西部研究 | 精选每周深度（0830-0906）

【宏观】与时偕行：详解新一轮财税体制改革

核心结论

“与时偕行”，出自《易经》，指的是变通趋时，不断地变革与发展。二十届三中全会提出的新一轮财税体制改革，针对各方面问题，进行全面改革，影响深远。改革开放以来主要实施过两轮财税体制改革，分别是1994年的分税制改革和2013年十八届三中全会以来的财税体制改革。本文从宏观税负、税制改革、中央和地方财政关系等角度，结合前两轮财税体制改革，对二十届三中全会提出的新一轮财税体制改革进行分析和展望。预计新一轮财税体制改革保持宏观税负基本稳定，税制改革将重点涉及增值税、个人所得税、消费税、房地产税收等多个税种，中央和地方财政关系将从收入和支出两方面得到改善。

我国政府收入有不同口径，以广义政府收入衡量，我国宏观税负并不算高。我国狭义政府收入指一般公共预算收入，广义政府收入包括一般公共预算、政府性基金、国有资本经营和社会保险基金四本账收入。我们用四本账收入之和扣除一般公共预算对社会保险基金补贴，再除以GDP的比例衡量宏观税负。2023年，我国广义政府收入占GDP比例约为30.2%。和OECD国家相比，我国宏观税负并不算高。

改革开放以来，我国宏观税负经历了先下降、再上升、后下降三个阶段变化，未来宏观税负可能保持基本稳定。1994年分税制改革前，我国宏观税负总体下降；1994年分税制改革调动了中央和地方两个积极性，宏观税负开始上升；十八届三中全会以来，减税力度加大，带动宏观税负回落。疫情以来，我国经济增速放缓、财政收入压力加大，最近几年实施的一些减税措施将在未来几年延续。预计新一轮财税改革期间，宏观税负不再延续十八届三中全会以来的下行趋势，广义政府收入占GDP比重可能保持基本稳定。

税收收入是我国最重要的财政收入来源，新一轮税制改革涉及增值税、个人所得税、消费税、房地产税收等税种，相关税收占全部税收比例超过一半。增值税改革是十八届三中全会以来税制改革重点，新一轮改革将进一步完善增值税留抵退税相关政策。个人所得税改革将进一步发挥对收入分配的调节作用。消费税改革重点是征收环节后移和稳步下划地方。二十届三中全会提出完善房地产税收制度，但房地产税的征收可能需要等待更好时机。

中央和地方财政关系主要指一般公共预算财政，中央和地方占一般公共预算财政收入和支出比例存在较大差别。我国四大主力税种中，增值税、企业所得税和个人所得税收入由中央和地方共享，消费税完全归中央；其他税种多数收入划归地方，国际贸易、证券交易等相关税收归中央。总体上看，中央和地方财政占一般公共预算收入比例基本接近，但是地方支出占一般公共预算支出比例远高于中央支出占比。地方财政收支资金缺口需要中央对地方进行大规模转移支付才能弥补。

近年来中央对地方转移支付力度进一步加大，新一轮财税体制改革将从收入和支出两方面改善中央和地方财政关系。分税制改革后，中央财政收入占一般公共预算收入比例明显上升，但是中央财政支出占一般公共财政支出比重反而下降。疫情以来，中央政府进一步加大对地方转移支付力度，以满足地方财政支出资金需求。目前中央一般公共预算收入已经不够中央对地方转移支付，需要中央财政发行国债筹措资金才能满足地方财政收支资金缺口。新一轮财税体制改革将从收入和支出两方面完善中央和地方财政关系。一方面，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限，地方财政收入占比可能回升；另一方面，适当加强中央事权、提高中央财政支出比例，中央财政在社会保障、民生、生态环境保护等方面支出比例可能上升。

风险提示：经济发展存在不确定性，政策存在不确定性，对政策理解可能不到位。

【策略】盈利磨底，顺周期资产步入左侧布局期

核心结论

全A营收增速环比放缓，但净利润增速降幅收窄；全A两非营收利润增速环比双降，反映出总量依然偏弱的局势。全部A股24H1营收增速（均为累计增速，下同）为-1.70%，环比-0.44ct；归母净利润增速（均为累计增速，下同）-2.63%，环比+1.45pct。全A（非金融石化）24H1营收增速为-1.04%，环比-1.27pct；归母净利润增速-6.56%，环比-0.85pct。从盈利能力来看：A股毛利率企稳回暖，但ROE明显下降，主要是受到净利率与周转率的拖累，反映出需求疲弱。

盈利磨底过程中大盘股业绩更具韧性，稳定景气筑顶，顺周期资产景气正趋于底部改善。结构上，主板利润增速为-2.37%，优于创业板的-2.92%以及科创板的-20.43%，且主板利润增速出现环比改善。大盘股业绩相对更具韧性，但小盘股在上半年出现了更好的复苏弹性。大类风格方面，稳定风格景气筑顶，周期景气相对稳定，消费ROE质量与业绩均有改善迹象，金融盈利质量受到周转率下降拖累，成长业绩回落幅度最大且面临净利率与周转率共同下降的困扰。

从绝对景气来看，必须消费H1业绩增速最快（+14.74%），其次是可选消费（+11.80%）,受出行链、农林牧渔影响，反映困境反转逻辑，汽车业绩亦较好。从景气趋势来看，中游材料H1业绩增速（-20.87%）降幅收窄的幅度最大（环比+11.17pct），其次是上游资源（-2.92%，环比+9.07pct）。①上游与中游材料：相较Q1营收利润增速降幅收窄，外需定价的品种好于内需。②中游制造：景气处于偏低位置，新能源景气磨底（但风电和电网明显景气改善），造纸业绩增速高位下滑，机械业绩增速由正转负，军工营收业绩双降。③消费：结构性复苏，可选消费中汽车、互联网电商、旅游餐饮、白电等领域保持较快增长，必选消费中，农林牧渔、化药、调味品业绩增速更高。④金融地产：景气下降，保险逆势扩张。⑤TMT：电子景气明显回升。⑥基建与公用事业：公用事业业绩增速依然较高，但呈现出景气筑顶的特征。

逐步关注顺周期资产盈利修复。从业绩成长性与景气变化来看，A股盈利复苏依然纠结，内需挂钩的品种（煤炭、钢铁、地产、建筑建材、食品饮料、纺织服装、商贸零售等）业绩相对偏弱，业绩表现较好的一部分行业受基数效应影响。在基本面与盈利周期筑底过程中，建议关注景气边际变化。随着信用与盈利筑底，我们认为可以逐步加大对顺周期品种的关注，包括全球定价的资源品（有色、石化等）、金融（银行、保险），偏必需的弹性消费品种（养殖、医药），以及信用盈利周期筑底过程中，产业趋势比较强的细分方向（包括汽车、电子、AI）。此外，高股息品种展现出了业绩的相对稳健性。

风险提示：经济复苏节奏不及预期，财务数据与实际情况偏离的风险。

【固定收益】公募REITs行业观察系列之一：保租房REITs怎么看？

核心结论

建议关注保租房REITs的投资价值，把握“首发+扩募”带来的投资机会。结合项目所处区位条件、历史运营表现等基本面情况以及原始权益人资质等方面综合筛选优质项目，主要关注以下几点：（1）交通便利、配套设施完善、物业服务周到的项目能保持较高出租率，从而稳定租金收入；（2）项目的运营机构经验越丰富，底层资产运营时间越长，整体运营情况越稳定；（3）关注保租房项目周边竞品情况，或对项目的出租率产生负面影响。

【报告亮点】

遵循自上而下的方法分析保租房REITs。先从政策文件出发，对我国保租房市场发展历程进行回溯，并梳理保租房REITs发行和储备情况；然后总结保租房项目的现金流分析框架，对现有5只上市保租房REITs的一级定价和二级估值展开分析，最后总结投资价值和建议。

【主要逻辑】

逻辑一：政策助力保租房市场快速发展，地方政府推动保租房REITs上市动力较强，市场或将不断扩容。

保租房REITs打通了地方国企的投融退闭环，因而各地在推进保租房REITs上市方面积极性较高。1014号文的发布将公募REITs从试点发行推进至常态化发行阶段，3只保租房REITs扩募计划已发布，10余单储备项目已完成招标工作，预计未来保租房REITs的发行规模和数量将进一步提升。

逻辑二：保租房REITs底层项目运营情况稳定，具备一定的抗周期属性。

相较于高速公路、产业园等类型资产，保租房项目受宏观经济波动的影响相对较小。自上市以来单季度营收环比变动绝对值低于2%，保租房或公租房在租金定价上具备较大优势，且保租房出租对象的租赁需求更为刚性。

逻辑三：租金小幅上调使得保租房项目估值抬升，二级市场表现强劲。

保租房REITs上市溢价率较高，四只REITs上市首日涨幅超15%；此外，保租房REITs价格不断上涨，年初至今平均涨幅在各版块中位列第一，且跑赢沪深300和中证全债指数。2023年四只保租房REITs的现金流分派率均不低于4%，具备一定的投资价值。

风险提示：保租房REITs相关支持政策超预期收紧，租金超预期下行，住房租赁税收政策调整。

【固定收益】国债期货深度系列报告之一：国债期货入门基础

核心结论

2024年债券市场由于供需阶段性错配，市场不断围绕“资产荒”展开定价，利率债进入“低位、低波动”阶段，信用利差也被持续压缩，“杠杆策略”和“信用策略”失效，市场逐步转向“久期策略”。在此背景下，机构亟需新的投资工具拓展债券投资组合收益的来源。

【报告亮点】

国债期货由于其高杠杆、流动性活跃与交易灵活性，与当前的债券投资背景较为契合。本文对国债期货的市场简介、常用概念、常用策略以及机构参与情况进行分析，以期为投资者参与国债期货投资提供参考。

【主要逻辑】

逻辑一：国债期货市场简介

当前国债期货共有四个期限的合约，分别是2年期、5年期、10年期与30年期，基本涵盖了从短到超长期限的覆盖。国债期货的发展历程伴随着产品体系的完善，成交制度的优化与规模的逐步增加。宏观市场与微观交易结构决定了不同期限国债期货的成交活跃占比，今年以来“弱需求和资产荒”成为市场叙事主线，30年国债期货的成交占比逐步攀升。

逻辑二：国债期货常用要素

国债期货目前上市四个品种，采用保证金交易制度，杠杆属性较强，通常是净价报价，每年有四次移仓换月，交割为实物交割。国债期货合约引用了国际上通用的“名义标准券”概念，同时衍生出可交割券、最廉券、基差、净基差等概念。

逻辑三：国债期货常用策略

国债期货的策略较为丰富，主要分为套保策略、期现套利策略、跨期套利策略和跨品种套利策略。套保策略主要为了对冲现货价格的波动风险。期限策略主要分为基差策略和IRR策略。跨期策略主要围绕近远月合约的价格之差进行套利。跨品种策略主要围绕收益率曲线的平坦和陡峭程度进行套利。

逻辑四：国债期货的机构参与情况

国债期货的参与者以机构投资者为主，主要是证券公司、公募基金、保险机构和商业银行等。不同类型的机构对于参与国债期货的诉求主要分为套保、投机和套利。公募基金以套保为主要策略持有国债期货空单为主。

风险提示：杠杆交易和强制平仓机制下波动较大，套利策略由于交易限制和预期收益不符，监管政策风险。

【基金】公募基金研究框架

核心结论

公募基金发展迅速，最新规模突破30万亿，基金数量超12000只，各类型基金都在稳步发展，尤其是大固收类基金规模占比约八成。过去十年被动型基金发展加速，最新被动型基金规模超3.6万亿，权益类基金中被动型基金占比超四成；QDII型基金规模扩张近十倍，市场关注度不断提高。我们在原有公募基金研究框架基础上，细分各类型基金研究分析指标和要点，重点增加了指数型基金、QDII型基金研究框架和筛选逻辑，不断完善包括主动权益、行业主题、固收+、固收、被动指数、QDII各类型在内的公募基金研究框架和评价指标，以期可以在基金研究跟踪和产品筛选上做得更细。

【报告亮点】从公募基金近十年发展出发，对各类型公募基金研究框架进行更新，并细化核心分析指标，补充增加指数型基金和QDII型基金研究框架和筛选逻辑。

【主要逻辑】

主要逻辑一：公募基金近十年发展迅速，基金公司不断增加

公募基金最新规模突破30万亿，基金数量超12000只。过去十年基金类型不断完善，增加FOF、REITs等创新型产品。

大固收类（货币基金+债券型基金）规模占比达到77.44%，2024年这两类基金依然增长最快。

2019年开始被动型基金发展加速，权益类被动基金占权益类基金规模比例42.43%；ETF基金规模1.98万亿，占非货规模比例11.23%。

公募基金公司达200家，有公募牌照的159家，券商系为主。易方达基金总规模、非货规模、权益规模、固收规模、QDII规模均居第一。

主要逻辑二：公募基金研究框架：4321法则

基金研究分类第一步是分类，以事前分类为基础，我们结合实际进行事后分类，划分为主动权益、被动权益、固收+、固收、海外、商品等不同类别。

公募基金研究框架：4步（分类/基金公司/基金经理/产品）、3维（管理人筛选维度）、双向（定量和定性结合）、1逻辑（业绩归因）。

主要逻辑三：各类公募基金研究分析框架及核心指标

按照事前事后结合划分的基金类型，重点对主动权益、行业主题、指数型基金、固收类基金、固收+基金、QDII基金六大类型细化研究框架和分析指标。

相对之前，我们增加了指数型基金、QDII型基金研究框架和筛选逻辑。

风险提示：数据来源第三方，或有遗漏、滞后、误差；基金研究框架及筛选指标为西部证券自建，或有考虑不周之处；基金历史业绩不代表未来表现，研究框架也会随时间变化。

【量化】量化多因子选股框架

核心结论

本报告详细介绍了量化多因子选股的流程与框架，涵盖因子预处理、评价及收益预测模型等关键步骤。

【报告亮点】系统性整理了从因子测试、因子筛选到组合构建的全过程，为高效构建量化投资组合提供了清晰路径。

【主要逻辑】

单因子测试

介绍单因子预处理的基本方法，主要包括去极值、标准化、中心化。

因子检验的评价维度和评价方式，其中评价方式主要有ICIR法、分组测试法、双变量排序法和回归法。

收益预测模型

对因子进行筛选，判断其是否能够纳入多因子组合。

用一系列筛选得到的因子预测个股收益，这一步本质可理解为多因子的聚合。常见方法可分为线性和非线性，其中线性法主要有加权和回归两种方式，非线性主要包括神经网络、树模型等。

组合构建

基于得到的个股收益预测，计算组合的净值曲线和收益风险特征。

组合构建的主要步骤包括设定选股池与调仓周期、以及确定选股逻辑和权重。其中，选股逻辑和权重一般基于人工逻辑直接构建得到，或者利用优化算法在更复杂的选股约束下进行求解。

我们基于上述框架，结合多因子复合打分构建了一个中证500指数增强策略，业绩表现优于基准。

风险提示：数据来源第三方，或有遗漏、滞后、误差；选股研究框架及筛选指标为西部证券自建，或有考虑不周之处；股票历史业绩不代表未来表现，研究框架也会随时间变化。

【证券Ⅱ】证券行业研究框架专题报告

核心结论

行业介绍：券商商业模式的本质是中介业务，主要服务于投融资两端客户，赚取价差、利差，以及通道费。传统上证券公司都是以牌照为中心划分不同业务板块，具体可拆分为经纪业务、投行业务、自营业务、资管业务、信用业务与其他创新业务，这些业务根据资本的使用情况分为轻资产、重资产及资本中介业务三类。轻资产业务主要赚取手续费，资本中介业务主要赚取利差，重资产业务主要赚取价差。

从收入结构来看，券商收入从传统的的佣金费用走向利差收入、投资收益和管理费等多元盈利方式，传统通道类的代理买卖证券业务收入占比已经下降。投行、信用等业务收入占比逐年提升，资管收入占比保持稳定，自营投资收入波动仍较大，成为近年来影响行业业绩表现的胜负手。

行业复盘：证券公司的本质是资本市场的中介机构，具有较强β属性。证券板块作为“牛市旗手”，很大程度上依赖市场周期，板块指数走势与上证综指走势较为一致。券商板块行情主要取决于市场流动性和政策催化。我们对2004年以来券商板块具有明显超额收益的行情进行复盘，从宏观环境来看，流动性充裕助力成交量改善，带来股市反弹机会；从政策层面来看，资本市场及券商行业政策红利的持续堆积催化板块行情。

行业展望：行业供给侧改革深化，把握并购重组主线。在监管政策（扶优限劣+打造国际一流投行+鼓励通过并购做优做强等）引导支持下，证券业并购及股权转让案例频现，券商行业并购重组有望进入加速期，竞争格局有望优化。建议关注受益于供给侧改革、资源整合能力较强的央国资头部券商以及具有做强做大诉求的中型券商。

【房地产】房地产行业研究框架专题报告

核心结论

宏观层面：行业中期主要受政策影响，包括调控政策、财政税收政策、货币政策，长期来看人口、经济发展增速、收入水平对房地产行业长周期需求有较大影响。

中观层面：以拿地、融资、开工、销售、竣工、库存、投资、需求等为主要观测维度。当前销售端二手房表现强于新房，但仍处于以价换量阶段，且边际有所走弱；融资端有所修复，但主要体现在供给侧的贷款及自筹资金，需求侧预收款及按揭贷款修复缓慢；受资金来源不充足及销售低迷影响，房企信心不足，拿地规模仍未修复；开工跌幅略有收窄，竣工在高基数下出现同比走弱，房地产投资则持续承压；库存绝对值回落，但去化周期仍处于高位；需求潜力仍存，但置业意愿不足。

微观层面：地产公司的核心竞争力包括以低价获取优质土地的拿地能力，获取低成本资金的融资能力，以及打造高溢价产品的产品力；从房企经营策略来看，主要包括高周转、高利润、多元化等维度，不同的策略在行业发展不同阶段各有优劣，在当下市场下行期，房价限制解除背景下，高利润产品打造策略或更胜一筹。

投资复盘：复盘行业历史周期，地产强势上涨周期均以政策放松为起点，以基本面兑现为延续，出现多轮行情，政策收紧后行情陆续进入尾声，政策力度强，基本面反响充分则行情延续性更强。本轮地产下行周期中，政策出台力度相对克制，释放节奏平稳，基本面修复力度偏弱或持续性不佳，因而板块始终未见持续性行情。

投资建议：一二手房销售在8月后开始走弱，临近金九银十旺季，市场同样未出现躁动信号，基本面仍有一定压力。政策预期成为近期博弈核心，8月底-9月上旬为政策出台的窗口期，进而带动销售旺季市场情绪，有助于全年商品房市场销售规模提升，进一步提振市场信心。指数破前低，基本面有边际走弱下，若有利好政策出台或有交易性机会。推荐：二手房市场保持热度下，推荐中介龙头贝壳；规模适中，聚焦核心城市，背靠国企资源的越秀地产；聚焦浙江杭州区域，产品力导向优质民企滨江集团；深圳城中村改造概念龙头天健集团。关注龙头央企华润置地、中国海外发展；品质类房企绿城中国；具备稳定现金流民营房企新城控股、龙湖集团。

风险提示：销售市场改善不及预期风险。政策落地进度或松绑程度不及预期风险。房企债务违约风险。

【美容护理】医美行业研究框架专题报告

核心结论

国内医美行业渗透率显著低于海外，求美者消费意愿稳定，成为行业长期驱动力。与全球市场相比，国内消费者目前对非侵入式的光电类等项目接受度更高，注射类项目尤其是肉毒素等品类渗透率未来还有较大提升空间。

上游产品：短期倾向大单品逻辑，长期依靠管线驱动。其中注射类大单品由于获证壁垒带来成长3-5年的高成长周期，设备类由于倾向于一次性消费，整体弹性弱于注射类。

注射类：玻尿酸整体规模或受再生材料冲击，创新型产品受关注；再生材料合规产品较少，单品市场空间大，依旧处于高速增长期；胶原蛋白近年热度较高，重组胶原大势所趋，多家公司布局并积极探索带支撑效果的重组胶原填充剂；肉毒素未来竞争逐步加剧，产品和销售的差异化或更加突出。

设备类：国内公司通过并购+自研加速追赶海外龙头，多布局三类械较为稀缺的超声、射频、皮秒等品种。设备呈现应用领域创新，增加耗材设计等趋势。

医美终端：终端连锁净利率较低，随着国内消费景气度降低，终端行业扩张速度减缓，寻求降本增效。

投资建议：1）推荐行业龙头爱美客：Q2收入端略低于预期造成股价调整幅度较大，H2预计将回归低基数下的同比高增。2）重组胶原蛋白赛道：巨子生物中报超预期，公司销售费用率控制良好，净利率维持稳定，医美三类械持续推进；建议关注锦波生物，Q2净利率持续提升，全年有望持续超预期。3）推荐江苏吴中：艾塑菲供货量快速增长，对公司业绩的贡献将逐步验证。4）医药板块预期有所修复，华东医药中报利润端超预期；普门科技预期稳健增长，估值处于历史较低位置；伟思医疗市场预期已在低点，建议在波动中布局。5）港股市场预期回暖，推荐估值处于低位的美丽田园医疗健康，建议关注复锐医疗科技。

风险提示：消费弱复苏；行业竞争加剧；医美行业监管政策风险；新品推广和销售不及预期。

【化妆品】化妆品行业研究框架专题报告

核心结论

国货美妆品牌历经20年发展，实现了从跟跑国际品牌到引领行业的质的跨越，但国内品牌在规模上还未达到“单品牌”  天花板：渠道变革及国货潮流助推国产品牌破局而起，热门成分、防晒产品、彩妆、海外市场等细分领域值得期待；本土企业在产品、品牌、渠道以及营销等方面所具备的本土化优势，是国内品牌把握差异化竞争优势的关键。

行业层面

成分概念：科技护肤理念深入人心，抗衰老、微生态护肤、玻尿酸护肤、敏感肌护肤、重组胶原蛋白等热门成分契合了近年来国内化妆品行业高端化与功能化的升级趋势，展现出未来市场的巨大潜力。

品类维度：防晒和彩妆增长可期。消费者的防晒习惯趋向全年化，防晒市场持续升温，迈向精细化和个性化阶段；国潮彩妆认可度上升，彩妆市场朝着本土化，高端化，精细化方向发展，差异化竞争不断突围。

市场空间：①国内市场：中国化妆品消费持续攀升，增速领先全球，护肤和彩妆市场发展稳健；美妆通过电商和社媒的普及，快速触达消费者，提升了国货认可度，国货品牌实现弯道超车，品牌力凸显。②海外市场：国货品牌进军海外市场，化妆品出口市场步入增长阶段，东南亚市场潜力巨大，跨境电商为化妆品出海助力，海外市场尤其是新兴市场或成为国内美妆企业的全新增长极。

公司层面

关注产品力：行业已从渠道驱动转向产品驱动，以研发为基，夯实底层竞争力，打造现象级大单品，通过纵向迭代与横向拓展，保障核心成分和大单品长盛不衰。

关注品牌力：借鉴海外品牌“大单品-优质品牌-多元品牌矩阵-集团化”的成长路径，多品牌矩阵的构建是打破单品牌瓶颈，提升经营稳定性的关键。

关注渠道力：渠道变迁蕴含着品牌升级迭代的机遇与挑战，电商转型持续深化，线上流量已成为必争之地。

关注营销力：营销以增长驱动为核心目标，内容为核心沟通机制，通过全域内容营销，把握营销热点，多触点营销触达细分人群是驱动增长的关键。

投资建议：消费修复周期中，国货崛起趋势持续，看好头部国货品牌产品创新能力、精准的市场定位和高效的运营    能力，看好化妆品板块的长期增长。重点推荐：1）珀莱雅：大单品持续迭代夯实基本盘，多品类布局有望突破成长上限；2）巨子生物：胶原科技持续创新，妆品矩阵不断完善；3）润本股份：驱蚊、婴童护理势头良好，多渠道布局不断完善。建议关注：4）贝泰妮：线上线下全渠道同步发力，品牌护城河纵深发展；5）丸美股份：品牌、渠道转型已有成效，双美融合推进；6）华熙生物：医美新品落地，期待护肤业务变革后的表现；7）上海家化：品牌策略和组织架构优化革新，经营数据有望迎来拐点；8） 科思股份：新型防晒产品势能强劲，高端洗护类新品蓄势待发。

风险提示：消费需求疲软；行业竞争加剧；新品拓展不及预期；行业监管政策变化。

【商社】酒店行业研究框架

核心结论

精细化运营将成为酒店行业未来核心竞争壁垒。在我们此前的酒店行业深度报告中，我们提出会员体系、价格体系、收益管理三个方面的能力将构成酒店集团核心壁垒，并对各部分进行了详细阐述。总体来说，酒店集团为满足不同消费能力消费群体及会员，提供不同档次酒店品牌，进而形成品牌价格体系；同时，单一酒店针对不同细分市场给出不同价格，构成门店价格体系。针对不同细分市场的价格管控（确保其价格构成合理梯度），才能确保会员体系的价值。收益管理则是酒店在不改变经营成本的情况下，提高盈利水平的管理理念。

供给端呈现增速快、结构升级特征，中高端酒店占比持续提升。供给规模方面，根据驿镜数据，全国酒店数量自2023M1的46.9万家增长至2024M7的74.2万家，对应总客房规模由1767.3万间增长至2043.5万间，总酒店数量增长率为58.2%，总客房规模增长率为15.6%。供给结构方面，根据中国饭店业协会数据，2019年至2023年，中档酒店客房占比由15.9%提升至21.4%，高档酒店客房占比由12.5%提升至15.4%。尽管中高端占比持续提升，但经济型酒店目前仍为酒店供给基本盘，其占全国所有酒店比例仍高于50%。

需求端或已超过2019年同期水平。住宿需求的产生往往伴随人口的流动，2024年以来主要节假日出游人数、铁路、航空客运量基本超过2019年同期。

我们判断当前酒店需求或已超过2019年同期水平。而今年以来全国大盘酒店经营数据表现同比2019年为负，我们认为其原因在于供给和需求增速差距过大导致供过于求。我们也看到，头部连锁酒店集团经营数据要好于大盘，我们认为这一现象是连锁化经营优势的具体体现。

风险提示：1.门店数量增长不及预期；2.需求增长不及预期；3.行业竞争加剧风险；4.其他风险。

【农林牧渔】农林牧渔行业研究框架专题报告

核心结论

生猪养殖：1）供给端核心关注能繁存栏量变动情况。2）猪周期中蕴含三个阶段的投资机会：产能拐点、猪价拐点、业绩兑现。3）优选成本控制能力强、成长性良好、经营稳健的上市猪企。

肉鸡养殖：1）白鸡方面，海外引种首先对白鸡周期具有较强催化作用，鸡苗企业业绩弹性大于肉鸡养殖企业，但肉鸡企业利润释放持续性更好。2）黄鸡方面，供给端重点关注父母代种鸡存栏量，同时黄鸡价格和猪价具有较高关联度。

种子行业：1）转基因商业化带来增量市场，预计转基因玉米种子推广将带来130亿/年的市场扩容，其中，转基因性状公司预计将分得51.7~77.5亿元的市场空间。2）头部企业市占率仍有提升空间。

饲料行业：1）饲料企业毛利率与原料价格负相关，饲料原料价格下行时饲料企业利润有望得到增厚。2）产品高端化助力企业盈利能力提升。3）头部饲料企业成长性犹在，预计头部企业饲料销量保持稳健增长。

动保行业：1）周期维度，动保需求和下游养殖利润密切相关，在养殖景气周期，动保公司业绩将显著提升，优选猪用疫苗/化药收入占比高的公司。2）成长维度，非洲猪瘟疫苗、猫三联疫苗等大单品上市有望带动行业市场空间扩容，建议关注研发实力强、产品质量过硬的头部动保企业。

风险提示：生猪、肉鸡价格大幅波动，生猪、肉鸡养殖上市公司出栏增速不及预期，粮食作物价格波动超预期风险，地租、人工、农资等农业生产成本上行超预期风险，转基因商业化进度不及预期风险，动物疫病风险，重大食品安全事件风险等。

【计算机】人工智能系列报告（六）：交互型多模态大模型有望带来应用的爆发起点

核心结论

交互型多模态大模型是指跨越单一模态的限制，支持文本、音频、图像、视频等模态任意组合的输入输出，能做出实时的、“类人”的理解和反馈，可以跟人无缝交流的大模型，目前最具代表性的是OpenAI的GPT-4o。特点如下：1）原生多模态：跨文本、视频和音频等模态端到端训练的大模型，所有输入和输出都由同一神经网络处理。2）快速响应：能做到极低延迟，响应速度比肩人类，且可以做到对话随时打断。现在GPT-4o能在短至232毫秒、平均320毫秒的时间内响应音频输入，而过去GPT-3.5平均延时为2.8秒、GPT-4为5.4秒。3）情感表达：回复有“人味”，情绪饱满，会带来极强的交互沉浸感。4）记忆：能回忆并联系此前“看”到的信息做出回答，而不是仅仅依靠当前输入。

交互型多模态大模型成本将降至几何？大模型降本趋势显著。8月，OpenAI发布更强且更具性价比的GPT-4o新版本，相比5月版本价格下降超40%至$4/100万tokens。按照这个趋势，我们预计以GPT-4o为代表的交互型多模态大模型的成本将继续快速下降，每百万tokens的推理成本或将在两年内降至美分量级。

交互型多模态大模型进展如何？OpenAI与谷歌双巨头抢滩，分别发布GPT-4o和AI智能体项目ProjectAstra，Meta也于2024年5月发布具有原生多模态特性的Chameleon-34B。国内的大模型多处于语音交互阶段，商汤领衔发布流式多模态交互大模型“日日新5o”，智谱面向C端开放“视频通话”功能。

为什么交互型多模态大模型有望带来应用的爆发？1）人类生活在一个由多种模态信息构成的世界，会同时收到多个互补的、融合的、不同模态的感官输入，多模态更符合人类感知周边、探索世界的方式。2）应用是连接人类意图与信息及技术实现的媒介，其本质是交互。我们认为从PC互联网时代，到移动互联网时代，再到现在的AI时代，应用发展的核心就是人机交互的不断进化与深化。所以在大模型迭代过程中，性能提高固然重要，但交互的升级也同样具有重大价值，交互型多模态大模型的出现有望推动人机交互变革——向更为简单的自然语言交互形式发展。

交互型多模态大模型会带来怎样的应用？我们将交互型多模态大模型的应用分为：1）数字智能，大模型提供软件形式的服务，主要应用场景包括教育、编程、医疗健康、游戏、情感陪伴等。2）具身智能，需要硬件支持来实现三维空间内的运动行为，如人形机器人、智能家居、智能座舱等。

交互型多模态大模型商业模式展望：1）聊天助手APP。2）作为基础模型接入各类应用。3）与终端OS深度融合成为AI时代的“超级入口”。

相关标的梳理：1）交互型多模态大模型：商汤-W、云从科技-UW；2）数字智能应用：金山办公、科大讯飞、虹软科技、美图公司；3）具身智能应用：海康威视、大华股份；4）算力：寒武纪、软通动力、海光信息、浪潮信息、中科曙光、神州数码。

风险提示：AI技术突破不及预期、终端智能需求不及预期、宏观经济增长不及预期、国际环境变化。

【计算机】柏楚电子（688188.SH）首次覆盖：智驭激光，创领未来

核心结论

我们预计柏楚电子2024-2026年营收分别为18.73亿元、23.7亿元、28.55亿元，同比增加33.1%、26.5%、20.5%，归母公司净利润分别为9.88亿元、12.63亿元、15.28亿元，同比增加35.5%、27.8%、21%。参考可比公司，我们给予公司2024年目标市值395.16亿元，对应目标价格192.34元，首次覆盖，给予“买入”评级。

柏楚电子业务聚焦激光切割，为下游切割设备集成商提供以控制系统及切割头为核心的各类软硬件产品。从2018年至今公司业绩保持快速成长趋势，2021年后总线控制系统及切割头产品是主要的业绩驱动项。公司盈利能力突出，销售毛利率维持在80%左右，归母净利率维持在50%以上的水平。

激光切割业务基本盘稳固，高功率及切割头的成长带来阿尔法。激光器高功率、低成本以及设备企业积极出海的趋势驱动了激光切割行业的持续发展。我们预计，至2026年激光切割控制系统的总体市场规模接近30亿元。中低功率市场竞争格局基本固化，柏楚占有率有望继续维持领先。而高功率市场，凭借在产品、价格、品牌等三端的优势，我们预计柏楚将继续提升市占份额。切割头端，仅考虑高功率市场，我们测算至2026年的需求量将接近6.6万套。柏楚切割头已开始放量增长，切割头和自身控制系统的协同效应显著，产品端已实现了各高功率带平面切割应用的覆盖，并向更复杂应用场景拓展，未来市占份额有望持续提升。

切入钢结构加工智能焊接领域，开拓柔性加工场景下免示教焊接机器人的蓝海市场。建筑钢结构加工是免示教焊接机器人的最佳应用场景之一。以我国钢结构用量测算，我们预计未来钢结构加工场景下免示教焊接机器人的需求量将超过10万台，超过300亿元的市场体量，软件部分对应市场价值超100亿元。免示教焊接正处于大规模应用的前期，公司以“智能”切入新赛道，融合工控领域的核心技术适应焊接系统的开发，有望开启新的成长曲线。

风险提示：宏观经济波动的风险；市场竞争风险；新业务进展不及预期的风险。

【计算机】海康威视（002415.SZ）公司深度：智能物联领导者，积极赋能数字化转型

核心结论

我们预测：公司有望在2024-2026年分别实现归母净利润149.62亿元、173.17亿元、199.85亿元，对应当前PE为16.38x、14.15x、12.26x。维持“买入”评级。

公司是智能物联领域的领军企业，积极赋能行业数字化转型。公司成立初期以研发生产视频压缩板卡为主，在发展过程中以视频技术为起点，不断丰富物联感知能力，目前已较为全面地覆盖了各个物理传感技术领域。公司将业务定位于“智能物联AIoT”，积极赋能各个行业数字化转型。目前，公司已广泛覆盖10余个主行业、近90个子行业的500多个细分场景。

政企数字化需求明确，公司主业有望稳中求进。随着生成式人工智能的出现，越来越多的行业开始应用大模型来提质增效，实现数字化升级。尽管受宏观经济的影响，公司主业增长有所放缓，但从中长期看，海内外政企数字化需求依旧明确：（1）G端：在数字经济时代，政府愈发重视数智治理能力的提升，近年来国家在应急管理、智慧交通等领域加大财政支持力度；（2）B端：在目前的经营环境下，无论是大型企业或是中小型企业，都亟需通过数字化来降本增效以实现高质量发展；（3）海外：发展中国家需要通过数字化带动传统产业升级。我们认为，公司在政企市场拥有完善的产品布局和丰富的实施经验，若未来行业数字化进程加速，公司主业有望稳中求进。

创新业务多点开花，打开公司成长空间。目前，公司已孵化出萤石网络、海康机器人、海康微影、海康汽车电子、海康存储、海康消防、海康睿影、海康慧影八大创新业务平台。近年来，公司创新业务展现出高速增长态势，2019-2023年公司创新业务收入GAGR达43%；2024H1，公司创新业务实现收入103.28亿元，同比增长26.13%。创新业务的良好发展，为公司长期可持续发展不断注入新动力。

风险提示：宏观经济不及预期；地缘政治带来的风险；AIoT、人工智能等技术发展不及预期；汇率波动的风险。

【汽车】智能电动汽车行业深度报告：智能驾驶方兴未艾，国产智驾SoC芯片供应商突围在即

核心结论

智能驾驶SoC是智能驾驶汽车的“中枢大脑”，对智能驾驶汽车至关重要。目前L2级智能驾驶已成为主流方案，L3级智能驾驶正走向落地。智能驾驶汽车市场空间广阔，预计到2030年渗透率将保持持续增长。汽车的智能电动化，使得车用SoC芯片成为汽车芯片设计及应用的主流趋势，从而有望达到千亿市场规模。智能驾驶SoC是智能驾驶汽车的“中枢大脑”，对ADAS、ADS汽车的性能至关重要。全球和中国的ADAS SoC市场预计到2028年将达人民币925和496亿元；全球和中国的ADS SoC市场预计到2030年将达人民币454和257亿元。

智驾SoC芯片赛道的主要参与者包括英伟达、Mobileye、高通、华为、地平线和黑芝麻智能等。英伟达可以提供从驾驶到座舱、从软件到硬件完整的解决方案。Mobileye为全球自动驾驶解决方案领导者之一，从基础辅助驾驶走向高阶智驾。高通推出骁龙数字底盘，主打高集成+低成本，切入智驾SoC芯片领域。华为推出MDC智能驾驶计算平台，提供系统化的解决方案。地平线以“算法+芯片+工具链”为基础技术平台，提供智能驾驶解决方案。黑芝麻智能专注于视觉感知技术与自主IP芯片的研发，打造车规级自动驾驶计算芯片。芯擎科技致力于成为世界领先的汽车电子芯片整体方案提供商，座舱SoC芯片龙鹰一号已经量产，智驾SoC芯片AD1000稳步推进。辉羲智能致力打造创新车载智能计算平台，提供高阶智能驾驶芯片、易用开放工具链及全栈自动驾驶解决方案。

主机厂通过自研或入股等方式入局智驾SoC芯片赛道，以掌握产业链主动权、降低成本和提升性能。特斯拉自研FSD智驾芯片，掌握从芯片设计到软件开发的全栈技术。蔚来、小鹏、理想均选择跨界自研智驾SoC芯片，以实现从硬件到软件、从芯片到算法的全栈自研。包括吉利、比亚迪、长城、上汽等众多主机厂都通过入股芯片公司的方式，战略布局智驾芯片赛道。

国产化率低，国产替代空间大,国内供应商有望脱颖而出。目前的国内市场，不管是智能驾驶SoC芯片的整体赛道还是50TOPS以上的高算力SoC芯片细分赛道，海外供应商的市占率均处于较高水平，国产化率相对较低，国产替代空间大。随着国产智驾SoC芯片的量产，国内供应商有望凭借性价比优势和服务好响应快的本地化优势逐渐脱颖而出。

投资建议：本土化芯片供应商有望在智驾SoC芯片赛道脱颖而出，建议关注地平线（已递交港股IPO申请）、黑芝麻智能(2533.HK)；与竞争力强、市占率高的智驾SoC芯片供应商深度合作的域控制器供应商有望受益，推荐德赛西威(002920.SZ)、经纬恒润-W(688326.SH)，建议关注均胜电子(600699.SH)；主机厂自研或入股上游的智驾SoC芯片赛道，有望通过掌握产业链主动权、降低成本、提升性能而获得差异化竞争优势，推荐理想汽车-W(2015.HK)，建议关注吉利汽车(0175.HK)、蔚来-SW(9866.HK)、小鹏汽车-W(9868.HK)。

风险提示：智能汽车发展不及预期、技术路线改变风险、汽车销售不及预期等。

【啤酒】啤酒行业研究框架

核心结论

发展历程回顾与板块复盘

经过多年发展，啤酒行业自13年产销达峰后逐步转变发展方式，近年来已经入高端化为核心的新阶段。啤酒板块在震荡市及熊市表现较好，在大牛市表现较弱。

行业空间与竞争格局

啤酒的行业空间仍大，但主要来自于价格的提升而非量的增长。啤酒行业处在寡头垄断的竞争格局，整体较为稳定，近年来呈现行业集中度提升加快的趋势。各区域基地市场基本已划分完毕，未来难有大的格局改变。

当前竞争格局优化，行业龙头的利润率改善。

产业链梳理

啤酒处在中游板块，相比上下游而言属较为强势的地位，体现在较强的上下游资金占用能力、收现比，以及利润留存

板块财务表现

近年来啤酒板块收入利润持续增长，净利率抬升，股东回报提高。ROE的来源来看，净利率的提升和现金留存的减少（或分红率的提高）将是重点方向。

风险提示：原材料价格波动风险，终端需求偏弱的风险，产能过剩的风险，食品安全及舆论风险。

【白酒Ⅲ】白酒行业专题报告—白酒行业研究框架

核心结论

产品特性造就优秀商业模式。由于国人内敛的性格特点和圈层文化，社交场合往往需要酒精拉近彼此距离，使其具备除了功能属性以外的社交属性。往往能满足更高需求层级的产品溢价更高，酒企通过品质、文化、香型等塑造品牌进行差异化竞争，差别定价赋予行业高毛利特征，叠加白酒保质期长，存货减值风险小，共同造就白酒行业优秀的商业模式。

行业三起三落，产业变迁本质是社会生产力水平和消费习惯的变迁。通过复盘历史，行业历经三起三落，白酒周期与宏观经济高度相关，下行期通常与经济降速、紧缩性宏观调控、限制性行业政策相关，上行期则在不同阶段主要驱动因素有所变化，由政商驱动到大众消费消费升级驱动增长，由渠道为王到品牌为王。随着生产水平提高，当前处于产能过剩阶段，需求端随着消费人群代际更迭正在发生深刻变化，未来主流消费人群在消费场景和习惯更加多元，品质化/个性化需求逐步增加，酒企需要建立与消费者新的对话方式和新的对话内容，从而实现品牌“年轻化”，中国白酒是否能延续升级趋势则需要长期占领消费者心智并使其认可高价值。

行业特征与竞争格局：1）周期性：根据白酒需求模型分析，低端酒消费韧性较强，通常与人口总量与结构、人均收入、消费习惯有关，而中高端及以上白酒消费与政商务宴请绑定，而商务宴请频次（量）与其消费档次（价）往往与经济活跃度呈现强相关，在行业发展的不同时期主要驱动因素有所变化。2）时间的朋友，品牌护城河高。五届评酒会奠定行业地位，玩家越来越少，行业集中度加速提升，2023年白酒行业产量/收入/利润CR6分别为14%/46%/62%,仍有较大提升空间。3）区域性：不同的地理环境、气候和粮食造就了不同风格的白酒，随着行业竞争加剧，产区打造成为差异化的重要来源，产区价值日益凸显。当前不同区域呈现不同竞争格局，山西/江苏/安徽地产酒强势，其余地区由名酒主导。4）价格带分层清晰，白酒产品结构由金字塔型向纺锤体演变，并呈现价格带越高格局越好盈利能力就越强的特点。

未来趋势：1）总量承压，集中度持续提升。随着人口总量下降+老龄化导致白酒消费人群减少，国内总需求量逐步下降趋势基本确立，增量需看国际化但进程较缓，缩量之下头部酒厂/主要产区仍在扩产，行业竞争加剧，中小酒厂生存难度加大，马太效应下行业集中度延续提升。2）消费升级承压，品质光瓶酒景气向上。3）渠道变革：积极拥抱数字化，加强渠道管控以及消费者链接。

风险提示：消费复苏不及预期，库存消化周期拉长，行业竞争加剧，茅台批价大幅波动。

【国防军工】军工行业研究框架

核心结论

行业分析框架：宏观及产业发展规律：1、宏观因素发展阶段2、价格体系的制定与变化3、规则落地与实操。需求端计划：1、五年中周期2、前置指标选取3、调整与推进。供给端扩张1、产业链拆解2、供给端增量分析3、寻找供需矛盾点。

由于行业数据不透明，市场较常采用对标海外方式进行远期空间测算，其中又以对标美国数据为最常见。此种测算具有以下优势：数据指标量化明确，能够较为清晰地看到海外市场的大致规模；考虑到美国国防产业在近现代期间的发展历程及最终成就，其部分发展方向及发展规律具有较好的借鉴意义；能够一定程度看到中美间的发展差异与当下短板。

与此同时，此种测算也存在以下问题：国内数据为西方推测值，非官方披露数据；美国与中国国家发展阶段不一样，军事战略不一样（如美国国防建设是为全球布局战略考量），不能直接进行需求端测算；披露数据为存量数据，不一定代表行业未来发展趋势（如未将无人机加入计算）。此外军贸及民用化的拓展也影响着产业链远期空间的测算。

通过五年中周期时间节点，需求端可以优先判断当下周期位置，五年规划中第一年至第五年主线逻辑各有差异：

第一年（逢一逢六）：此时的板块往往经历过上一个第五年带来的预期扩张，行业发展确定性较强但股价往往也包含相应信息，较难大幅超预期，市场往往表现为EPS兑换PE；

第二年（逢二逢七）：下半年往往开始进行部分核心岗位换届，同时受此前1-2年行业业绩基数的上升，EPS增速往往出现下行，对应PE开始收缩；

第三年（逢三逢八）：往往是人事任命开始影响行业中层部分之时，行业易出现动荡，此前部分确定性可能出现消失；

第四年（逢四逢九）：部分新领导往往已到任，行业部分领域EPS出现复苏，但PE端难以较大幅度提振；

第五年（逢五逢十）：受五年计划期影响，往往EPS与PE出现双重提振。

【建筑材料】建材行业研究框架

核心结论

建材按申万分类可分为水泥（水泥制造、水泥制品）、玻璃玻纤（玻璃制造、玻纤制造）、和装修建材（耐火材料、管材、防水材料、涂料和其他建材）。

水泥行业具有区域性的特点，各区域水泥景气所处的阶段完全不同，可能导致盈利或者估值的差异性。水泥行业中，价格是最敏感的变量，供需边际会影响价格走向。从需求来看，我国水泥总量已从高位平台期进入下行期，行业供给在主动收缩，但新投放产能仍对市场有阶段性干扰，同时其他相对于发达国家来说，我国水泥行业的集中度还有提升空间。

地产链装修建材行业近年来整体收入稳步增长，得益于企业成本压力缓解，2023年行业利润率有所改善，同时在归母净利率的改善下净资产收益率有所好转。从渠道来看，B端企业波动更大，易受宏观环境影响，C端企业韧性更强，更为稳定。近年来，行业整体持续加大分红比例，重视股东回报。

风险提示：市场需求下滑风险政策调控风险，固定资产投资下滑超预期风险，区域协同不佳风险，原材料价格超预期风险，行业竞争加剧风险。

【基础化工】新材料研究框架

核心结论

材料发展变迁和人类文明进步相得益彰，同时在新工艺、新技术、新市场背景下也促进新材料产业快速发展，预计2025年全球新材料市场规模有望达到5.6万亿美元，同期中国新材料产业总产值也有望达到10万亿元。

从格局角度来看，美、日等国家处于领先地位，成长大批新材料企业，多国将新材料发展放在重要战略位置，新材料也是全球经济体竞争的重要着力点。我国高端新材料国产化率亟待提高，部分新材料仍处于海外垄断，未来中国新材料战略布局重点围绕在创新、发展、升级、绿色、智能、先进制造解决堵点并实现快速发展。

从研究维度看，新材料研究重点在中观产业生命周期和微观公司竞争力深度分析。不同生命周期阶段下，成长逻辑、业绩可兑现性、市场预期等共同驱动股价变化，成长期和成熟期是企业成长最为稳健的时期，成长背后的立身之本和成长之源在于研发创新的投入。同时，我们认为对于新材料的研究要具备产业链视角积极通过下游进行分析验证，同时也要关注产业趋势与市场风格对板块估值的影响，看清行业发展趋势，具备产业趋势的新材料标的有希望迎来估值抬升和业绩持续兑现双重驱动可能。

我们认为，新材料作为重要新质生产力，契合并助力下游产业大趋势发展，受益技术突破、行业需求增长、国产替代等多重驱动，具有广阔的发展空间，建议关注各细分领域产品驱动型高成长龙头，以及积极进行横纵延展、夯实长期增长基础的新材料平台型龙头。

报告信息

对外发布日期：2024/8/31-9/6

报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师信息

边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn刘鎏（S0800522080001）liuliu@research.xbmail.com.cn

慈薇薇（S0800523050004）ciweiwei@research.xbmail.com.cn

李洋（S0800524030001）liyang@research.xbmail.com.cn

冯佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

王振扬（S0800524040001）wangzhenyang@research.xbmail.com.cn

张佳蓉（S0800524080001）zhangjiarong@research.xbmail.com.cn

周雅婷（S0800523050001）zhouyating@research.xbmail.com.cn

翟苏宁（S0800524040005）zhaisuning@research.xbmail.com.cn

熊航（S0800522050002）xionghang@research.xbmail.com.cn

李雯（S0800523020002）liwen1@research.xbmail.com.cn

张弛（S0800524040007）zhangchi@research.xbmail.com.cn

郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn

齐天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn

庞博（S0800524060003）pangbo@research.xbmail.com.cn

杨雨南（S0800523050002）yangyunan@research.xbmail.com.cn

李华丰（S0800521070003）lihuafeng@research.xbmail.com.cn

黄侃（S0800522070001）huangkan@research.xbmail.com.cn

刘毅男（S0800524040009）liuyinann@research.xbmail.com.cn