玖富股權結構存疑 赴美IPO前景幾何？

股權結構存疑、投訴爭議直指「高利貸」， 玖富赴美IPO前景幾何？文：呂笑顏、石丹P2P備案懸而未決、利率計算合規性未明、助貸業務變數陡增……互聯網金融強監管以來，一系列政策調整，令行業前景充滿不確定性。受此影響，包括玖富集團在內的國內眾多互聯網金融機構發展放緩。儘管從一季度財報上來看仍有利潤支撐，但互金概念股在美已大面積跌破發行價。國內互金平臺赴美上市，對投資人來説還有吸引力嗎？美東時間7月25日，玖富集團向美國證券交易委員會遞交了招股書，計劃在紐交所或納斯達克申請ADS上市，代碼為「JFG」，最高募資金額為1.5億美元。玖富在國內互金監管政策尚不明朗的情況下選擇上市，其中原因耐人尋味。此次上市或許是互聯網金融機構的一次試探，未來是走向新階段還是就此衰退或許就在玖富最終的上市表現上。衆所周知，金融是監管最嚴格的行業之一，原因在於金融做的是錢生錢的生意，並且大部分資金來自於公眾。既然金融公司運營着公眾的錢，信息披露也就成了監管的關鍵環節，公眾也理應享有知情權。通過瀏覽玖富集團的招股書，《商學院》記者發現，雖然玖富集團一直通過熱播劇集怒刷存在感，但對公司的一些關鍵信息卻不甚明朗。尤其是關於玖富的二股東任一帆、多次融資以及股權架構等關鍵信息，外界均知之甚少，「神祕」也就成為玖富為人詬病之處。這份招股書不僅存在許多「模糊地帶」，還暴露出監管風險高、宣傳信息疑似不實等諸多問題。針對融資歷史、股權結構、赴美IPO時點和目的，以及「變相高利貸」等諸多問題，《商學院》記者向玖富方面發去採訪函，截至發稿，尚未獲得回覆。上市謀劃已久，多輪融資后股權結構仍存疑據玖富官網介紹，玖富成立於2006年，旗下擁有數字科技、數字賬户、數字普惠、數字財富、數字國際五大業務板塊，各大業務板擁有自己的系列創新產品品牌，包括玖富科技、諦易科技、玖富普惠、玖富錢包、玖富萬卡、萬卡商城、悟空理財、玖行保險經紀、玖富諮詢、玖富證券（香港）、玖富財富（香港）等，並控股或參股了保險經紀、基金銷售、銀行、融資租賃等多個具有牌照資質的機構。玖富集團能夠發展到現在和其融資能力有很大關係。根據玖富集團官方的消息，其成立到現在為止共獲得了多輪融資，公開披露的只有D輪和E輪，前者獲得來自FAMOUS GROUP和Plentiful International的兩大產業基金6500萬美元，后者是在2018年9月份獲得SBI香港集團的融資。2018年9月27日，玖富官方微信發佈稱全球領先的金融科技公司SBI集團（SBI Holdings，Inc．）戰略投資入股玖富，這是基D輪融資后的新一輪E輪融資。但是，具體的融資金額並未透露。據企查查顯示，在2018年9月獲得SBI香港集團2000萬美元的E輪融資前，玖富已經完成5輪融資：2006年，在剛成立的第一年便獲得香港主板上市公司高陽科技（HK.00818）1000萬人民幣天使投資；2009年，再獲高陽科技300萬美元的A輪投資；2015年4月，玖富及旗下子公司在一季度獲得1.1億美元（約合7億元人民幣）B輪投資，其中2000萬美元為老股，其他均為新股，由IDG、SIG，中國時尚企業赫基國際集團創始人兼董事長、唯品會創始股東兼董事徐宇作為產業投資人領投，多家PE基金機構跟投。2017年10月，據媒體報道，玖富集團近期已獲得近4億美元的C輪融資，由上市公司、央企等多家公司聯合投資，主要投資方包括中國信達、江南春、林奇（遊族網絡（SZ.002174）董事長）和徐宇、徐盛產業基金等；2018年6月13日，玖富集團完成6500萬美元D輪融資，投資方FAMOUS GROUP和Plentiful International是兩大頗具實力企業的產業基金，且有銀行、地產、製造業、科技業等領域大型綜合業務，資產規模超過千億。不過，值得注意的是，在經過多輪融資后，其股權結構里都只有自然人。目前玖富集團的股份仍牢牢掌控在創始團隊手里。根據招股説明書，IPO前，創始人兼CEO孫雷為最大股東，通過Nine F Capital Limited直接持有39.1%的普通股，法人任一帆通過Nine Fortune Limited持股23.3%。NineF Capital Limited與Nine Fortune Limited分別為二人在境外設置的信託項目。唯獵資本創始合夥人肖常興，則通過DFM Capital Ltd．持股7.4%，為第三大股東。任一帆和肖常興二人並非集團高管。

圖片來源：玖富招股説明書機構股東方面，JAS Investment Group Limited持股5.7%，為玖富的第四大股東，該公司由江南春全資持有。不過，值得注意的是，此次IPO文件中並未出現任何知名投資機構的身影。事實上，玖富集團披露的股東結構卻並不完全。持股表中僅披露了玖富集團76.3%的股權，還有23%的股權並未明確體現。另一方面，第二大股東任一帆仍然十分神祕，從招股書披露的簡歷中，我們只能看出任一帆是媒體人轉型，是否有其他投資一無所知。從融資歷史上來看，玖富早期2006年、2009年的融資都是從高陽科技手中拿到的，另一方面玖富金科的股東任一帆、孫雷、肖長興、鍾振祥、高光武被曝出和高陽科技有關聯。所以有媒體解讀，股東任一帆只是代持，其實香港上市公司高陽科技纔是玖富的實際控制人。同時，媒體又對高陽科技的背后大佬深扒了一下，稱其為「不可言説的祕密」。不過，在玖富的日常運營中並未出現過多高陽科技的影子，后幾輪的融資中也不斷有大佬財務注資。

資料來源：玖富招股説明書同時按照SEC的記錄，玖富從2018年9月第一次遞交招股書，從時間點上推算，此時正式中國內地上市互金企業暴雷的高峰期，因此蟄伏可能是最好的選擇！

資料來源：同花順iFinD事實上，按照SEC的記錄，玖富從2018年9月第一次遞交招股書。也就是説，從去年雷潮開始，玖富就已經在籌劃上市。如果根據大多數公司赴美上市的流程和時間來看，玖富早就可以上市了，為何等到現在才放出即將上市的消息呢？對此，至記者發稿時，玖富並未回覆。玖富此時放出上市消息一方面可能是市場影響的考量，在此前政策風險及行業環境影響較大的背景下上市，可能會對玖富的股價及估值有所不利，所以進行了延迟；另一方面則可能是玖富比較謹慎，有比較大的上市把握后纔將此消息放出來，這也符合大平臺一貫的作風。被指「陰陽合同」「變相高利貸」玖富集團前身是北京玖富時代投資顧問有限公司，2015年改名為「玖富互金控股集團有限責任公司」，2017年又定名為「玖富金科控股集團有限責任公司」，2019年4月又更名為「玖富數科科技集團有限公司」。公司名字不斷更替的背后是玖富公司架構上的變化——從一家投資顧問公司到一家以人工智能技術驅動的數字科技企業的跨越。衆所周知，玖富的業務版塊很多元化。據官網顯示，其業務主要分成六大塊業務，分別是玖富普惠、財富管理、數字金融、消費分期、數據科技和移動證券。圖：主要業務分佈

資料來源：玖富官網其中玖富普惠是玖富旗下的P2P平臺，玖富萬卡和玖富叮噹都是基於信用卡用户的數字金融服務，玖富錢包和悟空理財是財富管理平臺，還有玖富超能、蠟筆分期、易美健對標的是消費分期領域，火眼科技是大數據風控業務，九狐智能為人工智能領域，一鏈數云爲區塊鏈科技領域，玖富證券。與其他互聯網金融公司不同的是，玖富採用的是多頭出擊的策略，針對不同的場景和業務，推出了多達十幾種產品，官網披露的僅僅只是部分，還有一些產品或因為失敗或因為其他原因沒有披露出來。其中，玖富在消費金融領域佈局最多，幾乎所有主流費分期場景中，都能看到玖富的產品。例如，教育培訓領域的蠟筆分期，3C消費領域的玖富超能，醫療美容領域的易美健等等。玖富幾乎把教育培訓、租房、購車、婚戀、出遊等所有場景都覆蓋到。可見玖富並不滿足於P2P版塊，已經在各大領域佈局，不斷擴大自身的金融版圖，而上市后對於平臺的佈局則更有幫助，為其多元化發展做進一步的鋪路。在招股書中，玖富將自己定位為數字金融賬户平臺，其通過玖富數科科技集團有限責任公司開展業務。核心產品理念為「One Card」（簡稱「玖富萬卡」）的數字產品來取代傳統個人理財產品。圍繞玖富萬卡，玖富集團建立了一個連接借款人，投資者，金融機構以及商業合作伙伴的生態系統，圍繞用户的特定支出需求和風險狀況提供循環貸款產品。

資料來源：玖富招股説明書目前，玖富公司收入主要來自平臺的在線貸款信息中介服務，其在2016年、2017年與2018年產生的收入分別為21.99億元、66.30億元和53.28億元，2019年第一季度為10.07億元人民幣，佔公司總收入均超過96%以上。據招股説明書顯示，目前，玖富集團收入由促成貸款服務費、貸后服務費與其他收入三部分組成。具體來看，2019年第一季度，玖富集團的貸后服務費和其他收入分別達到8125萬元和7993萬元，營收佔比分別為6.7%和6.6%；而其貸款服務費達到10.42億元，佔總營收的86.6%，近乎九成。那麼，也就是説目前網貸業務依然是玖富的重要組成部分。

資料來源：玖富招股説明書所謂在線貸款的中介信息服務費是指玖富集團按照貸款本金收取一定比例的費用，以匹配貸款人與投資人之間的交易。玖富集團賴以生存的服務費，正是其目前飽受高利貸爭議的焦點。今年6月，有媒體曝光稱，玖富萬卡除了涉足校園貸以外，其利息也遠超國家規定標準，收取各種服務費，利用「陰陽合同」涉嫌變相發放高利貸。2017年，銀監會、教育部、人力資源和社會保障部等部門曾聯合印發《進一步加強校園貸規範工作的通知》，明確提出網貸機構一律暫停開展校園貸業務。2018年5月7日，銀保監會、公安部、國家市場監督管理總局、央行四部委聯合印發《關於規範民間借貸行為維護經濟金融秩序有關事項的通知》，再次對「校園貸」發出警告。在此背景下，玖富萬卡可謂「頂風作案」。而在不知情情況下被玖富萬卡收取高額「服務費」的情況並非個例。而據21CN旗下聚投訴平臺，玖富和關聯公司Wecash閃銀上年投訴量分別排名第三和第二，而玖富投訴量月排名仍據第三。其中玖富萬卡和玖富叮噹被投訴最多，涉及暴力催收、超高利息、砍頭息、合同詐騙等等問題。

圖片來源：21CN．聚投訴對於砍頭息，據瞭解，在借款合同中，玖富將服務費、保險費等提前加入「借款本金」計算利息，在實際放款操作中，借款人只能收到扣除服務費、保險費這筆「砍頭息」后的金額。因此，玖富的實際利率遠遠高於宣傳的利率水平。據估算，玖富產品年利率（APR計算）約為36%、IRR方式計算約為50%以上，而絕非合同宣稱的13%。有意思的是，玖富在招股書中也誠實披露了收取砍頭息的事實，招股書這樣寫道：「目前，在我們的網上貸款信息中介服務下，貸款便利服務、后發服務的服務費、向第三方收集公司支付的貸款收集服務、仲裁服務的事后服務費，以及向保險人支付的保險費或向保管人帳户支付的款項以及向融資擔保公司支付的擔保服務費用，視情況可能由借款人在資金本金發放給借款人時同時支付。」

圖片來源：玖富招股説明書同時，玖富也承認這種做法的風險：「如果我們目前的收費方法被認為是由有關監管機構發放給借款人的貸款預先扣減，我們可能被要求修改我們目前的業務做法或受到其他處罰……或受到其他可能代價高昂的懲罰，結果可能會對我們的業務、財務狀況及經營結果造成重大及不利的影響。」玖富還表示：第141號文（即2017年12月央行發佈的《關於規範整頓「現金貸」業務的通知》）禁止網上貸款信息中介機構在發放給借款人之前，從貸款中扣除利息、佣金、管理費和存款，由於第141號通知相對較新，尚不清楚監管當局將如何解釋和執行這些要求。事實上，伴隨中國互金行業監管趨嚴，對諸如玖富類的貸款平臺都產生了一定影響。據招股書，截至2018年12月31日，在中國獨立市場借貸平臺中，玖富在在線消費金融市場的市場份額約為7.5%至8.3%，預計未償還貸款余額約為7.5%至8.3%。2016年~2018年，玖富貸款余額為154億元、457億元、520億元，2017、2018年同比增長196.4%、13.7%，增速大幅下降。值得注意的是，2019年一季度，玖富的貸款余額為553億元。從借款用户數和投資人數量來看，玖富都受到了明顯的市場衝擊。用戶數據腰斬，助貸業務能否持久？受到2018年下半年開始的網貸行業爆雷潮、以及「三降」政策的影響，2018年，玖富平臺上的活躍借款人數較2017年減少了36.3%至約230萬，而截至2019年3月31日止三個月，平臺上的活躍借款人數為60萬，較2018年同期的100萬減少40.0%，而相比於2016年人數腰斬。

圖片來源：玖富招股説明書事實上，2016年、2017年年底的活躍借款人數分別為130萬、360萬，2017年同比增長171.5%。另外，2016年、2017年、2018年和2019年一季度，玖富的借款人獲客成本分別為32.5元、131.5元、204元和324元，呈上升趨勢。從投資人數量上亦可看出同樣趨勢變化。玖富平臺活躍投資者先從2016年的70萬增加到2017年的120萬，增長了66.5%，到2018年則減少了28.6%至90萬。2019年一季度，玖富平臺上的活躍投資者數量為30萬，相比於2016年人數依然是腰斬。在上述個人投資者資金顯著降低的情況下，玖富在保持現有的個人投資者數量基礎下，果斷引入了機構資金，特別是中小型商業銀行等。事實上，爲了緩解監管環境帶來的壓力，玖富平臺自2018年起推出直接貸款計劃，並尋求與更多的金融機構，以加強和多樣化資金來源。截至2019年6月30日，玖富集團的機構金融合作夥伴已根據平臺的直接貸款計劃批准了總額超過700億元人民幣融資限額。此外，自2019年4月起，平臺已不再向借款人收取直接貸款計劃的服務費。招股書披露，在截至2019年3月31日的三個月中，由機構籌資夥伴提供資金的貸款來源數量佔貸款總額的比例已從約10.5%顯著增加到截至2019年6月30日的3個月的58.0%。從資金結構上可以看出，玖富集團從P2P資金到機構資金的轉型非常明確。玖富集團表示，與金融機構夥伴的進一步合作可能會減輕監管環境帶來的壓力。玖富集團將在維持現有的投資者羣體的基礎上，將更多注意力放在發展機構融資合作伙伴業務。目前，玖富擁有眾多合作伙伴。據悉，截至2019年3月31日，玖富與大約124家大型商業合作伙伴合作。近段時間也不斷傳出與廈門國際銀行、華夏銀行、內蒙古銀行、藍海銀行、煙臺銀行、平安壹賬通、渤海信託、中信信託等金融機構分別展開技術與金融領域合作。然而，新支柱助貸業務能否持久？根據2019年一季度財報，拍拍貸、樂信、小贏科技、360金融等幾家公司在大力發展助貸業務的過程中，機構資金方的參與度呈現越來越高的趨勢。不過，助貸業務能否幫助玖富在資本市場上講出一個頗具想象力的故事，尚需時間驗證。2018年底，監管在《關於做好網貸機構分類處置和風險防範工作的意見》中鼓勵「助貸」轉型方向，但到了不久前曝出的《網絡借貸信息中介機構有條件備案試點工作方案》及網絡借貸風險專項整治工作座談會中，「助貸」已不見蹤影，這又給市場留下一個大大的問號。事實上，北京某互聯網金融資深風控人士也不看好助貸市場，他向記者解釋道：「就現在市場上作助貸的這羣機構，幾乎沒幾個賺錢的，再加上借貸客羣本身也是有容量上限的，未來單靠粗獷賣流量是很難長期持續的。」那麼，互金機構當前佈局助貸這塊業務其目的主要是先保證活下去，但若想得到資本市場認可，尚需找尋更多的價值。「覆巢」之下能否獨善其身？玖富的成立和發展與中國P2P發展路線非常吻合，在國家強力整治互聯網金融的當下，玖富集團的核心用戶數據也呈現出了快速跳水的狀態。從業績、發展方向上看，玖富整體似乎都表現不錯。但在國內的消費金融行業已發展至紅海階段，既有平臺將會更加慘烈的廝殺，且當下監管尚未明確、互金中概股表現平平。在此背景下，不少行業人士質疑，玖富沒有踩準上市節點，甚至有評論懷疑玖富如今上市的目的。當前，網貸備案延期至何時尚無明確説法。不久前互金整治領導小組和網貸整治領導小組聯合召開網絡借貸風險專項整治工作座談會，會議指出在2019年四季度，在合規檢查、接入系統、數據覈驗等工作基本完成的基礎上，將逐一對在線運營機構進行分類管理，多措並舉化解風險。專項整治工作按照「成熟一家、納入一家」的原則，將整改基本合格機構納入監管試點。不過，值得注意的是，座談會上公開內容對備案試點隻字未提，市場將其解讀為監管風向轉變，此后不一定存在備案之説。玖富在招股書中亦提及相關不明確的監管風險。此外，在玖富遞交招股書同日，另一家美股上市互金平臺微貸網發佈公告稱，34歲的CFO李晉翔因個人原因辭任首席財務官，並立即生效，職務由微貸網執行董事、副總裁陳峰接任。事實上，從李晉翔2018年1月加入到如今離職，纔剛過去一年半的時間，有觀點認為李晉翔離職或與網貸備案延期、浙江監管對當地網貸發展態度消極等因素有關。在監管不確定等因素影響下，若想得到美股機構投資者的認可，並非易事。從目前互金中概股表現來看，雖然大部分公司2019年一季度業績喜人，但卻未支撐股價持續上揚，大面積跌破發行價。更加嚴重的是，甚至有公司面臨退市風險。今年5月初，網貸平臺信而富就曾收到紐交所的告知函，被告知其美國存托股票（ADS）在連續30個交易日中的平均收盤價格低於1美元/股，已不再符合紐交所相關標準。「是否踩準節點這恐怕不是玖富自己能控制的，企業上市都是有一個長期的安排，整個上市流程大概在6-9個月，並不會説因為互金行業當前情況好或不好，就趕着或者擱置上市。從提交招股書的時間來看，玖富應該在去年年底就在籌備上市事宜。」一名券商機構負責人告訴記者，企業上市主要還是根據自身規劃推進，且當前美股處於歷史高位，不見得時機就不好。不過，據瞭解，多家此前有赴美IPO計劃的互金平臺目前陸續按下「暫停鍵」。對於玖富選擇此時選擇赴美IPO，知名經濟學家宋清輝認為， 「玖富涉嫌‘套路貸’，投訴量一直居高不下，若此時再不踩點上市，以后上市恐被擱淺。」宋清輝認為玖富這個節點去登陸美股，並不能給平臺帶來實際的價值，並解釋道：「這個節點去登陸美股，很明顯是股東着急上市套現，是否能夠給平臺帶來實際的價值，不是他們所看重的。」在更多互金行業人士看來，雖然玖富當前已經提交招股書，但最終能否順利上市需另當別論。此前的2018年9月，互金平臺薩摩耶金服在美遞交招股書后，之后便無進一步動作。宋清輝對記者表示：「玖富上市之路背后，卻深陷12583件投訴，最終能否順利上市的確需另當別論。」在特殊時點計劃赴美上市的玖富集團究竟能否通過自身業務得到美股投資者認可？IPO是否又能給玖富帶來新的價值？玖富集團在這個時間點選擇上市或許也會成為今后行業發展的一個風向標。畢竟如果沒有一個良好的市場反饋，加之政策監管力度的不斷加強，整個行業的前景可能也會籠罩上一層陰影。《商學院》也將持續關注。