出海·周期能源篇——天风深度研究

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

19世纪中叶以来，世界先后经历从英国到美国、从美国到日本、从日本到亚洲四小龙、从亚洲四小龙到中国内地的四次产业转移。当前全球正在进入第五次国际产业转移，全球价值链分工体系加速重构。在这一背景下，我国企业随之探索“出海”新战略。

天风研究特别推出【深度研究 · 出海专题】，涉及总量、消费、科技、先进制造、周期&能源等多个方向，持续为您更新中企出海最新研究观点！本期为【周期能源篇】。

观点目录

入股中材水泥攻坚“海外再造”，聚焦高质量出海。2024H1境外业务营收同比增长15.2%，境外新签订单同比+9%，23年中东、非洲境外新签订单占比分别为30.21%、27.37%，新签订单同比增长96.8%、56.1%，据麦肯锡预测，到2025年境外每年仍有200-250亿水泥EPC增量市场空间。公司入股中材水泥，持股比例40%，打造基础建材联合出海共同体。公司聚焦高质量出海，23年海外业务占比提升1pct，带来垫资杠杆下滑1.5pct，海外业务整体毛利率及现金流情况都更好。

水泥工程全产业链出海先锋，高分红凸显中长期投资价值。中材国际作为水泥工程专业工程承包商，水泥工程技术服务市场占有率稳居世界第一，成立装备集团夯实高端装备制造领域，运维业务模式优具备较高成长性，数字智能转型对内提升效率对外塑造业务核心竞争力。公司公告提升分红比例，即 2024-2026 年以现金方式分配的利润分别不低于当年可分配利润的 44%、48.40%、53.24%，我们预测股息率5.18%、6.33%、7.78%（截至 2024/8/28 收盘），高股息投资价值值得关注。股权激励夯实内生增长，我们看好公司海外市场深耕布局，预计公司 24-26 年实现归母净利润 32.2、35.8、40.0 亿元，认可给予 24 年 12 倍 PE，对应目标价 14.9元，维持“买入”评级。

风险提示：水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险。

西部水泥是陕西省领先水泥企业，兼具国内国外双市场业务。公司目前在国内拥有16条水泥熟料生产线，在陕西/新疆/贵州地区各建有13/2/1条产线，23年底国内总产能达2700万吨/年。国外主要布局在非洲的埃塞俄比亚、莫桑比克、刚果金、乌干达以及中亚的乌兹别克斯坦地区，23年底水泥产能达480万吨。产能利用率方面，23年国内产线的水泥熟料产能利用率整体处于50-70%区间内，国外埃塞俄比亚/莫桑比克产能利用率分别达104%/84%，显著高于国内水平，且较22年分别+20/+5pct，预计未来业绩贡献仍较大。

海外业务：收入高增，非洲建设景气向上，中亚地处战略要地。23年公司海外收入/溢利分别达27.7/10.15亿元，同比分别+145%/+197%，占比分别达31%/74%，看好公司未来海外业务贡献。非洲方面，公司在非洲所选址国家均处区域前20人口大国范畴内，当地经济建设支撑强劲，水泥需求空间广阔。供给端来看，非洲水泥市场竞争相对激烈，截至20年底非洲水泥产能为386.1百万吨/年，CR10为52.4%，预计未来随着公司在非洲各地的产能逐步落地，公司有望跻身Top10行列，市占率将得到大幅提升。中亚方面，公司选址乌兹别克斯坦，该国近年来人口及GDP均稳步增长，22年水泥产量达1460万吨。当前乌国水泥市场竞争较为激烈，公司投产后将占据较大市场份额，头部地位有望得到稳固。

我们预计公司24-26年归母净利润分别为12.07/19.60/27.95亿元，同比分别+186.6%/+62.4%/+42.6%，测算24-26年公司EPS分别为0.22/0.36/0.51。我们选取港股水泥公司（中国建材、海螺水泥、华润建材科技、金隅集团）作为可比公司，参考可比公司估值，给予公司24年7xPE，对应目标价1.55港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：非洲水泥市场竞争加剧、中吉乌铁路建设进展不及预期、国际化经营存在风险、国内基建、地产需求回落超预期，拖累水泥供需格局修复、文中测算具有一定主观性。

订单量&产量稳步提升，维持“买入”评级。短期来看，受益于重钢累需求提升以及海外需求高增，订单以及吨净利均有望好转。中长期来看，公司的智能化转型有望打开产能天花板，或将带动产量及收入再上一个台阶，24Q1订单量同比-3%、产量同比+0.1%，当前时点，建议重点关注钢结构制造龙头的投资价值。我们预计公司24-26年归母净利润为13.1、15.1、17.4亿元，给予24年13倍PE，对应目标价为24.70元，维持“买入”评级。

看点一：攻克智能化焊接“卡脖子”环节，聚焦软硬件自主研发集成。硬件端，鸿路已具备地轨式免示教智能焊接工作站的集成能力。软件系统方面，23年公司成功研发了“轻巧弧焊机器人智能焊接系统”，或为工业焊接机器人后续焊接系统研发升级奠定基础。

看点二：绑定核心业主，积极打开海外市场增长空间。央国企加快出海步伐，23年八大央企海外新签订单同比增长17.1%，增速快于同期总新签订单9.15pct，海外新签订单占总新签订单的占比为10%。23年前五大客户营收占比已达22.85%，央国企客户为订单带来了较好的持续性，同时鸿路或有望跟随央国企客户加速开拓海外市场。

看点三：顺周期复苏，重钢厂房占比提升驱动吨净利改善。近年随着“工业上楼”政策倡议，多层厂房的需求逐渐增多，我们认为重钢钢结构占比提升或是大势所趋。我们看好随着重钢需求提升带来的公司吨净利改善。

风险提示: 产销量不及预期；智能化转型不及预期；新增供给量超预期；测算具有一定主观性。

我们认为，24年顺周期改善、高股息央国企和专业工程景气延续仍是三条重要的主线：1)顺周期板块，重点推荐城中村及保障房受益标的华阳国际、深圳瑞捷等；2)低估值高股息央国企蓝筹推荐中国交建、中国建筑、中国铁建、四川路桥、安徽建工、中材国际、北方国际；3）专业工程建议关注高景气赛道龙头标的，推荐苏文电能（与环保组联合覆盖）、华铁应急（与非银组联合覆盖）、圣晖集成、鸿路钢构、利柏特、三维化学。

风险提示：基建&地产投资超预期下行；央企、国企改革提效进度不及预期；城中村改造落地不及预期。

通过复盘海外龙头发展路径，我们发现其共性在于，一是核心主业竞争优势明显，具备一定价格主导能力，抗周期能力相对较强，二是其商业模式较优，能够提供长期稳定且充沛的现金流，三是均选择收购为主的方式进行外延扩张。

国内建材企业中，科达制造和华新水泥作为出海领航者。华新选择出海的区域均为中亚、东南亚、非洲、中东等需求具备较大增长潜力的地区，区别于国内其他水泥公司自建产能的扩张模式，公司在海外选择收购为主、自建为辅的方式，与拉豪的扩张方式较为类似，公司引进拉豪大股东，彰显了公司管理层战略前瞻性。我们认为拉豪对于公司的赋能一方面体现在拉豪作为全球水泥龙头品牌对于华新品牌力的加持，另一方面在于提供了先进的管理经验和发展理念，公司目前已完成对非洲、中东等地共十多个项目的考察及验证工作，后续海外扩张有望继续稳步推进。科达制造主要发展非洲市场，公司凭借自身在陶瓷机械设备制造方面的优势，选择自建产能的方式，并通过和森大集团成立合资公司的方式，借助森大渠道赋能快速在项目运作前期快速打开销售渠道，并在运营过程中逐步夯实自身产业链，公司后期海外发展驱动力一是瓷砖产能的扩张，二是玻璃、洁具等品类的拓展。

风险提示：海外市场竞争加剧、需求不及预期、企业投资不审慎、产能建设进展不及预期等。

建筑行业出海加速，重视国际工程企业和中小建企海外业务拓展的能力。建筑央企出海多采取的总承包模式，细分产业链中小建企跟随客户或“链主”实现“借船出海”，完善海外市场布局。我们建议按照三条主线择优个股：1）大基建央企：推荐中国化学、中国交建、中国中冶、中国建筑等，海外订单增速较快，项目承建能力较强；2）国际工程类公司：专业细分领域工程实力较强，推荐中材国际、中钢国际以及北方国际，建议关注中工国际；3）“借船出海”的中小建企：受益于海外新能源项目落地加速，电力工程领域推荐苏文电能（与环保公用组联合覆盖）、能辉科技以及永福股份；随着海外基建需求逐步提升，工程承包及咨询类推荐上海港湾、精工钢构、利柏特、苏交科，建议关注中国海诚；洁净室领域受益于全球半导体产业链转移，推荐圣晖集成，建议关注亚翔集成、柏诚股份；同时推荐幕墙产品出口龙头企业江河集团，建议关注钢轮及钢结构出海企业日上集团以及铝模板出海企业志特新材。

风险提示：外汇波动；国际形势及当地法律合规风险；海外市场竞争加剧以及需求下滑；海外项目建设进展不及预期。

23年既是“一带一路”十周年叠加第三届“一带一路”国际合作高峰论坛召开的里程碑，也是“一带一路”在新的时代背景下奋楫新征程的起点。我们认为“一带一路”新一轮行情或有更大空间和更好持续性（国际工程板块23年初至今较沪深300超额收益134%，vs 前三轮行情分别为107%、25%、19%），人民币国际化进程及疫后出海企业订单蕴含更大弹性或为此轮行情更突出的逻辑，同时应重视外交事件催化作用。

建议沿三个方向寻找投资标的：1）在海外市场深耕的国际工程公司，推荐中材国际、中油工程、北方国际，建议关注中钢国际、上海港湾、中工国际；2）建筑央企亦为基建出海主力军，推荐中国化学、中国铁建、中国建筑、中国交建、中国中铁、中国中冶、中国电建、中国能建等；3）新疆地区为亚欧大陆腹地，是中国向西开放和丝绸之路核心区，受益“一带一路”推进，新疆地区基建或景气向上，建议关注新疆交建、北新路桥、雪峰科技、青松建化等。

风险提示：国际宏观环境恶化风险、“一带一路”推进不及预期、人民币国际化推进不及预期、汇率波动风险。

一带一路倡议下，石化产业进入新的战略机遇期。近年来，石化行业积极响应“一带一路”倡议，主动实施“走出去”战略，抓住战略机遇，提升了全球资源配置能力，在油气、石油炼化、橡胶、石化装备、工程技术服务等诸多领域卓有成效。在炼化领域，2012-2022年，我国石油企业通过投资建设和资产收购等方式共获得20多个海外炼化项目，分布于非洲、亚太、欧洲和中东等地区，总炼油能力达到7360万吨/年。

国营与民营齐头并进：中国石化在5个国家投资了6个炼化项目，其中包括炼油能力2000万吨/年的沙特延布炼厂；民营企业恒逸石化投资建设文莱800万吨/年PMB石化项目，于2019年实现投料试车一次成功和全面投产。一带一路下，我国石化产业国际业务发展进入重要战略机遇期。

风险提示：审批风险；需求不及预期风险；财务风险；建设条件风险；项目实施风险等。

证券研究报告：海外水泥量价齐升，产能释放有望持续带来高业绩弹性—西部水泥（02233）

对外发布时间：2024-08-21

研究报告评级：买入

研报发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：

鲍荣富（金麒麟分析师）SAC编号 S1110520120003

王涛（金麒麟分析师）SAC编号 S1110521010001

林晓龙（金麒麟分析师）SAC编号 S1110523050002

风险提示：非洲水泥市场竞争加剧、国际化经营存在风险、国内基建、地产需求回落超预期、文中测算具有一定主观性等。

证券研究报告：汇兑损失及锂电拖累业绩，海外业务拓展进程加快—科达制造（600499）

对外发布时间：2024-08-22

研究报告评级：买入

研报发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：

鲍荣富SAC编号 S1110520120003

朱晔（金麒麟分析师）SAC编号 S1110522080001

王涛SAC编号 S1110521010001

任嘉禹SAC编号 S1110524070001

风险提示：汇率大幅波动，海外瓷砖竞争加剧，碳酸锂价格大幅下滑，产能扩张进度不及预期。

证券研究报告：高股息水泥工程出海龙头，海外深耕&三业并举成长可期—中材国际（600970）

对外发布时间：2024-09-02

研究报告评级：买入

研报发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：

鲍荣富SAC编号 S1110520120003

王涛SAC编号 S1110521010001

王雯（金麒麟分析师）SAC编号 S1110521120005

风险提示：水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险。

证券研究报告：海油工程净利率持续提升，重心聚焦海外高毛利市场—海油工程（600583）

对外发布时间：2024-08-19

研究报告评级：买入

研报发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：

张樨樨（金麒麟分析师）SAC编号 S1110517120003

风险提示：中海油资本开支不及预期的风险；国际油价大跌影响油公司资本开支意愿的风险；海外订单拓展或作业进展不及预期。

证券研究报告：半年报业绩超预期，2个被沙特暂停平台重获新工作—中海油服（601808）

对外发布时间：2024-08-28

研究报告评级：买入

研报发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：

张樨樨SAC编号 S1110517120003

风险提示：经济衰退带来原油需求下降，导致油价大跌的风险；海外业务受不可抗力因素的影响被暂停的风险。

证券研究报告：炼化景气好转，海内外新基地助力成长—荣盛石化（002493）

对外发布时间：2024-04-26

研究报告评级：买入

研报发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：

张樨樨SAC编号 S1110517120003

风险提示：原油上涨风险；行业竞争加剧风险；产能投放不及预期风险

证券研究报告：航线资源与区位优势明显，跨境电商物流构建第二增长极—东航物流（601156）

对外发布时间：2024-03-13

研究报告评级：买入

研报发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：

徐君SAC编号 S1110522110001

风险提示：宏观经济下行，空海运价持续下跌，跨境电商行业增长不及预期，境外业务经营合规风险。

证券研究报告：拟参股蒙古矿企，深化物贸一体模式，中蒙业务再迎发展契机—嘉友国际（603871）

对外发布时间：2024-02-27

研究报告评级：买入

研报发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：

徐君SAC编号 S1110522110001

风险提示：宏观经济波动的风险；汇兑风险；大客户流失风险；陆港项目经营不及预期；收购尚未通过政府部门审批。

证券研究报告：集运涨价，带来盈利弹性—中远海特（600428）

对外发布时间：2024-06-09

研究报告评级：买入

研报发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：

陈金海SAC编号 S1110521060001

风险提示：红海通行恢复正常导致有效运力增加，全球经济增速下滑，各国贸易冲突加剧，船舶加速航行，新造船大量交付。