工程与经济学双学士，三年电力行业工作经验、三年一级市场投资并购经验，2016-2017年新财富环保行业第三名（团队成员）。

核心观点

核心逻辑：煤电联营保障稳定盈利，充足在手项目支撑成长

1、陕西省煤炭资源电力转化龙头企业，盈利丰厚且稳定：公司背靠陕西省国资委，截至2024年6月底，公司在运电力装机1118万千瓦、在产煤矿2400万吨。公司部分电站为煤电一体化坑口电站，相比传统火电能有效降低因煤价波动带来的风险，因而盈利更为稳定和丰厚。

2、在手项目储备充足，支撑未来业绩增长：电力方面，目前公司在建延安热电二期项目（70万千瓦）、商洛电厂二期项目（132万千瓦），筹建赵石畔电厂二期项目（200万千瓦）、江西信丰电厂二期项目（200万千瓦），预计将于2025-2027年间陆续投产。煤炭方面，公司在建赵石畔煤矿（产能600万吨/年），预计该煤矿将于2025年投产；同时公司正争取核准丈八煤矿（产能400万吨/年)、甘肃环县钱阳山项目(产能600万吨/年)。

 3、高分红有望延续：公司过去两年均实现较高分红，2022年现金分红13.13亿元，分红比例53.1%，2023年现金分红13.5亿元，分红比例52.8%。公司现金流充裕、在手资金充足，未来不排除继续维持高分红比例。

风险提示

宏观经济周期波动、生产安全、火电与煤矿项目建设进度不及预期等风险。

机械 | 杰克股份

郭倩倩（金麒麟分析师）：西安交大金融学、会计学双学士，山东大学金融学硕士，具备买卖方工作经历，2021年加入国投。2021年水晶球最佳分析师机械行业第二名，新浪金麒麟新锐分析师，wind金牌分析师。

核心观点

盈利能力持续提升，海外+“过梗王”助力成长

1、营收及利润率提升明显，或为爆品逻辑逐步兑现。

杰克股份2024上半年营收及利润率提升较为明显。首先，公司2023年6月开始推行核心爆品“快反王”，在经历了几个季度的推广之后，该产品的销售占比有望提升，考虑到快反王本身产品定位中高端，因此结构性拉升公司平均价格及毛利率；其次是快反王的持续销售，或同时丰富了公司的品牌形象，拉动同类产品连带销售，从而带动整体收入规模的增长。

 2、上半年国内市场贡献主要增长，下半年海外市场有望逐步回升。

2024年上半年国内市场贡献了主要的增长动能，我们认为国内市场增长的主要原因，是杰克股份依托自身的产品、营销及管理三大改善，持续提升公司市占率。随着进入Q3旺季，海外业务有望逐步回复，在下半年为公司的业务发展提供新动力。据海关总署数据显示，2024年1-6月我国工业缝纫机出口量228万台，出口额7.30亿美元，同比分别增长1.49%和5.28%；如下半年海外市场延续增长趋势，杰克股份有望在海外复制爆品战略，输出新品，实现营收及毛利率的进一步提升。

 3、包缝机新品“过梗王”顺利发布，爆品逻辑有望持续演绎。

2024年6月16日，杰克股份推出新一代包缝机“过梗王”。“过梗王”拥有两大核心技术——闪电变压技术和灵犀送布技术。我们认为，“过梗王”代表了当前杰克股份的研发实力，匹配当前行业所呈现的“小单快反”需求，有望在下半年的服装加工旺季中实现顺利销售，进一步拉升公司整体收入规模及盈利水平。

风险提示

纺织服装行业复苏进度不及预期，地缘政治因素影响服装消费

汽车 | 比亚迪

徐慧雄（金麒麟分析师）：南京大学经济学硕士，5年汽车行业研究经验，2020年加入国投证券研究中心。2023年获新财富最佳分析师第五名

核心观点

核心逻辑：基本盘量利齐升，高端化、全球化持续突破

1）基本盘量利齐升：公已经在10-20万价格带做到市占率第一，品牌势能和渠道优势明显，秦L、海豹06、海狮07 EV等性价比突出的全新车型上市，预计公司销量基本盘有望再上台阶；同时7月开始以宝马为代表的合资品牌陆续回收折扣、份额将加速下滑、竞争格局向好，公司单车盈利有望提升。

2）高端化持续突破：豹3/8、仰望U7、腾势Z9 GT等新车型有望拉动销售结构持续升级、带来较大的盈利弹性。

3）出海脚步持续加快：2024年公司预计会有更多的车型加快出海，预计全年出口量有望达到40-50万辆，由于海外车型售价较国内明显较高、盈利性更好，有望给公司带来显著业绩贡献。

风险提示

新能源汽车行业竞争加剧；新车推进力度不及预期等。

家用电器 | 美的集团 

李奕臻（金麒麟分析师）：家电行业首席分析师，2018年1月加入国投证券；2019~2023年新财富核心成员，深入覆盖白电、厨电、小家电等多个领域，具有丰富研究经验

核心观点

核心逻辑：以旧换新+外销订单兑现+高股息率：

1）以旧换新政策落地有望拉动家电内需；

2）美的近年来持续发展外销自主品牌，外销订单有望持续兑现；

3）公司处于估值低位，目前对应PE为12xPE左右；

4）国内白电业务受地产影响较小。

风险提示

原材料价格大幅上涨，房地产景气大幅波动

有色金属 | 洛阳钼业 

覃晶晶（金麒麟分析师）：上海财经大学税务硕士，四川大学财政学本科，曾任上海有色网钴锂研究团队负责人，拥有丰富的产业研究经验与产业资源；曾任兴业证券金属与新材料分析师，并随团队获得2021年有色钢铁新财富第三名。

核心观点

公司两大世界级矿山达产达标。2024年上半年，TFM和KFM保持快节奏生产乃至超产，频创单月产量历史记录。2024H1铜钴产量分别为31.38万吨（同比+100.74%）、5.40万吨（同比+178.22%）。2024年公司铜产量指引52-57万吨，钴产量指引6-7万吨。KFM具备15万吨铜和5万吨钴产能，自建成后持续保持高产，稳居全球第一大钴矿山。TFM具备45万吨铜，3.7万吨钴的产能，TFM混合矿项目一季度顺利达产，二季度顺利达标，TFM五条生产线全面建成，形成年产45万吨铜与3.7万吨钴的产能规模，成为世界第五大铜矿山和第二大钴矿山。

公司远期铜矿产能具备成长性。据公司五年计划，公司目标跻身全球一流铜生产商。公司提出了未来五年的发展目标，完成“三步走”战略第二步“上台阶”的目标，初步进入全球一流矿业公司行列，实现年产铜金属 80-100 万吨、钴金属 9-10 万吨、钼金属 2.5-3 万吨、铌金属超 1 万吨。

从基本面变化来看，铜供给端铜矿紧张格局不变，废铜供给补充受限，精废价差重新回到1200元/吨以下。库存端国内电铜社会库存连续去库。重视供给逻辑权重，静待需求逻辑抬升弹性，持续看好铜价。

风险提示

需求不及预期，商品价格大幅波动，项目进展不及预期

电子 | 传音控股 

马良：上海交通大学工科硕士学历，实业工作3年，2015年从事卖方行业研究，2018年加入国投证券。新财富/水晶球/金牛奖团队核心成员，新浪金麒麟新锐分析师，多次接受CCTV2、彭博社、新浪财经、iFind等财经媒体的采访。

核心观点

1. AI手机带动销量提振叠加手机换机周期；

2.贯彻多元化战略布局，积极探索业务新模态；“手机+移动互联网服务+家电/数码配件”的商业生态模式已初步成型，预计将成为公司的第二增长曲线。

风险提示

手机销量不及预期，行业竞争加剧，汇率波动

银行 | 招商银行

李双：复旦大学金融学硕士研究生，2016年入职平安银行总行固定收益团队，2018年加入安信证券研究中心。

核心观点

1、短期来看，招商银行中报的亮点在于不良生成率回落、盈利增速边际回暖；而净息差同比继续收窄、财富管理业务明显拖累了营收，零售资产质量风险略有抬升是潜在关注点。

2、中长期看，展望未来，整个银行业仍面临规模扩张速度放缓、净息差与中收增长回落的客观压力，招商银行基本面预计也将承压，但考虑到其优异的资产质量、高分红优势，当前估值也偏低，是优秀的价值股，具备中长期配置性价比。

风险提示

零售资产质量大幅恶化，房地产风险大面积蔓延。

非银金融 | 中国太保

张经纬 ：美国约翰霍普金斯大学MBA/金融双硕士，6年非银行业研究经验。曾获2019年金麒麟最佳新锐分析师第三名，2020年金麒麟最佳新锐分析师第二名，2020年东方财富最佳行业分析师第二名，2020年金牛奖最佳行业分析师。

核心观点

核心逻辑：

1.中报表现亮眼，投资收益同比高增，受益于红利股票走强和债券市场走强。

2.负债端持续向好，核心人力稳步提升，寿险和财险基本面延续向好。

3.股息比例相对较高，权重股基本面良好，受长期资金青睐。

风险提示

权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。

建筑 | 中国建筑

董文静：曾任职外资建筑设计咨询公司设计师和项目管理岗位，2019年加入国投证券研究中心，拥有产业和卖方从业经验。

核心观点

1、行业上，国企改革为长期主线，建筑央国企板块为当下相对安全资产，央企市值管理仍为未来看点，基建领域投资稳健增长，24H2投资预计环比改善，资金支持力度强劲，行业集中度提升趋势持续。

2、中国建筑房建、基建、地产业务全面支撑业绩增长，各年业绩稳健增长，24H1新签工程合同额同比+13.7%，订单结构改善，其中基础设施业务同比高增34.9%，境外订单翻倍增长。

3、公司地产业务市占率提升，2023年和2024H1地产销售金额增速均优于行业整体表现，且公司地产业务主要聚焦一二线城市上半年竣工面积同比+17%，高出行业整体水平，地产业务盈利能力改善，各业务均体现国际建筑龙头企业的发展韧性。

4、具备低估值高股息属性，公司股息率优于其他建筑央企，2023年股息率5.6%，2024年预计股息率仍在5%以上，2024PE仅为4倍，PB0.5倍。

风险提示

基建投资不及预期；地方财政恶化；项目回款不及预期；海外拓展不及预期；原材料涨价风险

纺织服装 | 华利集团

陆偲聪：本科毕业于美国伊利诺伊大学香槟分校；金融学硕士毕业于香港科技大学。具有2年买方及3年外资卖方研究工作经验。2022年加入国投证券，主攻纺织服装行业上下游各细分领域研究。

核心观点

核心逻辑：耐克+第二梯队客户订单同升带动业绩稳健增长

1、原材料价格下降利好华利毛利率表现，全年毛利率预计有望保持高水平

2、第二梯队客户如HOKA、昂跑等品牌终端表现良好，带动华利订单表现饱满

3、印尼工厂顺利投产，产能吃紧情况有望得到缓解，未来两年仍会有新工厂投产匹配品牌订单，订单有望持续提升

风险提示

国际贸易风险、劳动力成本上升风险

相关分析师：

林荣雄 SAC执业证书编号：S1450520010001

周喆 SAC执业证书编号：S1450521060003

郭倩倩 SAC执业证书编号：S1450521120004

徐慧雄 SAC执业证书编号：S1450520040002

李奕臻 SAC执业证书编号：S1450520020001

覃晶晶 SAC执业证书编号：S1450522080001

马良 SAC执业证书编号：S1450518060001

李双 SAC执业证书编号：S1450520070001

董文静 SAC执业证书编号：S1450522030004

张经纬 SAC执业证书编号：S1450518060002

陆偲聪 SAC执业证书编号：S1450522100001

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