【银河晨报】4.3丨通信：华为公司财务结构向好，三大业务带动增长

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【报告导读】

1. 通信：华为公司财务结构向好，三大业务带动增长 

2. 诺诚健华 (688428)：奥布替尼商业化放量，自免管线逐步兑现 

3. 云南白药 (000538)：核心产品实现高增长，公司维持高分红比例 

4. 中航沈飞 (600760)：逆势增利凸显韧性，战略布局蓄力“十五五” 

5. 航天电器 (002025)：24Q4业绩承压，2025迎来复苏拐点 

6. 建设银行 (601939)：营收增速逐季改善，投资业务收入表现亮眼 

7. 盛达资源 (000603)：白银龙头增量明确，切入黄金提升估值 

8. 东鹏饮料 (605499)：新品果之茶上市，关注旺季动销催化 

9. 蜜雪集团 (2097.HK)：下沉+海外双轮驱动，雪王IP变现能力可期 

10. 中国能建 (601868)：业绩稳健增长，深度参与算力枢纽中心建设

银河观点

通信：华为公司财务结构向好，三大业务带动增长

赵良毕丨通信行业、中小盘首席分析师，负责人

S0130522030003

一、核心观点

事件：2025年3月31日，华为公司发布2024年年度报告。

财务结构全面向好，终端业务重回增长快车道，中国地区增速喜人，费用率有所回落：2024年全年，华为实现全球销售收入8621亿元，同比增长22.4%；净利润626亿元，同比减少28%；实现经营性现金流884.17亿元再创新高，同增26.66%；资产总计1.29万亿，同增2.1%，长期借款同降18.6%达2375.08亿元，债务结构进一步优化。业务拆分方面：2024年华为智能汽车解决方案业务同增474.4%，终端业务同增38.3%，数字能源业务同增24.4%，拉动整体营收增长；ICT基础设施终端业务保持稳健增长，占收比42.91%，仍为华为公司基石业务，终端业务在2023年高基数基础上实现较大增长，占比进一步提升。分区域方面：华为公司2024年在中国受益于数字化、智能化和低碳化转型影响，实现营收6152.64亿元，同增30.5%。费用方面：公司2024年期间费用同增9.8%，但费用率同降4.2pcts至36.1%，其中研发费用1796.87亿元，同增9.1%，研发费用占比达20.84%；销售费用1318.45亿元，同增10.9%，销售费用占比达15.3%。

制裁后终端业务重回领先，云+AI+智能车解决方案业务交相辉映：2024年华为财务结构有较大改善，虽然2024年营业利润表观相较于2023年有所下滑，但在2023年去除荣耀手机业务部分利润后，2024年华为公司实现营业利润的快速增长，同增63%；终端业务增速较快，在经历五年低谷期后，在中国手机市场中重回领先地位，终端生态持续突破；智能汽车解决方案方面，2024年鸿蒙智行交付量超43万辆，带动业务板块首次实现盈利；云业务方面，华为云为170余个国家和地区客户提供服务，海外公有云增长超50%，昇腾AI云实现6倍增长，盘古大模型在政务、工业、金融3个市场份额位列第一，全球已有超140家运营商、超500家金融客户、超90%的中国互联网客户、超90%的TOP30中国车企选择华为云；ICT基础设施方面，虽然我国运营商资本开支有所下调，但AI及算力投资持续增长，算力底座的建设以及5G-A国内外的持续推动或将带动板块持续稳健增长。

二、投资建议

预计随着AI的不断发展，华为公司受益于硬件类的不断放量，GPU芯片的快速迭代，鸿蒙生态的逐步突破，云业务机构的持续优化，智能汽车解决方案的进一步增长，以及财务结构的优化，公司有望在2025年延续2024年的全面向好态势，实现高基数下的进一步增长。

三、风险提示

AI发展不及预期的风险，全球地缘政治不确定性的风险，算力发展不及预期的风险等。

诺诚健华(688428)：奥布替尼商业化放量，自免管线逐步兑现

程培丨医药行业首席分析师

S0130522100001

一、核心观点

事件：2025年3月28日，诺诚健华发布2024年年度业绩报告，2024全年公司实现营业收入10.09亿元（+36.68%）；归母净亏损4.41亿元，亏损同比收窄30.20%；扣非归母净亏损4.40亿元，亏损同比收窄29.66%;经营性现金流-3.66亿元。

奥布替尼快速放量，血液瘤领导地位进一步巩固。2024年公司营业收入同比增长36.7%，产品销售同比增长49.7%，核心产品奥布替尼销售首次突破10亿大关，目前奥布替尼共获批r/rCLL/SLL、r/rMCL和r/rMZL三项适应症，且均被纳入国家医保目录；其中全国首个独占适应症r/rMZL收入占比持续提升，并被列为2024年CSCO指南Ⅰ级推荐方案；CLL/SLL适应症正在向一线治疗推进，预计2025年获批上市。此前已在大湾区获批的坦西妥单抗，联合来那度胺治疗r/rDLBCL上市申请获CDE受理并被纳入优先审评，预计2025年在中国大陆获批；ICP-248（BCL-2）联合奥布替尼一线治疗CLL/SLLⅢ期临床已完成首例患者入组，计划申请BTK经治r/rMCL的Ⅱ期单臂注册试验，并推进中国和澳洲AML一线治疗临床研究。

自免管线陆续兑现，挖掘未满足临床需求。奥布替尼治疗PPMS和SPMS的全球Ⅲ期临床正在启动，有望在2025年内实现FPI。同时已实现治疗ITP的POC，计划2025年底前完成Ⅲ期注册临床，并于2026年上半年递交NDA；SLE适应症Ⅱb期试验已完成患者招募，预计2025年四季度数据读出。另外两款差异化TYK2抑制剂，ICP-332特应性皮炎Ⅲ期临床已入组超过110例患者，白癜风Ⅱ/Ⅲ期临床已启动，结节性痒疹全球Ⅱ期临床计划开展；ICP-488正加速推进银屑病Ⅲ期临床，首例患者完成入组。公司持续布局自身免疫性疾病口服疗法，进一步挖掘未满足临床需求。

持续拓展实体瘤领域，自主开发ADC平台值得期待。第二代泛TRK抑制剂ICP-723针对NTRK融合阳性晚期实体瘤已完成Ⅱ期注册临床，计划2025年4月初递交NDA，儿童适应症计划2025年下半年递交NDA。公司自主研发的ADC平台采用不可逆生物偶联技术、亲水链接子及创新型载荷，具备强大的肿瘤杀伤效应和充足的安全窗口，首款ADC产品ICP-B794（B7-H3ADC）计划于2025年上半年递交IND申请。

二、投资建议

诺诚健华作为坚持源头创新的生物医药企业，即将迈入血液瘤和自免双轮驱动的高速发展阶段，其核心产品奥布替尼快速放量，自免和实体瘤领域多项研发管线陆续兑现。

三、风险提示

研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；出海进展不及预期的风险。

云南白药(000538)：核心产品实现高增长，公司维持高分红比例

程培丨医药行业首席分析师

S0130522100001

宋丽莹丨医药行业分析师

S0130524050001

一、核心观点

事件：2024年公司实现营业收入400.33亿元，同比增长2.36%；归母净利润47.49亿元，同比增长16.02%；扣非归母净利润45.23亿元，同比增长20.18%。2024年累计现金红利42.79亿元，现金分红比例90.09%。

药品板块实现双位数增长，气雾剂实现26%高增长，牙膏、医药商业维持稳定。1）药品事业群营业收入69.24亿元，同比增长11.8%，单品销售过亿产品达10个。云南白药气雾剂销售收入突破21亿元，同比增长超26%，延续半年度增长趋势；云南白药膏、胶囊、创可贴、散剂均实现显著增长。蒲地蓝消炎片销售收入近2亿元，同比增长超22%，血塞通胶囊、小儿宝泰康、参苓健脾胃收入均破亿。气血康口服液同比增长约14%。2）健康品事业群营业收入65.26亿元，同比增长1.6%；实现利润21.91亿元，同比增长8.36%。云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一，养元青收入4.22亿元，同比增长30.3%。3）中药资源事业群实现对外收入17.51亿元，同比增长3.13%，投料药材价格上涨幅度显著低于行业中药材价格上涨平均水平。4）省医药营业收入246.07亿元，同比增长0.48%。5）医疗器械事业部营收4.25亿元，同比增长61%。滋补保健品事业部营业收入9907万元，同比增长101%。

短中长期布局新产品研发上市，打好中药+创新药两张牌。2024年研发费用3.4亿元，研发费用率1%。1）短期全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发。目前二次开发的中药大品种11个，开展项目25个。其中，气血康口服液改善心脏和血管健康临床研究累计完成109例患者数据收集，完成统计分析并提交总结报告。宫血宁胶囊完成减少人工流产术后出血的有效性与安全性的多中心RCT临床研究，在药物流产后减少阴道出血的有效性与安全性的多中心RCT临床研究顺利入组269例。2）中期全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品。全三七片完成Ⅱ期临床试验入组362例，累计入组578例。附杞固本膏完成Ⅲ期临床试验前期准备工作，已提交与CDE的沟通交流材料。贴膏剂共有4个在研品种，其中氟比洛芬凝胶贴膏获得临床实验批件并完成临床预试验，洛索洛芬钠凝胶贴膏完成中试研究，云南白药凝胶贴膏完成粘附性能优异的处方工艺摸索，云南白药新型橡胶贴膏完成中试初步研究。3）长期以核药为中心，布局多个创新药。INR101用于PET/CT显像诊断可疑前列腺癌，2024年5月获得临床批件，11月完成I/IIa期临床总结报告，结果显示产品具备优异的稳定性和安全性，11月底递交EOP2沟通交流申请。INR102用于治疗转移性去势抵抗前列腺癌患者，完成符合IND申请要求的非临床研究及报告，于11月递交pre-IND沟通交流申请，IIT临床研究完成10例受试者入组及第一周期给药。

二、投资建议

公司是国内中药龙头企业，短中长期布局清晰，战略定力强，近年来维持高分红比例。

三、风险提示

下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险；原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；集采降价幅度过大的风险。

中航沈飞(600760)：逆势增利凸显韧性，战略布局蓄力“十五五”

李良丨军工行业首席分析师

S0130515090001

胡浩淼丨军工行业分析师

S0130519060003

一、核心观点

事件：公司发布2024年年报，营业收入428.37亿元，同比下降7.37%。归母净利润达33.94亿元，同比增长12.86%。

降收却增利，成本管控能力突出：2024实现营收428.37亿元（YoY-7.4%），收入同比下降主因合同签订延迟及配套供应进度等外部因素影响。归母净利33.94亿元（YoY+12.9%），略超预期。24年公司计划完成营收510.26亿元，净利润37.62亿元，最终完成率分别为84.0%和90.7%。

成本管控能力突出：2024公司毛利率提升至12.5%（+1.5pct），成本优化显著，反映公司作为主机厂优秀的全产业链成本把控能力。期间费用率3.2%，同比微降0.5pct，总体较为稳定。

分季度看，Q4营收175.40亿元（YoY+51.0%，QoQ+377.6%），归母净利15.76亿元（YoY+145.2%，QoQ+690.6%），岁末交付集中带来边际改善明显。

分板块看，沈飞公司收入413.40亿（YoY-8.8%），净利润33.36亿（YoY+12.7%），军机业务发展平稳。子公司局部搬迁项目推进中，2024年新设复合材料/钛合金子公司，强化产业链布局。吉航业务发展边际向好，2024营收15.16亿元（YoY+56.8%），净利润0.32亿（YoY+253.7%）。

下游需求回暖，合同负债和存货上涨：合同负债35.28亿元，较24H1增加19.5%，其中特定用户产品30.90亿，较H1增加8.4%，其他用户产品4.38亿元，较24H1增长346.9%。订单陆续签订，下游需求有回暖迹象。公司存货136.0亿元，较H1增长88.4%，其中原材料和在产品分别上涨40.9%和130.2%，或与公司根据订单备产备货有关。

定增项目获上交所批复：公司定增项目已于2025年3月获得上交所审核通过，待经证监会作出同意注册决定后方可实施。定增拟募集42亿资金用于复合材料、钛合金以及飞机维修等能力建设项目，将提高公司航空防务装备生产建设能力，增强航空防务装备维修能力，实现产业链纵向延伸。

2025关联交易企稳，航空链订单增速阶段性放缓：2024年公司向关联方购买原材料187.8亿，完成年度任务76.3%，较上年减少14.4%。2025年，公司调低向关联方采购额度，全年预计191.6亿元，同比减少22.2%，较24年实际发生值增加2.0%。或预示2025年航空链下游重点方向转向十五五规划需求适配与结构性调整，主力机型订单增速阶段性放缓。

二、风险提示

下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；产能释放进度不及预期的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

航天电器(002025)：24Q4业绩承压，2025迎来复苏拐点

李良丨军工行业首席分析师

S0130515090001

胡浩淼丨军工行业分析师

S0130519060003

一、核心观点

事件：公司发布2024年年报，2024实现营收50.25亿元，同比下降19.08%;归母净利润3.47亿元，同比下降53.75%。

Q4业绩承压，战略性加码新兴领域：由于防务产业阶段性需求放缓，公司批产任务订单不饱满，以及根据重点市场和客户需求，适度调整产品结构等因素影响，公司2024营收50.25亿（YoY-19.1%），归母净利3.47亿元（YoY-53.8%）。其中Q4营收10.30亿元（YoY+2.3%，QoQ-4.0%），归母净利-0.65亿（YoY-141.7%，QoQ-342.6%），任务交付不及预期，环比下行明显。24年公司计划完成营收65亿元，最终完成率77.3%。

公司除光器件外，主营业务皆有所下滑：连接器业务实现收入33.88亿（YoY-23.6%）；电机业务营收11.16亿（YoY-11.3%）；继电器业务营收2.49亿元（YoY-23.7%）；光器件业务营收1.45亿，同比增长7.4%。

核心业务盈利水平稳定，战略性加码新兴领域研发：2024公司毛利率38.3%，同比提高0.4pct，各业务毛利率变动较小，展现较强韧性。期间费用率29.1%，同比上升7.0pct，其中管理费用率因薪酬费用增加，同比上升2.5pct达到11.4%，研发费用率12.7%（YoY+3.7pct），主要系加大战略性新兴产业以及未来产业研发投入。

存货充足，为订单交付打下基础：公司存货18.51亿元，较H1增长27.0%，其中在产品7.17亿（YoY+38.9%）和发出商品4.52亿元（YoY+32.5%），增速较快。存货快速增长主要因公司小批量、多品种订单持续增长，公司适度增加订单生产所需的物料储备，为2025年及时交付打下基础。

合同负债环比高增速，防务领域有望需求反转：公司期末合同负债1.37亿元，环比增长59.0%。2025年为“十四五”最后一年，防务业务需求端呈现边际改善迹象。随着国防装备现代化进程推进，公司在军用连接器等领域的技术优势将进一步转化为市场竞争力，2025年有望迎来业绩反转。

民品布局战略性新兴产业，产业结构持续优化：公司积极布局人工智能、高端装备、商业航天、低空经济等战略性新兴产业，加快打造新质生产力。2024立项40个重大产业化项目，成功孵化高速互连、无线传输、陶瓷互连等新产业，新质新域及战略新兴产业占公司营收比例超30%，公司产业结构持续优化。2025年公司拟开发的重点新产品包括水下和商业航天用连接器、固体点火模块产品等，有望进一步拓展深海装备、航空航天等战略新域市场，为产业升级再突破注入新动能。

二、投资建议

公司防务领域需求端迎来复苏拐点，叠加新兴产业动能持续释放。

三、风险提示

下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；产能释放进度不及预期的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

建设银行(601939)：营收增速逐季改善，投资业务收入表现亮眼

张一纬丨银行业分析师

S0130519010001

一、核心观点

公司业绩逐季改善：2024年，公司营收同比-2.54%，归母净利润同比+0.88%，均较2024Q1-Q3改善；加权平均ROE10.69%，同比-0.87pct。2024Q4，营收同比-0.09%，降幅逐季收窄，主要受益2024Q4单季利息净收入正增、投资业务收入高增；归母净利润同比+3.37%，信用成本优化为主要贡献，单季年化信用成本同比-0.04pct。

利息净收入单季增速转正，个人住房贷款优势延续，经营消费贷发力：2024年，公司利息净收入同比-4.43%，2024Q4单季度同比+0.17%，增速自2023Q2以来首次回正。2024年公司净息差1.51%，同比-19BP，降幅较2023年收窄，主要受益于存款重定价成效显现。具体来看，生息资产收益率、付息负债成本率分别同比-27BP、-10BP；其中，存款付息率同比-12BP。公司扩表节奏整体稳健。具体来看，对公贷款同比+8.95%，其中，战略性新兴产业、绿色、普惠贷款分别同比+26.63%、+20.99%、+12.01%；境内房地产、住房租赁贷款均同比+6.37%。零售贷款同比+2.38%，主要由经营和消费贷分别高增31.41%、26.21%拉动；按揭贷款同比-3.08%，但在个贷中的占比、余额、投放和资产质量仍领先同业。公司各项存款同比+3.83%，其中，个人存款同比+9.26%，保持平稳增长。2024年末，定期存款占比55.46%，较2023年末+0.93pct。

其他非息收入高增，投资业务收入表现亮眼：2024年，公司非息收入同比+5.09%，2024Q4单季增速转负，同比-1.31%，主要由于中收仍承压且单季汇兑收益下降较多。公司中收同比-9.35%，主要受累顾问咨询、代理、资管业务收入分别同比-25.35%、-23.72%、-19.65%。公司“新零售2.0”行动纵深推进，零售AUM同比稳增10.32%。理财产品规模重回正增长，同比+3.8%。公司其他非息收入同比+50.56%，主要由投资收入同比高增101.69%贡献；全年汇兑收益同比+126.76%，2024Q4单季度同比-95.91%。

整体不良、关注率均下降，零售不良风险上升：2024年末，公司不良贷款率1.34%，关注类贷款占比1.89%，分别同比-3BP、-55BP，不良贷款余额同比增速放缓。对公贷款不良率-23BP至1.65%。零售贷款不良率0.98%，同比+32BP，其中经营贷及信用卡贷款不良率上升较多。2024年末，公司拨备覆盖率233.6%，同比-6.25pct。公司核心一级资本充足率14.48%，同比+1.33pct。公司拟向财政部定增1050亿元A股股份用于补充资本，静态测算核心一级资本充足率将进一步提升0.49pct。

二、投资建议

公司作为国有大行之一，综合化经营优势明显，市场份额和股息率均领先同业，红利价值凸显，持续推进住房租赁、普惠金融、金融科技“三大战略”转型，成效逐步释放。业绩稳中向好，息差降幅收窄，资负规模稳健扩张，资本补充增强风险抵御和信贷投放能力。2024年分红率30%。

三、风险提示

经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

盛达资源(000603)：白银龙头增量明确，切入黄金提升估值

华立丨有色行业首席分析师

S0130516080004

阎予露丨有色行业分析师

S0130522040004

一、核心观点

资源禀赋优质的白银龙头：公司保有银资源量7231吨，年采选能力198万吨（至2023年末）。银矿资源主要集中在内蒙古中东部，该地区是我国北方重要银、铜、铅锌多金属成矿区。公司银资源禀赋优质、品位高，旗下6座银矿中有4座矿山主矿的银平均品位在200克/吨以上，高品位银矿资源占比超七成。

金山矿业技改完成、持股增至100%，菜园子铜金矿投产在即，2025年银、金产量全面提升：金山矿业是公司主力矿山之一，为了适应开采深度增加带来的氧化矿向原生矿过度，2023年10月开始技改，导致2023年公司银、金产量下降29%、41%，拖累业绩下滑59%。2024年9月金山矿业技改完成，11月公司增持股权至100%，预计将使公司2025年白银产量增加，修复公司业绩。此外，鸿林矿业菜园子铜金矿预计将于2025Q3投产，且公司拟定增收购剩余股权至100%持股，也将在2025年为公司贡献黄金增量。

内生+外延，白银+黄金，贵金属升级战略增量路径明晰，业绩与估值有望上至新台阶：公司新一届管理团队切实落地2023-2027五年三步走的战略规划，未来几年银、金量增路径明晰。外延方面，2023年并购鸿林矿业获得菜园子铜金矿53%股权，2024年收购金山矿业剩余33%股权，并拟定增与募集配套资金收购鸿林矿业剩余47%股权。内生方面，主力矿山银都矿业整合北矿区1.43平方公里探矿权（保有银资源量219吨）已于2024年8月通过资源储量合并的评审备案；金山矿业于2025年1月增储银金属量609吨。2025年菜园子预计投产，2026年东晟预计投产，远期德运矿业储备资源，将为公司未来成长持续提供动能。

金价中期上涨逻辑仍将演绎，供需缺口叠加金银比高位支撑银价：美联储开启降息后全球黄金ETF基金对黄金的增持，地缘冲突与潜在贸易战将使全球央行继续增加黄金配置，美国政府债务扩张引发信用贬值对冲交易，特朗普2.0政策或将进一步推动金价上涨，金价中期上涨逻辑仍将演绎。光伏产业快速发展拉动白银工业需求提升，当前金银比处于较高位置，供需缺口的支撑下金银比有望回调，银价具备较强支撑。

二、投资建议

公司是国内白银龙头企业，白银资源禀赋优质；并购菜园子铜金矿向黄金行业进一步延伸。伴随主力矿山金山矿业技改完成以及后续东晟、德运矿业的投产，公司白银产量有望显著修复与增长；并购菜园子铜金矿预计2025年中投产，将带动黄金产量大幅提升。美联储宽松政策下贵金属牛市有望延续，公司金、银产量大幅提升将助推公司业绩迎大幅抬升至新高度。公司由传统银铅锌业务向黄金行业延伸，增强贵金属属性，估值有望抬升。

三、风险提示

美联储降息不及预期的风险；公司白银、黄金产量不及预期的风险；贵金属价格大幅下跌的风险；全球地缘冲突回落导致的利空金价的风险。

东鹏饮料(605499)：新品果之茶上市，关注旺季动销催化

刘光意丨食品饮料行业分析师

S0130522070002

一、核心观点

事件：据东鹏官方公众号，2025年2月大包装果汁茶饮料“果之茶”系列新品官宣上市，包括蜜桃乌龙、柠檬红茶和西柚茉莉三种口味，产品包装规格为1L大瓶装，建议零售价5元/瓶。

横向看，含糖茶赛道空间广阔，东鹏果汁茶的定位具备成功基因。从空间来看，含糖即饮茶已有诸多大单品验证品类成功性：康师傅茶饮料24年收入约217亿元，以含糖茶为主；农夫山泉即饮茶24年收入约167亿元，其中果汁茶“茶π”为重要组成部分。东鹏“果之茶”1）具备性价比，5元1L的定价处于茶饮料低价位带水平，且延续“1元乐享”活动；2）口味接受度高，此次上新的三种口味瞄准康师傅与茶π最主流口味；3）产品与现有渠道与消费群体匹配。定位“真果汁入茶”，具备市场已经验证的三大属性，或将为新品在终端销量和复购奠定基础。

纵向看，参考“补水啦”成功经验，“果之茶”有望实现放量。2023年东鹏构建起以能量饮料为第一发展曲线，以电解质饮料、茶饮料、预调制酒、即饮咖啡等新领域为第二发展曲线的战略框架，专心致力于打造多品类矩阵，逐步从单一品类向多品类的综合性饮料集团稳步发展。2023年推出的电解质饮料“补水啦”借力市场催化+东鹏品牌心智+渠道人群复用+1元乐享等成熟推广方法，产品迅速崛起，当年销售收入3.9亿元，2024年收入近15亿元，同比增长280%，成为公司业务的双引擎之一。果之茶或有望复刻补水啦的快速增长，旺季将为核心观察时点。

特饮大单品+第二曲线共振向上，短期关注旺季动销催化。短期来看，收入端，考虑到25财年发货节奏与网点开发节奏均加快，叠加旺季来临有望对动销形成催化，预计25Q1有望延续高增趋势；成本端，PET/纸箱/白糖价格均保持下跌趋势，成本端红利有望延续；同时25年特饮、补水啦的持续增长有望释放规模效应，将支撑净利率进一步提升。长期来看，随着消费群体与消费场景的持续拓展，以能量饮料与运动饮料为代表的功能饮料有望持续实现品类扩容，公司具备先发优势有望受益。

二、风险提示

需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

蜜雪集团(2097.HK)：下沉+海外双轮驱动，雪王IP变现能力可期

顾熹闽丨社会服务业首席分析师

S0130522070001

一、核心观点

全国现制茶饮龙头企业，2024年营收稳定增长，盈利能力显著提升。公司主营“平价高质”的现制饮品和冰淇淋产品，旗下品牌包括现制茶饮品牌“蜜雪冰城”和现磨咖啡品牌“幸运咖”。公司通过加盟模式进行快速拓店，截至2024年国内外门店数已突破46000余家，以出杯量为统计口径为我国第一、全球第二的现制饮品公司。2024年公司实现营收248亿元/同比+22.3%，其中商品销售/设备销售/加盟和相关服务收入占比各为94.5%/3.0%/2.5%；公司毛利率为32.4%/同比+2.6pct；归母净利率为18.7%/同比+3.1%。

如何看待蜜雪集团的竞争壁垒？蜜雪冰城作为行业龙头，依托供应链的规模效应与先发优势，在激烈的现制饮品市场中凭借“平价高质”的产品以及“雪王”IP效应，龙头地位已经确立。1）供应链：公司深耕供应链多年，现以建立起了全国最大规模、最完善的供应链体系，通过建设全球化的采购网络、自建工厂、自建仓储系统等方式，公司在保证产品质量的同时大幅降低成本，资源壁垒极高。2）IP营销：公司通过“雪王”IP已具备较强的影响力，形成了行业内唯一一个超级IP，公司最新统计显示“雪王”和品牌主题曲相关话题在主要社交平台上的累计曝光量分别超过195亿次和97亿次。

中期看点：国内+海外持续扩张，IP变现价值空间广阔。1）国内现制饮品市场仍存空白区域，超80%的乡镇仍未覆盖，公司2024年全面放开乡镇加盟申请，凭借其产品适配度和经营优势将有望快速抢占空白市场，提升下沉市场渗透率；2）海外市场方面，公司东南亚布局已初具规模，凭借国内多年门店管理和供应链经验将有效解决当前面临的加盟商管控问题，未来有望大幅截获东南亚地区上升的现制茶饮需求，拓展第二成长曲线；3）“雪王”IP可触及消费者群体和粉丝规模庞大，影响力极高，在公司对IP的持续投入下未来可拓展消费场景较广，包括但不限于动画片/电影开发、品牌联名和衍生品销售，IP价值提升空间较大。

二、投资建议

蜜雪冰城极致的供应链创造极致的性价比，目前国内下沉市场和海外仍具有开店空间。

三、风险提示

消费力疲软风险；海外业务拓展不及风险；原材料价格上升风险。

中国能建(601868)：业绩稳健增长，深度参与算力枢纽中心建设

龙天光丨建筑行业分析师

S0130519060004

张渌荻丨建筑行业分析师

S0130524060002

一、核心观点

事件：公司发布2024年年报。

业绩实现稳健增长，传统能源建设新签订单增速快。公司2024年实现营业收入4,367.13亿元，同增7.56%，归母净利润83.96亿元，同增5.13%。实现新签合同额14,088.76亿元，同增9.75%，近四年新签合同额年均增长率达25%。其中，工程建设/勘测设计及咨询/工业制造新签合同额分别为12,750.81/197.20/848.20亿元，分别同比+6.42%/-8.14%/+134.45%。工程建设业务中，传统能源/新能源及综合智慧能源/城市建设/综合交通分别同比+57.62%/+4.95%/-19.17%/-40.58%；勘测设计及咨询业务中，传统能源/新能源及综合智慧能源分别同比-16.51%/+44.11%。

新能源勘察设计毛利率有所提升，经营现金流持续改善。公司2024年综合毛利率为12.41%，同降0.23pct，分行业看，勘察设计及咨询/工程建设/工业制造/投资运营业务毛利率分别为36.21%/7.60%/16.83%/34.10%，分别同比-3.2/-0.25/-0.1/-1.16pct，新能源勘察设计及咨询业务毛利率为16.62%，同比提升6.41pct。2024年公司经营性现金流净流入110.27亿元，较去年同期多流入15.41亿元，主要由于公司加强款项清收，经营性现金流持续改善。

绿色转型持续深化，深度参与算力枢纽中心建设。2024年公司大力抢抓风光储氢等新能源市场机遇，新能源及综合智慧能源业务新签合同额5,597.39亿元，占新签合同总额的39.73%，近3年复合增长率达42.27%。新获取风光新能源开发指标2,020.9万千瓦，累计获取开发指标7,043.5万千瓦。截至2024年末，新能源控股并网项目装机容量1,519.55万千瓦，同增59.7%。公司聚焦“AI+能源电力”，深度参与全国“东数西算”八大节点区域算力枢纽中心建设。在甘肃庆阳、宁夏中卫、安徽芜湖、广东韶关、山西大同、北京经开区等多个枢纽节点投资或布局了数据中心项目，其中甘肃庆阳“东数西算”源网荷储一体化智慧零碳大数据中心园区示范项目总投资约41亿元，总IT功率6万kW，一期项目已建成1700面8～12kW高密机柜并出租。

二、风险提示

固定资产投资下滑的风险；新签订单、应收账款不及预期的风险。

本文摘自：中国银河证券2025年4月3日发布的研究报告《银河证券每日晨报 - 20250403》

评级体系：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。