RCS：太贵了

RCS仍然是目前最昂贵的PIMCO CEF，相对于NAV的溢价超过37%。

该基金是今年早些时候分销削减的受害者，这极大地损害了其短期回报。

RCS偏重于MBS。随着利率的下降，这一领域的提前还款风险已经上升，呈现出逆风。

本文的目的是评估PIMCO战略收入基金(RCS)作为其当前市场价格的投资选项。很长一段时间以来，我一直不愿意推荐RCS，这次审查保持不变。虽然该基金自4月份经历后分配削减抛售以来已经企稳，但仍有多个阻力在地平线上出现。其一，RCS的交易价格相对于资产净值(NAV)存在巨大溢价，如果市场抛售，这可能会让投资者面临巨大的下行风险。第二，虽然我相信机构MBS仍然是一个有利的领域，但RCS在这个领域有很大的敞口。随着利率的下降，提前还款的风险明显增加。这可能会对未来的回报造成压力，并表明投资者可能希望拥有一只更多元化的基金。第三，收入产生仍然是该基金的一个痛处，覆盖率低于100%。

首先介绍一下RCS。它是一只封闭式基金，其目标是“产生高于高质量中期美国债券所产生的收入水平。它的次要目标是资本增值。”其投资组合的大部分由抵押贷款债务和美国政府债券组成。目前，该基金的交易价格为9.40美元/股，每月支付0.0612美元/股，换言之，年收益率为7.81%。在我4月份的评论中，我给RCS一个“中性”评级。虽然我觉得这只基金有一些积极的品质，但持有它的估值似乎太过极端，这让我对这只基金持谨慎态度。事后看来，这是正确的决定，因为从那时起RCS的回报基本持平，如下所示：

来源：寻找Alpha

既然经过了一段时间的后分配削减，我想重新评估RCS，看看我的前景是否应该改变。在回顾之后，我仍然相信RCS不会提供非常有吸引力的风险回报建议，我将在下面详细解释原因。

首先，我将强调拥有RCS的成本，这一直是我不推荐该基金的主要原因之一。虽然该基金的溢价在短期内略有下降，但对于我来说，给RCS一个“买入”评级仍然太高了。随着当前溢价超过37%，RCS显然是昂贵的表面。然而，在我看来，更糟糕的是RCS明显比一般的PIMCO CEF贵。这并不令人惊讶，因为RCS目前拥有所有PIMCO CEF产品中最高的保费，但分歧仍然令人担忧。

为了说明RCS目前的估值让我担忧的原因，我编制了一些与基金资产净值相关的指标，如下图所示：

来源：PIMCO(由作者计算)

如你所见，RCS的交易水平基本上与4月份时的水平相同，因此我需要相当多的时间来调整我对该基金的前景展望。虽然目前的溢价确实低于该基金今年迄今的平均水平，但我们必须考虑到，该基金区间的高端是分配前削减，这发生在4月份，在我上次审查期间讨论过。在这种背景下，我肯定需要看到RCS交易接近其年度低点，然后我才能找到一些价值。从新投资者的角度来看，最令人担忧的是，与其他PIMCO CEF的平均溢价相比，拥有RCS的成本更高。RCS的价格大约是平均PIMCO CEF的2.5倍，这告诉我，如果一个新的投资者想要建立一个头寸，他们很容易就能找到一只满足他们需求的基金，同时也能以更低的价格进行交易。

我关于估值的最后一点涉及RCS的实际基础价值。经常，包括我自己在内的CEF投资者会忽略高于平均水平的溢价，因为该基金的基础价值持续升值，产生看涨势头。上升的资产净值将有助于保持基金的估值在可控范围内(所有其他条件都相同)，并提供投资者在当前市场环境下希望拥有的资产的信心。

不幸的是，关于RCS，现在情况并非如此。虽然其他PIMCO CEF，尤其是那些持有市政债券、非机构MBS和高收益公司债券的CEF，在2019年看到了他们的资产净值(NAV)迅速上升，但RCS不能这么说。事实上，自年初以来，该基金的基础价值实际上已经下降，如下所示：

我这里的总体结论是，当涉及到估值时，RCS背后的故事并不吸引人。该基金的价格非常昂贵，其基础价值的表现并不意味着这样的溢价是有保障的。除非RCS看到它的拥有成本下降，或者它的基本性能显著改善，否则我不能支持这项投资。

我关于RCS的第二点与收入产生有关，自从该基金将其分配削减15%至0.0612美元/股以来，这一点在今年一直是至关重要的。虽然RCS的股价在削减后的最初暴跌后企稳，但收益基金的收入产出仍是一个令人担忧的领域。具体地说，该基金仍然有负的UNII余额，以及下降的分销覆盖率，如下所示：

来源：PIMCO

我在这里的结论只是，RCS在维持其收入流方面似乎还没有走出困境。公平地说，PIMCO很少宣布新一轮的分销削减，与之前的削减如此接近。RCS可能会维持目前的水平一段时间。然而，毫无疑问，该基金正在努力赚取新的、更低的收入水平。当我们考虑拥有这只基金的价格时，这种缺乏稳定的收入只会强化基金定价过高的论点。

我现在想将我们的重点转向RCS中的基础资产，以便更好地理解是什么推动了基金业绩。具体地说，对于这次审查，我将重点关注代理MBS市场，该市场占该基金投资组合的近60%，这基本上就是4月份的权重水平：

显然，这是RCS的一个重要领域，因此在决定投资之前，检查该行业的前景至关重要。首先，我必须提到，我相信未来这是一个相当有吸引力的资产类别。美国房地产市场依然强劲，在强劲的就业数据和工资上涨的背景下，房屋价值继续升值。在这种背景下，拖欠率保持在较低水平，因为房主不想拖欠正在上涨的资产。他们有非常强烈的动机保持当前的抵押贷款义务。此外，就业和工资状况为美国人提供了履行这些义务的手段。

然而，虽然我总体上喜欢这种暴露，但它并不是一个没有风险的部门，RCS对它的暴露程度很高。虽然这并不“糟糕”，但投资者需要明白，这一领域的任何负面发展都将对RCS产生巨大影响。同样，我并不是说要因为这些持股而避免，而是要理解购买一个领域近三分之二敞口的CEF的内在风险。

考虑到这一点，我想批判性地研究机构MBS部门的潜在逆风及其对RCS的影响。具体地说，我指的是自美联储(Federal Reserve)7月底降息以来，短期内一直在压低利率的不断下降的利率。

现在，等一下，你说，利率下降对房地产业不是好事吗？在大多数情况下，答案是肯定的，如果利率下降有助于推高房价并刺激全国的买卖活动。在所有条件相同的情况下，较低的利率有助于提高住房负担能力，同时也会提振包括住房在内的大多数类别的资产价格。然而，利率下降也给像RCS这样的基金带来了风险，因为它们增加了提前还款的风险。这就是那些偿还住房债务的人将以当前较低的利率进行再融资的风险。其影响是债务得到偿还，新的抵押贷款以较低的现行利率发行。这将影响RCS，因为当提前还款风险增加时，它可能会使当前持有的股份价值降低。持有债务的投资者将得到全额偿还，这是事实，但如果他们想持有新发行的抵押贷款债务，他们的资金将获得较低的利率。

这里的挑战是，在经济衰退之后，大多数发放的抵押贷款都属于机构类别，例如由Fannie Mae(OTCQB：FNMA)或Freddie Mac(OTCQB：FMCC)支持的抵押贷款。这些抵押贷款被视为风险较低，因为这些机构的贷款标准比它们的非机构同行更激进。这对RCS来说意味着，过去一年发行的大多数抵押贷款都是机构贷款，也有资格获得再融资。由于短期利率下降，这些较新的抵押贷款是最有风险的再融资，因此，具有最高数额的提前还款风险。要了解原因，请看下面的图表，该图表说明了抵押贷款银行家协会再融资指数，该指数在短期内随着利率下降而上升：

来源：Guggenheim

如你所见，这个指数的飙升对新发行的机构债券的投资者来说是令人担忧的，因为这些抵押贷款的再融资机会正在增加。这种现实可能有助于解释RCS基础价值中的压力，这在上面已经讨论过。

现在，公平地说，值得指出的是，按历史标准衡量，这个指数水平并不“高”，只是在上升。这意味着提前还款风险仍在非常正常的历史范围内，不应让MBS投资者逃离该行业。然而，这一现实也解释了为什么最近发行的机构MBS存在不成比例的风险。对於数年前取得按揭的业主来说，他们的利率可能与当时的利率相若，甚至低於当时的利率。但对于过去12个月发行的债券而言，再融资开始看起来很有吸引力。此外，由于高度预计利率将在年底前进一步下降，提前还款风险实际上可能会加速向前发展。

我的观点再一次在这里不是建议投资者完全回避这个板块。只要就业市场保持强劲，违约率肯定会保持在较低水平，而这种资产类别应该会带来可靠的收入。然而，投资者希望确保他们掌握了提前还款风险，而不是让他们的投资组合变得过于集中在一个风险正在上升的领域。

自从我上一次评论以来，RCS一直在步履维艰，考虑到4月份削减分销的最初刺痛，这实际上是相当令人惊讶的。尽管许多期权的估值较低，但该基金的溢价仍居高不下。虽然RCS的交易历史表明溢价将持续一段时间，但我不能支持该基金。短期内，收入生产的改善还不足以让我放心，而且拥有这一收入流的溢价似乎是不合理的。此外，提前还款风险是MBS控股真正关注的问题，这些资产构成了RCS投资组合的重要组成部分。随着利率下降，预计还会进一步下降，这种风险将继续压低总回报。因此，我仍然不相信RCS是一个投资美元的好地方，并继续建议投资者在这个时候避开这只基金。

I am/we are long PMF，PCK，PCI。

这篇文章是我自己写的，它表达了我自己的观点。我没有得到它的赔偿(除了寻求阿尔法)。我与本文中提到股票的任何公司都没有业务关系。