CPIC（2601.HK）：第二季度净利润翻倍，NBV强劲上升，前景光明;改革TP

CPIC发布了强劲的1H业绩。集团净利润同比增长37.1%，至251亿元人民币，第二季度净利润增长近一倍，至133亿元人民币，在第一季度利润首次在CN保险公司中实现正增长后，再次领先于同行。在强劲承保和好于预期的投资的支持下，人寿和P&C的净利润同比增长43.0%和18.6%，达到200亿元人民币和48亿元人民币。人寿NBV在第二季度保持强劲，同比增长13.5%，至38亿元人民币，表现稳健。我们看到代理(+2.6%)和银行保险(+5.6%)的利润率持续增长，这推动了NBV在结构优化中的上升趋势。合同服务利润率(CSM)，即未来未赚取利润的存量，较年初上升2.7%，比23年上半年的增长高1.9个百分点，这表明保险公司通过新业务贡献(+0.5%)和有效运营差异(+1.3%)增加了人寿盈利能力，以反映受VFA约束的保险合同的财务风险的变化。我们认为，上半年总投资收入同比增长46.5%，公允价值收益飙升2.93倍，与FVOCI股票和FVTPL资产的配置增加保持一致。我们将目标价上调至28.3港元(之前为24.8港元)，意味着2014财年每股收益为0.4倍，每股收益为0.9倍。重申买入；保持股票作为我们行业的首选。N预计2014财年NBV将维持青少年的中高速增长。在利润率扩大和在23财年末新的EV假设下重述比较的推动下，我们预计24年第一季度NBV弹性增长同比增长22.8%至人民币90亿元，相当于2014财年第二季度同比增长13.5%，再加上五年销售的强劲基础。在2014年下半年，我们预计转向参与保单的产品组合将在9月份获得牵引力；尽管票面利润率低于传统产品，但由于稳健的上半年业绩，全年NBV可以保持中高端青少年水平的增长。完全没有。在2014年上半年稳定在60K的核心代理中，同比增长0.8%，推动代理NBV同比增长21.5%，至72亿元。在利润率扩大的推动下，国民银行股价同比上涨26.6%，至17亿元人民币。从长远来看，管理。预计传统产品和参与产品在PAR的混合和五年计划中将占50%以上。在NBV强劲转移的推动下，LIFE OPAT同比增长1.8%，至人民币152亿元，尽管CSM发行量同比略有下降1.7%，至人民币131亿元。展望未来，我们预计集团OPAT在未来2-3年内将以较低的个位数增长。

P&C COR下降0.8%，在申领人数上升的情况下逆势而上。由于索赔比率下降0.8%，费用比率持平于27.5%，CPIC P&C在2014年上半年实现了0.8%的COR改善至97.1%。2014年上半年，汽车核心竞争力下降0.9%，至97.1%，原因是费用率明显下调(-1.5%)至25.7%，以弥补不断上升的索赔比率(+0.6%)，为71.4%。这一核心价值的改善将2014年上半年的承保利润同比增长47.6%，至27亿元人民币，并于2014年第二季度同比增长56.7%(CMBI估计)。作为P&C行业的第三名，该保险公司的份额不断从前两名同行那里获得，截至6月底，该公司占总保费的12.3%(同比增长0.3%)。展望未来，我们预计汽车将继续成为业务发展和创新领域的重点，因为健康、负债和商业地产仍有足够的可持续成本削减空间。非汽车行业核心竞争力97.2%，同比下降0.7%，健康/农业/商业地产核心竞争力下降0.4%/0.3%/1.2%。我们修正了全年汽车/非汽车溢价增长预期。同比增长4.2%/12.5%(之前：5.4%/10.8%)。

有效杠铃，增加FVOCI高收益股票和FVTPL。CPIC在2014年上半年的年化总投资收益率(CMBI Est)为5.4%，同比增长1.4%，综合收益率(CMBI Est)为6.0%，同比增长1.8%，好于同行。尽管由于收益率曲线下降，利息收入小幅下降(-5.3%)，但由于股息增长25.5%，净投资收入同比增长1.7%。我们将这与FVOCI下高收益股票的比例增加保持一致，其中FVOCI股票自年初以来小幅上涨24%，截至2014年上半年占总股票的55%。FVTPL资产较年初增长11.4%，至6478亿元人民币，领跑公允价值收益2.93倍，至209亿元人民币。与同行不同的是，CPIC从年初开始增加了17.3%/17.4%的债券和股票投资，以求在A/L期限匹配和更高的投资收益之间取得平衡。展望未来，我们预计不断增加的面值销售将有助于削减受IFRS 17准则下VFA约束的负债成本，因为VFA下保险合同的大部分财务风险变化可能会从浮动利率中扣除。进入下半年，我们预计投资收益将在较低的基数上反弹。

估值。我们根据SOTP将目标价上调至28.3港元(之前：24.8港元)，意味着上涨14.1%。在我们的SOTP估值中，1)CPIC Life通过评估值对CPIC Life进行估值，以反映对有效价值(VIF)和NBV的最新敏感性变动；2)CPIC P&C以P/B-ROE基于Gordon Growth进行估值，给定隐含的FY24E市盈率为0.78倍(之前：0.71倍)；3)集团和其他公司的估值为0.7倍FY24E账面价值；4)10%的企业集团折扣(表)。主要理论基础：1)由NBV上升趋势和运营效率推动的积极寿险和P&C OPAT增长；2)低负债成本，指导盈亏平衡投资收益率低于2.5%，超过主要同行；以及3)灵活的投资策略，以净额扣除VFA下保险合同的财务风险变化。我们的新TP意味着FY24E 0.48x P/EV和0.89x P/BV，如表所示。该股目前的交易价格为24E财年0.31x P/EV和0.64x P/BV，这意味着收益率为5.7%。重申买入，并保持股票作为我们行业的首选。

主要风险：参保保单销售弱于预期；第三季度NAT CAT索赔增加，导致核心竞争力恶化；新车销售疲软；监管不确定性；长期低利率环境和股市波动。