【银河证券】2024年9月十大金股

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2022年6月1日-2024年8月31日

金股组合收益率-3.28%

相对沪深300超额收益率15.54%

策略

◆ 蔡芳媛

◆ 策略分析师

2024年8月A股下探。截至8月29日，本月上证指数下跌3.94%，深证成指下跌6.85%，创业板指下跌8.69%。板块方面，银行板块表现相对稳定，地产、军工和计算机下跌较多。本月北向资金净流出287.27亿元，投资者情绪风险偏好仍较低。

基本面和政策仍是主要影响A股9月表现的核心驱动力。目前A股核心驱动力之一的政策方面，8月9日，央行公布了《2024年第二季度中国货币政策执行报告》，总结了上半年货币政策执行情况、在全面分析当前经济金融形式的基础上，明确了下一阶段货币政策的主要思路，释放了积极信号。同时美联储九月大概率降息，人名币汇率压力有望逐步减弱，人民币资产将出现升值的预期，对资金更具吸引力。四季度国内政策端有望加码发力。大规模设备更新和消费品以旧换新政策加力，加大政策支持力度有利于更好释放内需潜力。另一方面，我基本面经济的状况，2024年1-7月份，全国规模以上工业企业利润同比增长3.6%，比1—6月份加快了0.1个百分点，延续稳定恢复态势。

9月政策有望持续加码助力，在波动中寻找机遇。伴随外围不确定性逐步落地，中报披露期临近尾声，投资者观望情绪逐步消退，风险偏好有望出现边际改善，市场波动性增加，四季度A股行情会更明朗化。另外，考虑到当前的A股处于估值底部区域，下行空间有限，具有性价比。政策驱动是聚焦的关键点之一，需耐心等待政策端的催化剂逐渐重拾投资者信心。未来伴随政策加码等多因素共同推动，有望打破情绪负循环带来的压力。9月配置的投资策略应当聚焦受益于政策助力+成长型价值股。9月我们建议布局电力、军工、传媒、机械等板块里的价值股。

风险因素：1）经济数据不及预期的风险；2）国内政策落地不及预期的风险；3）海外政策超预期收紧的风险；4）受地缘政治冲突影响的风险。

十大金股

诺瓦星云(301589.SZ)

◆ 吴砚靖

◆ 计算机首席分析师

1、行业情况

出海发挥竞争优势，为公司带来增长alpha。未来三年全球LED市场将以18.4%的年复合增长率持续增长，美洲和EMEA（包括欧洲、中东和非洲）市场的年复合增长率分别为22.73%和21.5%，相较于国内市场，海外市场增速更快。

行业技术革新为公司带来增长beta。小间距LED产品优势叠加成本下降，商用、家用显示需求成为增量，2022年开始小间距LED的渗透率加速提升至60%，是当下以及未来几年的主流产品。MLED大势所趋，2025年将迎来应用规模化落地元年，目前全球渗透率大约为5%，预计到2027年会提升到10%。8K超高清技术对显示控制系统的数量和性能要求更高，XR和3D裸眼带来新的增长点。随着超高清视频普及，视频处理系统核心地位上升，平均价格上涨。视频处理系统与发送卡集成化趋势有助于提升公司客户粘性。

LED显控和视频处理市场增速估算：对于小间距LED（P2.5-P1），接收卡的销量增速等于LED出货面积增速；而对于MLED（P<1），接收卡的销量增速大于LED出货面积增速。因此，LED显控系统市场增速大于且比较接近LED行业出货面积的增速，由于LED单位面积价格下降，LED出货面积的增速大于销售额的增速。视频处理设备市场同样受到小间距和高分辨率的拉动，小间距 LED 显示屏的无缝拼接和高清对视频处理设备提出了更高的技术要求，视频拼接器的需求增加且视频控制器逐渐与发送卡形成1:1的对应关系。随着点间距的缩小，视频处理设备占 LED 显示屏的成本比例不断提升，若假设未来视频处理设备占 LED 显示屏的成本比例平均为6%计算（2023年约为4%），则2027年全球视频处理设备市场空间约84亿，2023-2027年复合年增速超过35%。

2、公司情况

公司是国内LED显控和视频处理系统龙头，过去三年份额持续扩张。公司在技术和客户方面具有竞争优势。过去三年公司LED显控系统营收增速显著高于行业和竞争对手，获客能力强。目前公司国内市占率处于绝对领先。经测算，2023年公司在国内LED 显示控制和视频处理系统市场的占有率约为68%，单视频处理系统的国内市占率超过50%。

公司依托自身在产品性价比、销售服务体系、海外活动承办经验和品牌方面的优势扩张海外市场，收入和毛利率双升。Barco是公司在海外最主要的竞争对手。与之相比，公司除产品性价比优势显著之外，在主业上更加专注且在研发上更为投入。2020-2023年公司境外营收快速增长，产品境外毛利率远高于境内。2024H1公司出海增长超预期，海外营收持续高增长。分地区来看，公司2024年上半年国内市场实现营业收入12.74亿元（+13.17%）；海外市场实现营业收入2.89亿元（+41.78%）。海外营收增速高于2023年（+35.05%），增长超预期。

MLED大势所趋，公司MLED技术、芯片和设备优势凸显。在MLED技术方面，公司的高精度全灰阶亮色度校正技术解决“采用COB/COG 封装技术的 MLED，不同于常规LED 显示屏，无法通过分选、混编来提升亮色度一致性”的问题，实现高精度亮色度校正。同时针对MLED 显示屏在不同灰阶下的亮色度差异呈现非线性特征，该项技术采用非线性矩阵对不同灰阶实时生成校正系数，实现 1-255 任意灰阶下逐像素进行校正。在芯片方面，公司行业首创的“MLED显示ASIC控制芯片”降低公司对FPGA 进口芯片的依赖，同时能够降低成本。依托对 MLED 领域的深入理解，公司“MLED显示高速接口芯片”解决了传统MLED显示模组中布线密集、空间不足、EMI辐射干扰、维护复杂等多项行业难题，获得行业头部客户认可，目前已经实现量产应用。在设备方面，公司推出的全自动Demura设备，集成深耕多年的校正算法，从产线即可实现对MLED显示屏的调校，为MLED量产与进入消费级市场提供有力支撑；在MLED“墨色一致性”“侧视角一致性”“巨量转移的质量检测与修复”等量产难题上，公司顺势推出MLED墨色分档系统、MLED多角度检测系统、MLED全自动返修设备，实现MLED显示屏点亮、检测、校正、返修等全流程的智能化管理。

3、驱动因素

1）公司境外收入占比小，发展空间大。

2）公司产品境外毛利率远高于境内，有望带来整体毛利率的提升。

3）2025年MLED有望量产，提高LED整体出货面积的增速。

4）超高清视频普及，视频处理系统核心地位上升，视频处理系统与发送卡集成的趋势有助于提升公司客户粘性。

4、风险因素

下游需求变动的风险；市场竞争加剧的风险；新技术应用不及预期的风险；海外需求不及预期的风险；贸易政策不确定的风险。

三角防务(300775.SZ)

◆ 李良

◆ 军工首席分析师

1、行业情况

我国现役军机数量和结构与世界空军强国差距较大，近年逐步进入换代更新期。据《World Air Forces 2023》数据，截至 2022 年末，美国军用飞机有 13300 架，而我国仅 3284 架，从战斗机总量看我国仅为美国的 54.30%；此外，我国三代半及四代战机占总量比例极低，目前四代机仅有 19 架，占比不足 2%，与以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系还有很大差距，与美国相比存在结构劣势。此外，据 World Air Forces 2023 数据显示，我国军用运输机总数 288 架，仅为美国总数的 30%，且大型运输机占比较低，为满足我军战略运输需求，未来军用运输机数量仍有较大提升需求。

此外，当前的国际格局正在发生变化，我国的周边政治经济环境也趋于复杂，各种不稳定因素渐现。为树立和保持我国的大国地位、提高应对周边环境变化能力，必须加大国防投入力度。由于国防战略直接决定了国防军工领域的资金投入规模，因此近年来我国逐年增加的国防投入为军工制造行业的发展提供了广阔的前景。

2、公司情况

公司生产的特种合金锻件，主要用于制造飞机机身结构件及航空发动机盘件。公司目前已进入国内各大主机厂的供应商名录，主要产品参与空军、海军重要装备的设计定型，已成为主要的零部件供应商。公司产品目前已应用在新一代战斗机、新一代运输机及新一代直升机中，并为各类型国产航空发动机供应主要锻件。

公司 400MN 模锻液压机是目前我国自主研制、开发，拥有核心技术的大型模锻液压机，同时也是目前最大单缸力精密模锻液压机，具有刚性好、压力稳定、压制精度高、生产工艺范围宽广、批量锻件一致性好等特点，解决了新机型 超大尺寸、高强度、高精度锻件的国内制造难题，设备总体性能达到世界先进水平。

3、驱动因素

下游对先进航空零部件的需求加速、国产替代需求加速。

受益于国产军机/客机发展，公司作为大型模锻件核心供应商，业绩有望随军/客机产能爬坡放量。

4、风险因素

订单增速不及预期和产能扩张不及预期的风险。

工商银行(601398.SH)

◆ 张一纬

◆ 银行业分析师

1、行业情况

金融体制改革持续深化，“五篇大文章”部署推进，聚集重点领域加大支持力度，助力高质量发展，银行信贷总量保持合理增长、结构优化。与此同时，防范化解金融风险导向不变，地产政策优化、中小金融机构改革化险稳步开展，利好银行资产质量和风险预期改善。关注后续政策层面相关措施出台。

2、公司情况

公司业绩短期承压，但积极因素正在积累。2024Q1，公司营收和净利同比下降3.41%和2.78%；贷款总额较年初增长4.92%，其中，对公贷款较年初增长7.91%，保持稳步增长；年化净息差为1.48%，较年初下降13BP，受信贷挤水分影响，上半年仍面临一定压力。展望下半年，基本面的积极因素逐步积累，业绩增速面临改善契机，驱动因素预计来自两个方面：一是政府债发行加速撬动的基建投资和配套融资需求；二是存款挂牌利率调降成效释放，体现为叫停手工补息以及存款到期重定价带来的负债端成本优化，同时7月存款利率再度下调进一步利好负债端成本。

股息率领先同业，红利价值凸显。截止2024年8月26日，公司的股息率为5.18%，位居上市银行前列，分红比例近3年均稳定在30%以上，在当前资产荒环境之下吸引力较高，配置价值明显。

房地产供需两端政策优化，有助公司风险预期改善且从中长期角度对资产质量形成支撑。截止2023年末，公司对公房地产贷款余额和按揭贷款余额为7622.26亿元和62884.68亿元，占总贷款比重2.92%和24.1%，不良率分别为5.37%和0.44%。

3、驱动因素

1）股息率靠前，红利价值继续受市场青睐；

2）政策面助力稳增长，降准降息仍有空间，财政政策偏积极，风险化解稳步推进；

3）存款挂牌利率调降利好负债端成本优化。

4、风险因素

经济不及预期导致资产质量恶化的风险；量价持续下行的风险。

江苏国信(002608.SZ)

◆ 陶贻功

◆ 环保公用首席分析师

1、行业情况

煤价下行，火电盈利有望继续提升。年初以来，秦岛5500大卡动力煤平仓价均价867元/吨，较去年同期下降110元/吨；截至8月26日，秦岛5500大卡动力煤平仓价836元/吨，相比去年同期上涨23元/吨，但仍处于十四五以来较低水平。目前煤矿安监影响已告一段落，6-7月煤炭产增速转正，预计煤炭整体供需较去年进一步宽松，全年煤价中枢有望下移。

电改促业绩稳定性提升，板块有望迎估值重塑。目前煤电收入以电能量电价为主，占比在75%以上，因此盈利能力受煤价影响大，周期属性强。随着电改推进，煤电调峰、调频等调节性价值持续提升，带动容量补偿、辅助服务收入占比提升。我们测算，至2030年煤电将有50%左右收入来自边际成本低、稳定性高的容量补偿和辅助服务，其或将成为煤电主要且稳定的利润来源，煤电公用事业属性将显著提升。目前火电板块PB均值为1.05x，随着其由周期属性向公用事业属性转变，板块PB相对核电2.27x、水电2.83x有较大修复空间。

2、公司情况

电量增长、煤价下行推动盈利能力持续提升。2024Q2单季度公司归属于上市公司股东的净利润为9.21~10.21亿元，同比增长6.72%~18.31%，表明公司2024Q2盈利能力得到继续提升，我们判断煤价回落、公司射阳港100万千瓦机组投产带来电量增长是主要原因，另公司加强成本费用控制，争取辅助服务收益等对业绩增长也带来增量。

煤价持续走弱、江苏电力需求旺盛，公司全年业绩继续提升值得期待。6月份以来市场煤价旺季不旺，截止2024.8.26，秦岛5500大卡动力煤平仓价836元/吨，相比去年同期上涨23元/吨，但仍处于十四五以来较低水平；展望2024Q3，今年来水形势较好，水电及新能源出力增长或压制电煤需求，市场煤价有望继续走弱。2024年1~7月，江苏省用电量4783亿KWH，YOY+9.11%，整体电力需求旺盛。在煤价回落、电价稳定、电力需求旺盛背景下，公司全年业绩有望持续提升。

控股、参股在建装机600万千瓦投运在即，长期成长性可观。公司目前已投运机组装机容量1545.4万千瓦，其中江苏省内燃煤890.2万千瓦、燃机259.2万千瓦，山西省燃煤机组396万千瓦。2023年9月26日，公司射阳港#1机组投产，将为公司2024年上网电量带来增长。公司目前在建控股装机500万千瓦，占公司已投运燃煤装机的38.87%。其中，滨海港2*100万千万机组预计2024年底投运，沙洲2*100万千瓦机组预计2025年中投运，一控一参的靖江2*100万千瓦机组也有望于2025年底投运，在建机组的建成，将为公司提供持续的业绩增长动力。

3、驱动因素

煤价持续下行；2025年中长期电价超预期。

4、风险因素

煤价超预期上涨的风险；上网电价下调的风险。

腾讯控股(0700.HK)

◆ 岳铮

◆ 传媒分析师

1、行业情况

公司主要业务包括增值服务（主要包括游戏、音视频平台付费会员等）、网络广告、金融科技及企业服务业务，2024年上半年，三大业务营收占比分别为49%、19%和31%。

2024年1-6月，中国游戏市场实际销售收入为1,472.67亿元，同比增长2.08%；中国游戏用户规模达到6.74亿人，同比增长0.88%。在细分市场中，移动游戏占国内游戏市场实际销售收入的73.01%，尽管略有下滑，但仍居主导地位；客户端游戏实际销售收入占比持续升高；小程序移动游戏收入166.03亿元，同比增长60.52%，已连续三年保持高速增长态势。

2024年上半年广告市场整体实现2.7%的同比增长。其中，6月份的广告市场刊例花费呈现1.6%的同比上涨；月度花费环比微跌1.6%。

2、公司情况

公司增值服务业务2024年第二季度实现营收788亿元，同比增长6%。其中国内市场游戏收入346亿元，同比增长9%，主要由于公司5月上线新游《DNFm》表现超预期，上线后长期占据App Store畅销榜榜首；国际市场游戏收入139亿元，supercell旗下《荒野乱斗》在第二季度平均日活跃账户数创历史新高，流水同比增长十倍以上。此外，小程序游戏作为新兴业务，总流水同比增长超30%。

公司网络广告业务2024年第二季度实现营收299亿元，同比增长19%。AI驱动的广告技术平台的持续升级和视频号、小程序、公众号、搜一搜所构成的生态系统的增长，带动公司广告业务保持增长态势。公司已经为广告主推出了生成式AI驱动的广告素材创意工具，大幅提升广告投放效率。此外，视频号总用户使用时长同比显著增长，推荐算法的增强和更多本地化内容，带动公司相关高毛利广告收入占比不断提高。

公司金融科技及企业服务业务2024年第二季度实现营收504亿元，同比增长4%。由于国内市场游戏收入、视频号广告收入、小游戏平台服务费及视频号商家技术服务费等高毛利率收入来源的增长，叠加长视频业务及云服务业务的毛利增长，公司毛利率由去年同期的47%提升至53%。

3、驱动因素

1）公司业务展现出较强增长韧性，新游和老游均有亮眼表现，预计《DNFm》将为下半年游戏业务贡献可观增量业绩；

2）视频号总用户使用时长呈现明显的增长态势，且近期视频号小店升级为微信小店，降低了入驻门槛同时优化了推流途径，有望进一步打通微信电商平台与微信生态间的场景流转通道，提高用户转化率和付费率；

3）综合公司在各项业务的表现和未来的前景，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为6651.50/7317.43/7931.15亿元，归母净利润（Non-IFRS）分别为2110.59/2297.62/2500.01亿元，对应PE为15x/14x/13x。

4、风险因素

宏观经济不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、广告市场需求不确定的风险、新游流水表现不及预期的风险。

中国移动(600941.SH)

◆ 赵良毕

◆ 通信首席分析师

1、行业情况

1）数字经济需求叠加数字要素等政策利好，提速降费政策边际减弱迎来量价齐升，运营商行业景气度有望提升；

2）龙头地位有望进一步提升，高股息率核心资产优势突出。

2、公司情况

1）2024上半年业绩符合预期，数智化转型业务发展边际改善；

2）资本开支增幅趋缓，算力新基站占比提升；

3）折旧时间变化，折旧占营收比逐步下降，公司或将实现利润率稳步提升；

4）高分红策略推动估值修复，重回高成长属性；

5）在5G建设期向5G应用期转变过程中，大力发展的云计算和工业互联网正处于蓬勃发展时期。

3、驱动因素

1）“提质增效重回报”方案指出运营商提升价值创造和价值实现能力，多措并举提升股东回报；

2）央企开展“人工智能+”行动，运营商作为国家队代表有望加快布局超大型智算中心建设；

3）运营商加大成长属性，转向具备长期配置价值，并且稳定的成长性有望带来进一步的估值溢价。

4、风险因素

1）国家相关政策的不确定性的风险；

2）中美技术摩擦带来不确定性风险。

华贸物流(603128.SH)

◆ 罗江南

◆ 交通运输分析师

1、行业情况

货代：国际货运代理是指在货物运输需求方和运力供给方之间提供运输代理服务，货代接受进出口货物收货人、发货人和其他委托方或其代理人的委托，组织、办理国际货物运输及相关业务，是货主与承运人之间的中间人。2021 年我国货物贸易进出口总值 39.1 万亿元人民币，比 2020 年增长 21.4%，有进出口业绩的外贸企业数量 56.7 万家。

跨境电商：基于我国线上化消费习惯的普及和跨境电商渗透率的不断提升，“十四五”期间，国家层面持续出台相关政策，以刺激支持跨境电商产业的发展。特别地，2023年以来，疫后全球经济复苏叠加我国跨境电商平台加速积极出海，拉动我国跨境电商特别是跨境电商出口产业链景气度进一步走高，行业规模加速扩张。根据网经社的数据，2022年，中国跨境电商行业交易规模15.7万亿元中，跨境电商出口交易规模为12.3万亿元，跨境电商进口交易规模为3.4万亿元，跨境电商出口市场规模呈现增长迅猛的趋势。

2、公司情况

华贸物流作为国内的第三方国际综合物流龙头公司之一，自成立及上市至今，30 余年间，公司在货代、跨境电商领域积累了悠久的经营历史，并享有较高的品牌知名度。公司致力于进一步发展成为全球物流解决方案的提供者，近年来积极通过并购做大业务，扩大经营规模，巩固其口岸优势，提升其综合服务能力。

3、驱动因素

1）货代：传统货代业务受益近期运价上行，为公司贡献较强利润弹性。当前全球地缘冲突发酵，通往欧美的海运通道受到不同程度的影响，叠加伊以冲突爆发后中东空域领空受限关闭，货航航线被迫绕飞。有效运力供给收紧或进一步推动海运、空运价格上涨。截至2024年5月24日，SCFI指数同比上涨+174.89%，CCFI欧线指数同比上涨+75.29%。

2）跨境电商：跨境电商行业迎一波加速增长，公司有望率先获益。行业层面，宏观角度来看，当前我国国内内需整体不景气、本土制造业供过于求的背景下，对外出口成为关键布局方向，跨境电商作为外贸新业态发展提速；中观角度来看，我国本土制造品牌出海产品结构优化升级，加快了我国跨境电商全球扩张的节奏。在此基础上，我国“出海四小龙”在全球范围内业务逆势崛起，进一步催化跨境电商需求迎来一波加速增长动力。公司层面，1）公司作为国内的第三方国际综合物流龙头公司之一，当前舱位紧张的背景下，具备显著拿舱优势，可为客户输出稳定的全链条服务，市场份额或进一步提升；2）公司在全球主要国家海外仓资源配备完善，5月24日国务院通过《关于拓展跨境电商出口推进海外仓建设的意见》，加快支持海外仓发展，公司海外仓业务增速有望进一步提高。

3）股东回报：公司着力稳步提升股东回报，股息率继续具备吸引力。近年来，公司持续着力提升股东回报，每年现金分红比例、股息率呈现稳定上升趋势。2023年，公司合计现金分红为4.32亿元，即全年合计向全体股东每10股派发现金股利3.3元（含税），2023年合并报表口径的现金分红比率为70.07%，折合2023年度公司股息率为4.76%。2024年中期派息继续增厚股东回报。

4、风险因素

空运海运价格大幅下跌的风险；跨境物流需求不及预期的风险；地缘冲突下国际贸易形势变化产生的风险。

贵州茅台(600519.SH)

◆ 刘来珍

◆ 食品饮料分析师

1、行业情况

今年白酒消费呈现旺季平稳，淡季偏淡的情况。9月开启白酒销售旺季，当前消费环境下预期白酒中秋消费需求平稳。但由于7-8月淡季偏淡，环比来看市场心态会有所回升。

2、公司情况

公司已经披露上半年业绩，业绩增长稳健性强。2024年上半年，公司实现营收834.51亿元，同比+17.6%；归母净利润416.96亿元，同比+159%。尽管上半年飞天茅台批价有所波动影响市场情绪，但并不会影响公司业绩增长，全年来看实现业绩目标确定性强。临近中秋旺季，茅台经销商已经陆续收货，飞天茅台批价保持平稳，更加有助于稳定市场信心。此外，公司公告了《2024－2026年度现金分红回报规划》：公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，稳定了中长期分红预期。

3、驱动因素

1）茅台批价稳定或上行；

2）茅台1935批价企稳；

3）茅台估值已低，中长期分红预期稳定，市场重新重视白酒板块投资价值。

4、风险因素

经济继续走弱的风险；电商平台大力度补贴扰乱价格的风险。

途虎-W(9690.HK)

◆ 顾熹闽

◆ 社服首席分析师

1、行业情况

受益于乘用车保有量增长+平均车龄提升，中国汽车后市场服务需求有望在2027年达到1.9万亿元，23-27年CAGR~9%。其中，独立第三方模式（IAM）受益于广泛的覆盖范围和极具性价比的产品服务，更加符合当前中国居民的理性消费趋势，市场份额有望持续提升。

目前IAM市场的竞争格局已较为稳定，途虎市场规模领先主要竞争对手。从门店数量看，除易捷养车外（数据包括中石化加油站内点位）2023年全国途虎工场店达5909家，截至2024年4月已超过6000家，远高于主要竞争对手天猫养车（2000家）、京东养车（1400家）。从GMV口径看，2023年公司在IAM市场的市场份额亦为第一名。

2、公司情况

公司是国内领先的O2O汽车后市场服务商，规模领先。途虎养车成立于2011年，是国内汽车后市场O2O服务模式的开创者，其核心业务逻辑是通过精简、整合上游供应链，为C端车主提供更具性价比、多样化的产品和服务，范围涵盖从轮带和底盘零部件更换，到汽车保养、维修、汽车美容等领域。历经13年发展，公司目前已成为国内最大的线上线下一体化汽车服务平台，截至1H24公司于全国拥有超过6000家途虎工场店，覆盖300余座城市。

3、驱动因素

1）公司未来开店将主要聚焦下沉市场，门店密度和覆盖区域仍有突破空间，中期目标看万店规模。从2023年新增门店看，在1256家工场店中超70%开设于二线及以下城市，新增覆盖的县与县级市达221个，下沉市场成为公司重要增长驱动。目前，公司规划每年新开店1000家，70%位于下沉市场，预计三年时间门店数有望突破1万家。

2）自营品占比提升契合理性消费趋势，公司产品结构优化将驱动盈利能力持续提升。

3）此外，途虎正在拓展服务品类+新能源维保业务，未来有望带来新的增长机遇。

预计2024-26年收入各为147/157/167亿元，经调归母净利各为7.5/11.4/15.6 亿元，对应PE各为17X/11X/8X。参考海外同类公司估值，公司当前盈利预测对应25年PE已处于合理水平，首次覆盖，给予“推荐”评级。

4、风险因素

低线城市门店扩张低于预期的风险；宏观经济持续下行的风险；新能源汽车业务拓展不及预期的风险。

徐工机械(000425.SZ)

◆ 鲁佩

◆ 机械首席分析师

1、行业情况

挖机内销持续改善，行业筑底回升可期。24年7月我国销售各类挖掘机1.37万台，同比增长8.6%，其中国内0.62万台，同比增长21.9%；出口0.75万台，同比下降0.51%。内销同比增速继续高于CME预测水平（17%）。观察24年以来销售表现，剔除23和24年春节月份不一致影响，3月份开始挖机单月内销销量已经同比转正，5-7月连续3个月挖机内销累计销量正增长，且增幅持续扩大。同时7月出口降幅环比收窄7个百分点，已经连续5个月环比收窄，海外表现逐步恢复。

新一轮工程机械更新周期有望逐步开启。目前挖掘机保有量持续上升，2023年液压挖掘机保有量达到约200万台，所有类型挖掘机8年保有量约170万台。上一轮景气周期自2016年开始，以挖机更新周期7-8年估算，对应24年将逐步进入新一轮替换周期，叠加大规模设备更新、上海市等对报废国二非道机械且购置新能源机械给予补贴，更新需求有望提前释放。

后工程机械产品出口表现可观，行业电动化趋势进一步加强。虽然挖机出口同比还未转正，但从非挖机产品表现上看，7月装载机出口同比增速达到30%，维持了6月份的高增速，1-7月出口量累计同比7.8%，汽车起重机、叉车、高空作业平台、高空作业车7月份出口同比分别增加31%、22%、47%和150%。据协会和Wind数据，24年7月装载机电动化率达到16%，同比大幅增加11pp，环比继续提升1pp。6月叉车整体、出口、内销电动化率达到75%、80%、71%。

2、公司情况

产品覆盖全面，穿越周期能力加强。徐工是我国工程机械领域产品覆盖最广的公司之一，目前已具有土方/起重/混凝土/高空作业/矿业机械等多品类。以挖机销售增速代表工程机械行业周期，公司历年营收增速与其呈现较强正相关性。然而随着出口占比由21年及之前的约15%大幅跃升至23年的40%，以及22年整体上市后优质资产注入，公司营收逐渐独立于挖机销售增速，呈现更稳健态势。22-23年中国挖机销量增速下滑25%和24%，但公司保持了+11%和（-1%）的营收同比。

新业务拓展顺利，电动化发展领先。高空作业和矿业机械是公司新兴业务，二者23年营收同比增速达36%和14%。8月12日公司与力拓（全球最大铁矿石生产商）Simfer公司现场签约，共同开采全球最大未开发铁矿——Simandou矿山，合同总金额约8亿元。电动化层面，公司部分牵头起草并全部参与制定了首批7项电动工程机械国家标准（8月已发布）。公司23年电动化工程机械销量已超过10%（协会数据），5月新能源装载机产销达500台，单月出口100台，突破行业记录。

改革效果释放，管理效率提升。公司已于20年完成混改，22年整体上市，23年发行新一轮股权激励计划。改革后公司产品结构中新增加土方、混凝土、矿业机械（2023年营收占比分别24%、11%、6%），产品矩阵更加完善，尤其是新添挖机、塔机等高毛利产品，驱动公司毛利率22/23年提升4pp/2pp，净利率也随之提高。

3、驱动因素

挖机数据显示内销边际持续好转，万亿国债投放刺激基建项目开工，大规模设备更新刺激替换需求释放，同时海外小松开工率数据反映需求边际回暖，行业筑底反弹可期。徐工产品覆盖全面，新业务和海外拓展顺利，改革促进提质增效，业绩增长确定性持续加强，维持推荐评级。

4、风险因素

国内宏观经济不及预期，政策推进程度不及预期，行业竞争加剧，出口贸易争端。

本文摘自：中国银河证券2023年8月30日发布的研究报告《【银河研究】2024年9月投资组合报告：聚焦政策助力，在波动中寻找机会》

分析师：

蔡芳媛 分析师登记编码：S0130517110001

吴砚靖 分析师登记编码：S0130519070001

李良 分析师登记编码：S0130515090001

张一纬 分析师登记编码：S0130519010001

陶贻功 分析师登记编码：S0130522030001

岳铮 分析师登记编码：S0130522030006

赵良毕 分析师登记编码：S0130522030003

罗江南 分析师登记编码：S0130524050002

刘来珍 分析师登记编码：S0130523040001

顾熹闽 分析师登记编码：S0130522070001

鲁佩 分析师登记编码：S0130521060001

评级体系：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。