房地产的幸存者们 || 深度

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它们找到短期生存方式，通过发展第二曲线或大宗交易、资产变现等方式，确保现金流稳定，提高短期偿债能力。

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作者：海棠葉

设计：岚昇

9月，房企们刚结束又一轮半年考。

营收、利润之外，常谈的还是那个话题：该如何追逐那一轮暖阳，在深度调整中留在牌桌上。

当全行业销售额整体大幅下滑，楼市调控政策限购、限售、限贷多管齐下，金融政策收紧力度空前时，境内外债券市场上，中国地产行业面临前所未有的信任危机......时局转换，波澜壮阔的中国房地产仍弥漫着凛冬气息。

一批曾经买地时挥金如土的地产商，违约、暴雷，倒了下去。2023年，房企开始批量退市，一些中小房企在调控中被拍死在沙滩上。

也有一批房企在寒冬中活了下来，销售规模大幅回落的背景下，它们找到了短期生存的方式，通过发展第二曲线或大宗交易、资产变现等方式，确保现金流稳定，提高企业短期的偿债能力。

曙光已乍现，行业加速去库存，房企融资渠道也在持续打开。

太阳或许就要出来了，但不是谁都能抓住。那些持有长期主义战略定力的，才能在周期中跑赢大市。

头部房企如期偿债

2024年，房企偿债高峰仍在。

根据中指研究院的统计数据，2024年房企到期债券规模达7703.1亿元，较上一年超过9500亿元的到期余额下降19.6%，但整体债务规模依然处于较高水平。

有人违约、有人上岸，有人焦虑、有人从容，房企化债继续演绎众生相。

今年1月，首批完成债务重组的华夏幸福传来再次违约的消息：未在约定时间完成一笔美元债利息完整兑付；8月，富力地产发布内幕消息公告称，鉴于集团目前面临的现金流压力，“怡略票据”未在到期前支付利息。

此外，8月14日，旭辉集团表示，因资金调拨等原因，偿债资金尚未全额到位，不能按时支付到期债券的本金及相应利息。

与此同时，也有不少头部房企守住了流动性安全。

继今年3月和5月，如期兑付2笔、共20.92亿美元债后，6月，万科再如期偿还一笔规模为6亿美元、票面利率4.2%中期票据，至此，今年内已经没有到期的美元债。

8月12日，金地集团如期偿还一笔4.8亿美元的海外债，在兑付完该笔票据后，已无存续美元中期票据。

8月19日，龙湖集团对外称，近日完成“21龙湖05”债券的回售，回售金额达到19.991亿元。

此前的3月8日，龙湖集团提前兑付了总规模为46.1亿元的商业资产支持专项计划（CMBS）；6月28日，龙湖集团又提前兑付PR恒祥A2、20恒祥次资产支持专项计划（CMBS），规模为26.5亿元；同日，龙湖还公告宣布已提前购回6.2亿美元的美金债；7月，龙湖集团按期完成“19龙湖04”债券的回售，金额为14.93亿元。

至此，龙湖集团在2024年内已累计兑付境内信用债107亿元，年内剩余到期境内公开债仅10亿人民币。

此外，至2026年底，龙湖无境外公开债券到期，供应链ABS、商票等龙湖均已清零。

“短期债务的提前削减优先于增量投资。”如龙湖集团在业绩公告中所说，截至今年6月30日，公司有息负债较今年年初减少52亿元。

步入行业拐点，财务稳健者才有机会赢得下半场的入场券。

业绩公告显示，上半年，龙湖集团营收约468.6亿元，股东应占利润58.7亿元，核心税后利润率为11.7%，核心权益后利润率为10.1%；净负债率为56.7%，在手现金为500.6亿元。报告期内，龙湖集团的运营及服务业务收入同比增长7.6%至131亿元，利润占比进一步提升至80%以上。

负债处于安全线之内，现金流也更显从容，为房企寻求长期发展留出了安全空间。

“万科在今年二季度的经营性净现金流已经转正（约42亿元），二季度以来的月均销售额保持在200亿元以上，回款率超100%。在经营端，公司通过积极销售、推进大宗交易和资源盘活、逐步退出非主业业务和投资三项工作已回款1370亿元左右。”万科管理层在业绩会上表示。

数据显示，今年上半年，万科累计偿债524亿元，截至7月底合并报表的有息负债加供应链融资合计较年初净下降172亿元，其中前7月偿付了公开债7笔合计177亿元，年内公开债仅余1笔20亿元中票。

找到新活水

危情、自救，告别“三高”（高周转、高负债、高杠杆）旧发展模式过程的房企们，依旧时刻上演着“生死时速”。

“财务安全”逐渐被更多房企摆上经营管理的首位，给予高度重视。

一如万科，在上半年制定并落地的“一揽子方案”五年计划中，明确提及实现总体负债规模下降、完成融资模式转型。

一如龙湖集团，在最新的业绩会上表示，在践行新旧模式转换的过程中，最直观的感受便是处理好债务问题，“我们坚信，严守财务安全、兑现产品交付，是企业持续经营的底线。”

积极的信号明显增加。尽管2024年房企化债之路依然艰巨，但在政策端迎来了更好的化债环境和条件。

去年10月以来，高层多次定调一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求；监管部门强调对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷，提出信贷端“三个不低于”政策；同时在债券、股权等渠道均继续支持房企融资，融资政策支持力度进一步加强；今年1月，住建部、金融监管总局印发《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》……

如此，房企融资环境持续改善的背景下，房企的融资模式也趋于多样与乐观。

“商业REIT完成上市，物流、租赁住宅REITs也已进入申报过程。”8月30日的业绩会上，万科管理层透露，万科多业态、多层次实现了REITs突破，建立起行业新模式下的资产证券化通路。

此外，5月，万科以旗下万纬物流股权为抵押，获得招商银行等金融机构200亿元银团贷款——这是2020年以来房地产单笔金额最大的一笔贷款。以此为起点，万科还累计从中国银行、农业银行、北京银行、工商银行、交通银行、邮储银行等银行获取超百亿元贷款。

“老天爷关了一扇门，同时也开了两扇窗。”万科管理层如是形容新的融资模式。

据了解，今年上半年，万科实现新增融资、再融资612亿元，平均融资成本3.66%，融资渠道保持稳定。

龙湖集团则利用旗下大量优质商业资产，在上半年新增经营性物业贷219亿元，其中存量项目增额达140亿元。

相较于信用贷，以自持资产为锚点的经营性物业贷天然具备成本低、账期长等优势，龙湖得以进一步拉长了平均合同借贷年期——截至上半年末，平均合同借贷年期延长至9.19年，融资成本降至4.16%；还让龙湖得以用经营性物业贷提前兑付2笔CMBS共计72亿元。

融资新活水涌现，不过对于房企自救，尤其是中长期的自救之路来说，只有耕耘出健康的“内生造血”能力，才能确保公司筑底企稳。

基于新环境，龙湖在四个经营性业务航道的基础上构建了“两个资金闭环”——以正向经营性现金流来压降有息负债，用长周期的经营性物业贷增量来偿还3到5年期的信用债融资，将压降负债真正转化为一种可持续的长期行为。

在业绩会上，龙湖集团管理层解释了这种债务结构转换的意义，一是能让龙湖的负债水平降低；二是能让负债偿还节奏，与经营性收入的节奏匹配。

“大多数的债务是建立在旧模式的基础上的，如果债务结构没有完成切换，很难完成业务转型。”龙湖集团董事会主席兼首席执行官陈序平说到，债务是刚性的，不会随着业务模式的转换而消失。

但以持续稳健的发展来解决发展中的问题，内生驱动的龙湖将不受债务规模约束，而依托丰富的经营性业务构成，也为龙湖的债务结构优化，赢得额外的空间与时间。

于龙湖集团而言，其在债务结构之外，提前布局的“内生驱动力”，不为是一个新的破局方向。

现实来看，布局效果初显。

8月30日，国际评级机构穆迪发布对龙湖集团的最新评级报告，确认其企业家族评级为Ba3，高级无担保评级为B1。穆迪指出，该评级反映了龙湖集团强大的品牌知名度、在高能级城市的优质土地储备、投资物业和物业管理带来的经营性收入、严格的财务管理和充足的流动性。

摩根士丹利发表的最新报告则指出，龙湖稳健的资产负债表、准备充足的债务偿还计划及积极去杠杆计划，应能再次加强市场对其强大的抗逆能力及应对物业销售减少所带来挑战的信心，预计龙湖集团的股价将于未来30天上升。

按照其给出的时间表里，到2025年，龙湖将彻底完成新旧动能的债务结构转换，且“在完成债务结构优化后，才有可能实现新模式的转换，预计到2028年，龙湖将完成收入及利润的动能转换，到那时候我们整个业务模式可以说切换到了新的发展模式。”

而这恰是所有房企的核心问题：只有善用活水、实现短期生存后，才有机会谋求长期发展，真正“活下去”。

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