夜读 | “对冲大神”德鲁肯米勒最新对话，谈及英伟达、美联储降息以及谁更有概率赢得美国大选

掌管杜肯家族办公室的“对冲大神”斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）10月16日接受彭博的最新采访时，围绕美联储降息，美国大选，关税政策，以及自己的投资操作等等，进行了一次内容广泛的交流。

一如既往的风格，他对于自己的观点毫不含糊。非常犀利地批评了美联储降息50个基点的动作，因为面临“通胀重新抬头”的巨大风险。

虽然对两个总统候选人都显著的不喜欢，但喜欢用市场指标来预测经济的德鲁肯米勒还是推论，特朗普获胜可能性更大。

而在英伟达盘中股价创下历史新高的前一天，他再次坦承，

“在我的投资生涯中犯过很多错误，其中一个就是在股价大概在800到950美元之间时卖掉了英伟达。我想它现在已经涨到相当于1300美元左右了（近期进行了10比1的拆分），我现在基本没有了，这是个大错误。”

关于美联储降息：面临通胀抬头的风险

主持人  2021年，你在《华尔街日报》上发表了一篇评论文章，表示美联储在玩火。几周前，你跟我说，你希望美联储不会犯2021年的错误，也就是受困于前瞻性指引。现在究竟是什么情况让你如此担忧？ 

德鲁肯米勒  谢谢主持人，很高兴来这里。

2021年，我认为美联储在2020年面对所谓COVID“黑洞”时表现得非常出色，他们采取了一些非常激进的行动。其中一项行动就是前瞻性指引，他们试图稳定市场，并推进接近零利率的政策。

我认为，实际上在这三年里，我们都被COVID蒙蔽了，包括我自己。当疫情刚发生时，我们都在担心，是否会陷入深渊？但在2020年秋季，疫苗确认后，一两个月内很明显，我们并没有陷入“黑洞”。失业率曾高达14%，但随后迅速下降，经济开始恢复。

我们在2021年春季写了那篇文章，因为当时我们感到经济已经如火如荼了。无论是从经济表现、我们接触的公司，还是失业率情况来看，都是复苏迹象。

而美联储却没有及时调整。他们每月仍然购买约1200亿的证券，到那时候可能下降到了每月950亿左右，但利率仍然保持在零。

我认为如果美联储有一个全新的起点，他们绝不会在经济状况如此之好的时候继续大规模购债。但在我看来，他们被前瞻性指引困住了。

令人难以置信的是，从我们写文章时的情况来看，通货膨胀已经非常明显了，我们的预警也很清楚，然而从那时起到他们最终加息，足足过了13个月。而在此期间，他们还购买了2万亿美元的债券。

所以我现在的担忧与当时有些不同，但也有相似之处。

那时我对他们在通胀问题上的判断非常自信，我坚信他们错了，因为货币供应量增长了40%。

正如我所说，当时经济非常繁荣，而现在的情况要更复杂一些。然而，我关注的是非对称性。

当时，美联储在通胀超过目标水平13个月，通胀率上涨到8.5%，甚至持续了三个月，但他们依然保持利率为零，并疯狂购债。

最后，他们终于采取行动时，只加息了25个基点，而他们的理由是“我们需要看到通胀的苗头”，那时通胀已经达到3%到5%了。

今天的情况依然在目标之上，根据不同的衡量标准，大约在2.5%到3.25%之间。他们提出了这样一个理论，认为货币政策是紧缩性的，因为货币政策是受实际通胀率限制的。

但我不完全按理论行事，我是市场派。

坦率地说，多年来我们发现市场比教授们更能预测未来。

现在看看市场的情况，股市处于历史高点，黄金也在高点，GDP高于趋势，银行的信贷状况和收益预测看起来不错，我们看不到任何紧缩的迹象。比特币等加密货币疯狂上涨，你能想到的都在上涨。

突然之间，那些曾说他们要看到通胀苗头，要依赖数据而非前瞻性指引的人，现在反而在降息50个基点，而不是最初的25个基点，而且通胀还没达到目标。

这一切都是基于货币政策受到限制的理论。

我想说的是，我并没有像2021年那样确信美联储会出错，但从风险回报的角度来看，我认为他们现在打出的这些牌没有任何意义，再次通过前瞻性指引做出承诺是不明智的。

我之前提到的2021年类似的情况是想说，如果数据不支持他们，尤其是自从他们开始这个论调以来，数据并没有跟上。希望他们这次能够调整，而不是像2021年那样被前瞻性指引困住。

主持人  听下来，这是否意味着你认为降息50个基点是个绝对的错误？你是否认为我们有可能面临类似1970年代那样的通胀激增？

德鲁肯米勒  上世纪70年代，通胀从一个非常类似的水平下降，和2021年差不多，2021年的通胀峰值是9%，而70年代大约是8%。当时通胀降到了3%，美联储因为1975年的经济衰退开始放松货币政策，然后通胀立刻反弹，直到保罗·沃尔克上任打压通胀时，达到12%的峰值。

我并不是在预测会发生这种情况，但如果放松银根，金融市场就会开始升温，此时叠加推进的财政政策，这的确是一个风险。

我认为不考虑这个风险是错误的。我真的不明白为什么要急着降息50个基点，而且市场已经预期下一次会议上会有97%的降息可能性，这都是通过美联储的前瞻性指引决定的。

我的朋友、我最喜欢的作家之一吉姆·格兰特（Jim Grant）说，他们并不是真正依赖数据，而是依赖前瞻性指引。他们现在再次证明了这一点。看，他可能是对的，我希望他是对的，但这是一个巨大的风险。

因为如果他们错了，通胀重新抬头，而实际上货币政策并没有收紧，再加上财政扩张，那么他们可能不得不再次收紧政策，这对市场来说可能是一场噩梦，甚至可能影响美联储的独立性。

你不能一再犯错，这将是一个巨大的错误。当然，我并不是在预测这种情况会发生，我只是在质疑，为什么要降息50个基点？为什么需要这些前瞻性指引呢？

主持人  很高兴你提到了美联储的独立性。我想听听你对此的看法。你是否担心如果唐纳德·特朗普赢得大选，美联储的独立性会受到威胁？

在昨天彭博社总编辑的采访中，特朗普表示，美联储的工作就是每月到办公室一次，说：“我们来抛硬币吧。” 

另一方面，你的老同事斯科特·贝森特 (Scott Bessant，曾任索罗斯基金的投资主管)一直非正式地为特朗普提供建议，并提出了设立影子美联储主席的想法。

在这个时候，美联储的独立性受到多大影响？

德鲁肯米勒  我认为影子美联储和类似的言论是一个可怕且不负责任的想法。然而，我认为，如果特朗普当选，美联储作为一个机构仍然会维持下去。

我认为，对美联储更大的威胁是美联储自身的重大错误。我认为，美联储过于痴迷于软着陆和微调，但我觉得这并不是他们的真正职责。

他们的真正任务是避免像2008年金融危机那样的重大问题，我认为那场危机的发生很大程度上是因为美联储过于宽松，导致了房地产泡沫的产生。

同样，在疫情之后，虽然他们最初的行动是正确的，但他们坚持了一年半到两年之久，继续买债，导致货币供应爆炸式增长。

我认为，他们需要停止这种微调，开始关注更大的宏观图景，时不时做出果断的决策。如果他们继续依赖前瞻性指引，而通胀再次抬头，那可能导致硬着陆，而不是软着陆。

关于美国大选：市场指标显示特朗普获胜概率高

主持人  谈到未来，除了美联储政策之外，另一个巨大的不确定性就是11月的选举。我想知道在这一选举周期中，你的投资策略是什么？你认为最可能的情况是什么，你又是如何为此做好准备的？

德鲁肯米勒  这是一个不断演变的局面。如果你12天前问我这个问题，我会说，我对选举结果毫无头绪。现在，我依然没有明确的判断谁会赢得选举。

但正如我之前提到的，我喜欢通过市场指标来预测经济和金融环境的紧缩状况，我也喜欢通过市场来预测选举。

我记得在1980年，尽管专家们对里根的预测不一致，但市场对他获胜的预测非常准确。

而在过去的12天里，市场内部已经非常确信特朗普将获胜。你可以从银行股、加密货币，甚至他的社交媒体公司DJT上看到这一点。

整个市场都显示，如果我们有放松监管的政策，受益于放松监管的行业表现会受益于特朗普当选，表现优于其他行业。

所以，如果有人现在逼我作出判断（幸好没人逼我），我会猜特朗普现在是赢得选举的热门人选。但这些民调的意义有多大，谁也说不准，没人再回应这些民调了。

我们可以看在四种可能的结果之间存在的差异。民主党横扫、共和党横扫、特朗普获胜但民主党赢得国会，以及哈里斯获胜但共和党赢得国会。

首先，我认为民主党横扫的可能性极小。即便哈里斯赢得总统大选，从州一级的民调来看，共和党人可能会赢得参议院席位。

如果出现民主党横扫，基于税收、商业信心、缺乏市场活力以及监管前景不会改变，股市可能在3到6个月内经历艰难时期。

我认为这也会传导到经济，因为股市所有权占金融资产的比例处于历史最高点，达到了25%，而不久前这一比例只有15%。但无论是好消息还是坏消息，这种情况几乎不太可能发生。

所以，这个策略可能没有意义。我认为共和党横扫的可能性更大，比特朗普当选但民主党拿下国会更具可能。因为任何投票支持特朗普的人，可能不会转而投票支持民主党国会议员。

在共和党全面执政的情况下，我认为商业社会中的市场活力会增强，去监管化的措施可能带来相对的提升，因此经济可能在3到6个月内表现更强劲。

但我的担忧是，由于这些原因，加上债券收益率已经没有反映出正确的经济前景，固定收益市场可能会出现不利反应，从而压制股市反弹。我们家族办公室更多参与债券市场，也关注债券市场的风险，而不是股市。

如果要针对问题的根源采取行动，我们依然认为股票和其他投资机会存在。但如果出现共和党全面执政，美联储可能比哈里斯政府下更加鹰派。

所以我认为，这些都会纳入我们的应对策略中。在哈里斯政府和共和党控制的国会下，可能不会有太大的变化，基本与当前的政策环境相似。

主持人  你已经讨论了每个情境。但你个人怎么看呢？在最近的一次会议上，你提到你不会投票给卡玛拉·哈里斯或唐纳德·特朗普。那么你对谁的担忧更大呢？

德鲁肯米勒  我更担忧谁？我喜欢《纽约时报》专栏作家Bret Stephens的那句话：“我还没决定我要反对谁。”

我无法想象自己会为其中任何一个投票，所以担心谁其实并不重要。我肯定不会支持他们任何一方。实际上，在某些方面他们是统一的，比如工业政策。

民主党和共和党双方都接受了工业政策，似乎抛弃了自由市场和里根时代的资本主义。在这方面，我认为两党的政策都一样糟糕。

不过，我认为哈里斯的反商业和监管政策更加糟糕。坦率地说，我在美国成长时，心目中的总统是乔治·华盛顿、托马斯·杰斐逊和罗纳德·里根等人，他们都具备在总统办公室中应有的尊严和行为规范。

我不会评判那些愿意为特朗普投票的人，但对我来说，这是我的底线。所以我可能会在投票时填写某个人的名字。

关于税收政策：税越少越好

主持人  说到特朗普提出的政策，昨天他对彭博社表示，“关税”是字典里最美的词。他否认了许多经济学家的观点，即关税可能会对美国消费者带来惩罚性的影响。你怎么看待这个问题呢？

德鲁肯米勒  我不喜欢关税，我刚才提到我是一个自由市场的支持者。对于特朗普，我只想说他有点吹牛。所以我不确定他是不是在和我们的外国对手还是伙伴进行谈判，坦白说，我不认为会是世界末日。

我不支持关税，我也不喜欢特朗普。顺便说一句，拜登政府保留了他所有的关税政策，所以我也不是他们关税政策的粉丝。

主持人  那税收呢？多年来你一直对美国的债务负担和财政状况非常批评。有分析表明，两位候选人都会增加联邦债务负担。负责任联邦预算委员会表示，特朗普增加的债务可能比哈里斯政府更多。

最终，国会是否能够继续延长特朗普时代的减税政策，还是有其他办法能够真正缩小财政缺口？

德鲁肯米勒  在我看来，税越少越好。但我们生活在一个需要妥协的世界里，如果能达成削减开支的协议，我肯定可以容忍增税以实现平衡。

我想说的是，我不太喜欢媒体的叙事方式，总是把财政不负责任等同于减税或过度开支。

你说得对，我是个财政鹰派，我更多地关心四五年后的影响，以及我们的经济能否软着陆并维持在1.2%或2%的增长率上。这是个大问题。

但减税的同时，资本存量是增加的，而政府支出会取代资本存量，导致资本存量减少。

如果要在两者之间选，我认为减税的“罪过”较小。但在政府看来要实现的是减税增支。

在我看来，2016年特朗普削减了福利津贴，而那正是需要花钱的地方。因此我对他的财政责任感也给了个不及格。

关于投资操作：后悔卖掉英伟达，仍在做空美国国债

主持人  我们换个话题，我想谈谈市场，谈谈你的一些投资操作。之前我们讨论过英伟达，你曾说这将是你会持有多年的股票。从那时起你确实持有了一段时间，但最近你却在卖掉它。你现在还剩下多少？为什么会卖？你还会再买回来吗？

德鲁肯米勒  在我的投资生涯中犯过很多错误，其中一个就是在股价大概在800到950美元之间时卖掉了英伟达。

我想它现在已经涨到相当于1300美元左右了（近期进行了10比1的拆分），我现在基本没有了，这是个大错误。

当我们在18个月前的会议上见面时，我完全预计自己会持有这只股票好几年。当时股价在300多美元。

但我也在另一个媒体采访中提到，我不是沃伦·巴菲特。我以为我会长期持有，但变化在于它在一年内翻了三倍，我觉得估值有点高。

我们长期看好人工智能（AI），目前我们通过很多其他方式布局AI，尤其是在支持计算能力需求的基础设施建设方面。

英伟达确实是一家非常优秀的公司，如果股价回落，我们可能会再次介入，但现在我正为之前的糟糕卖出操作舔伤口。

主持人  我还有一个问题想快速问你。你曾提到通过债券市场表达很多观点。十年期国债利率最近再次达到4.1%。你认为它会进一步走高吗？你预计明年它会到哪里？你会大举做空吗？

德鲁肯米勒  我不确定“大举做空”具体是什么意思。我们在美联储降息50个基点那天做空了债券，因为我们认为那是个错误操作。目前我们还持有这个仓位。

短期内我不太有明确的预测，但我相信如果鲍威尔这次判断错误，明年通胀加速上涨，债券利率可能会上升很多，可能是几百个基点。而如果他是对的，可能只会损失25到30个基点。

我的黄金法则一直是，十年期国债收益率应该和名义GDP持平，约为5.5%。所以在我看来，做空债券的风险回报是不错的。

风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。过往业绩并不代表将来的表现。在作出任何投资决定之前，投资者须评估本身的财政状况、投资目标、经验、承受风险的能力及了解有关产品之性质及风险。个别投资产品的性质及风险详情，请细阅相关销售文件，以了解更多资料。倘有任何疑问，应征询独立的专业意见。