中金：美国大选如何影响中国市场？

距离11月5日美国大选日仅剩两周，自拜登退选以来选情反复拉锯，近期再度出现反转，特朗普在博彩赔率和关键摇摆州民调上重拾领先优势，为大选结果进一步增添了变数。

我们在“2024年美国大选追踪”系列六《美国大选的四种情景推演》中结合总统与国会构成推演了大选的四种可能结果以及相应的政策前景和资产影响，本篇中，我们将进一步聚焦美国大选对中国市场的影响，分析潜在政策组合如何影响我国外需及产业前景。

选情进展：博彩赔率和关键摇摆州均为特朗普领先，共和党“全胜”是当前概率最高情形

美国大选的“选举人票”制度之下，博彩赔率与关键摇摆州选情是较普通民调更为准确的观测方式。当前，特朗普在博彩赔率和关键摇摆州都再度反超哈里斯，给仅剩两周的大选带来更多变数。

► 特朗普博彩赔率反超哈里斯。PredictIt博彩数据显示，9月下旬以来押注特朗普胜选的趋势再度上行，并于10月初实现反超，当前特朗普57.9%的胜率已经较哈里斯的40.8%拉开较大差距。

► 特朗普重拾多个摇摆州领先优势。截至10月21日，哈里斯49.2%民调支持率仍领先特朗普0.9个百分点，但特朗普在多个摇摆州的支持率明显回升，重新在密歇根等4个州反超哈里斯，共在9个摇摆州中的8个州领先。若按照上述情形计算选举人票，特朗普获得的选举人票已达312票，足以锁定胜局（270票获胜）。

除了总统外，国会组成对于大选后政策组合同样重要。从最新的博彩赔率来看，共和党全胜胜率最高（即特朗普当选，共和党控制参众两院），自8月中旬以来始终为胜率最高的情形，但与哈里斯当选+共和党参议院+民主党众议院的差距并未显著拉开。然而10月初以来，共和党全胜的胜率快速抬升，由29%升至43%。

贸易政策与出口：特朗普关税或较大程度拖累出口与增长，哈里斯冲击相对较小

对中国市场而言，美国大选的影响除了体现在情绪上外，最为直接的就是贸易与产业政策。今年以来，中国经济“内冷外热”，外需是主要支撑，也拉动出口板块的表现。究其原因，一方面来自全球产业链重构下新兴市场固定资本开支需求，表现为建材和机械设备出口，贡献出口增速的80%（《美国制造业回流与产业链重构》），另一方面来自美国宽松交易下居民地产和相关耐用消费品的需求，体现为家具、家居和家电品类出口回暖，贡献出口增速的近20%。

在当前内需较弱的情况下，外需和出口链能否维持韧性是关乎未来增长的关键，也将直接决定市场期待的增量刺激政策是否紧迫。美国大选结果与出口直接相关，直接决定贸易壁垒是否会大幅升级。特朗普与哈里斯在关税立场上存在巨大差异，前者主张更大范围和更高幅度的全面关税，后者则是维持关税现状但更加聚焦重点行业，因此其影响程度和方向也会大相径庭。

► 特朗普：较大程度拖累整体出口与增长，增加内需刺激紧迫性。特朗普关税主要主张为：1）对华60%全面关税；2）特定行业（新能源等）最高100%的额外关税。回顾2018-2019年美国对中国加征关税的经验，美国从中国进口关税清单内商品的金额在加征关税后较加征关税前都有较大幅度下降。加征60%的全面关税将不可避免地对整体出口及GDP增速造成拖累。汇率可能是一个对冲渠道，静态来看，如果人民币兑美元贬值9%则能对冲关税负面影响，但考虑到现实约束这一方式并不现实，也就意味着财政刺激对冲的必要性。2018-2019年中美贸易摩擦中，人民币兑美元贬值一度超过10%，兑一篮子货币贬值约6%。需要注意的是，若特朗普主张美元竞争性贬值，叠加关税政策或带来更大冲击。

根据Trump 1.0经验，关税加征后1-2个月显著压制出口。行业上，中国对美出口占比低（风险敞口低），并且美国对华进口占比高（依赖度高或获得豁免）的行业风险抵御冲击的能力较强，如金属及其制品、陶瓷及玻璃、机电及影像设备、塑料橡胶以及机械。而中国出口绝对金额较高且出口至美国占行业总出口比例较高的行业有：电机电器、机械器具、家具家居、玩具及运动用品，纺织品、针织服装等，占比在10%甚至20%以上。但如果考虑到产能相对过剩情况，其他一些出口占比不高的行业也可能对关税更加敏感。

► 哈里斯：关注重点行业而非全面关税。尽管哈里斯尚未公开阐述其关税政策方针，但她多次抨击特朗普全面关税政策的高成本将最终由美国消费者承担，或显示其关税主张将更具备针对性。相比于特朗普的全面关税政策，哈里斯的贸易政策或对中国出口冲击较小。尤其是对于中国制造具备竞争优势的中端制造行业，高端回流与低端分散的政策矩阵存在一定的“空窗”，回顾2022年以来在拜登产业政策推动的制造回流与产业链重构之下，供应链相对较长、生产环节较复杂的固定资产相关投资品也是2022年至2023年年中支撑我国出口的主要力量。

此外，在贸易条件未被显著破坏基础上，美联储当前开启的降息周期将影响美国地产与企业投资的修复程度，进而影响我国外需与出口。若贸易条件未受大选后政策显著破坏，我们预计本轮降息将拉动总出口增长1.4%，贡献GDP增速0.35-0.4%。我们测算，降息或拉动美国成屋销售2-4%至400-410万套（8月成屋销售折年数386万套，疫情前正常平均水平521万套），企业投资2-3%，从而拉动资本品和地产后周期消费品出口分别改善6-7%和16%，拉动总出口增长1.4%。从库存与需求敞口来看，家具/家居/家电和建筑及花园材料板块由于库存偏低对美国地产需求最为敏感，占出口金额比例12%，今年以来出口累计同比增速达11%。

产业政策与行业前景：高端制造国产替代趋势强化，中端制造出海“分化”

综合特朗普和哈里斯政策主张，产业政策对我国各行业可能影响为：1）基建政策推进可能性大，贸易条件不显著恶化下或提振我国相关行业出口；2）高端制造均致力通过贸易与投资限制等保持美国领先地位，我国产业升级依赖国产替代；3）能源政策上，共和党主张回归传统能源加之特朗普奉行的“孤立主义”，对于我国新能源需求与出海前景有利有弊。

► 基建：支持基建投资是两党共识，若贸易条件未显著恶化，或提振我国相关行业出口。短期看，基建政策推进在哈里斯当选情形下可能对我国出口有结构性的利好。我们基于贸易数据的分析发现，2023年上半年受益于美国再工业化进程，部分行业建筑支出和资本开支明显上行，我国相关偏中上游商品出口也受到提振。

► 高端制造：两党均追求保持科技领先地位，我国产业升级更多依赖国产替代。具体举措上，贸易与投资限制、技术出口管制两党均有实施。因此对于我国芯片与半导体、生物医药等高端制造行业而言，“升级”之路更有赖于国内大市场、人才红利和产业政策支持进行研发创新。

► 能源：民主党青睐清洁能源，共和党主张回归传统能源，对于我国新能源行业需求和出海前景有利有弊。共和党“全胜”情形下，或取消拜登政府此前发布的电动车强制令，石油和天然气的勘探许可（金麒麟分析师）或加快发放，加之特朗普奉行的“孤立主义”，短期冲击我国新能源企业的外需，但或进一步推动我国新能源行业在国际上技术领先地位的确立。

资产启示：特朗普当选关注内需刺激，哈里斯当选期待外需与结构

对中国资产的影响上：1）若哈里斯当选关注外需：降息推动私人部门需求修复+哈里斯局部关税政策组合利好出口修复，此外产业上对基建的推动也可能一定程度上带动相关行业的出口与出海前景。但这也同样意味着我们内需刺激的紧迫性没有那么大，结合哈里斯的对内政策也不至于对美国增长和通胀造成过大扰动，因此可能更多是震荡结构行情。

2）若特朗普当选关注内需：加征关税在情绪上影响中国市场，或体现为风险偏好的走低、风险溢价上行，压制相关风险资产表现，尤其是出口链首当其冲；但边际上更弱的出口和可能更大的外围政治不确定性，可能会需要政策为实体经济提供更多支撑。以广义财政赤字脉冲衡量，从历史经验来看，出口弱则政策强，内需为经济失速风险提供下行保护，并且吸取2018年中美贸易摩擦的经验，政策应对或更为及时有力。我们测算加征60%关税情形下，补足出口拖累的GDP需要财政赤字规模多增2.6万亿元；而要彻底扭转当前需求不足的局面，对应的财政规模可能更大。若接续财政政策发力不足，内外需走弱极端情形下我们筛选的对美出口占比低+对华进口占比高的行业或具备相对韧性。