木材REITs：可再生利润

摘要

木材房地产投资信托基金在2019年出现了复苏的迹象，这得益于在过去六个月里恢复生机的单一家庭住房市场。

木材价格的过山车行情一直持续到今年下半年。在2018年5月创下历史新高后，到2019年5月，价格暴跌50%。

自2019年触底以来，随着房屋开工率和新房销售量在今年夏天达到12年来的最高点，木材价格已经回升超过25%。

木材房地产投资信托基金(Timber REIT)和更广泛的房地产业的长期基本面看起来很强劲，受人口统计趋势的推动，这些趋势表明郊区和单户住宅将在本世纪20年代复苏。

供应过剩仍然是东南部和太平洋西北地区的一个问题。使用生物质作为燃料来源仍然是一个通配符。我们在垂直整合的REITs中看到了卓越的长期价值。

REIT排名：木材REIT

在我们的REIT排名系列中，我们向读者介绍并更新每个商业和住宅房地产部门。我们根据共同和独特的估值指标对行业内的REITs进行排名，为投资者提供了许多适合他们自己的投资风格和风险/回报目标的选择。我们每个季度都会对最近的发展和收益报告进行分析，以更新这些排名。

木材REIT行业概述

在Hoya Capital木材REIT指数中，我们跟踪了市值约300亿美元的四个木材REIT：WeyerhaeUser(WY)，Rayonier(Ryn)，PotlatchDeltic(PCH)和CatchMark Timber Trust(CTT)。有两个ETF跟踪更广泛的木材行业：iShares S&P全球木材和林业指数ETF(Wood)和Invesco MSCI全球木材ETF(CUT)。

木材REITs拥有近3000万英亩的美国林地，比美国最小的五个州加起来还要多。主要集中在太平洋西北部和美国南部，大约有2亿英亩的商业森林林地。Timber REITs是我们覆盖范围的最新成员，通常被认为是一个“特殊”的房地产行业，约占广泛的REIT ETF(Vanguard Real Estate ETF(VNQ)和iShares U.S.Real Estate ETF(IYR))的2-3%。我们将木材REITs视为连接商业REIT部门和住宅建筑部门的纽带。住宅建筑约占美国木制品消费的一半。

归类于住宅建筑产品和材料部门，木材REITs约占Hoya Capital美国住房指数(Hoya Capital US Housing Index)的3%，该指数是跟踪美国房地产业表现的基准。最终，我们将对木材REIT行业的投资--特别是垂直整合REITs(WY和PCH)--视为对美国住房行业的一种投资，更具体地说，是一种有利于在后衰退时期经历多年历史低位的住宅建设行业持续复苏的观点。

美国绝大多数单户住宅主要是用木制品建造的，木材越来越多地被用作大型多户或商业建筑的主要结构材料。挪威宣称拥有世界上最高的木结构建筑，这是一座18层高的建筑，使用交叉层压木材建造。在典型的单户住宅中，木制品占总建筑材料成本的三分之一以上，而平均大小的住宅需要150至300棵树才能建造。

(Mjøstårnet由Voll Arkitekter在挪威Brumunddal，来源：Dezeen.com)

一个古老的林业格言是“付出的森林，留下。”木材REIT是可持续林业的领先者之一，所有四个林地REITs都有100%的土地第三方通过可持续林业倡议(SFI)或森林管理委员会(FSC)的可持续认证。根据联合国粮食及农业组织(Food And Agriculture Organization)的数据，由于负责任的植树造林和对木制品(包括木材、纸张和生物质)日益增长的需求，现在的树木实际上比100年前更多。由于对木制品的需求，木材REITs通常在给定的一年内种植比它们收获的树多得多的树木，气候学家建议种植更多的树木(确切地说，比目前地球上目前的3万亿棵树增加了25%)将是应对气候变化的最好方法。

林地所有权，虽然仍然是一个高度分散的行业，由数以千计的个人土地所有者组成，但在过去40年中，它经历了一条持续的整合和制度化道路。这股制度化的浪潮始于20世纪80年代，但第一个木材REIT直到1999年才随着Plum Creek从MLP转变为REIT而成立。Rayonier和Potlatch在本世纪初紧随其后，Weyerhaeuser终于在2010年加入了这个政党，并最终在2016年与Plum Creek合并，形成了最大的木材REIT。CatchMark Timber于2013年上市，最近，Potlatch和Deltic Timber于2018年合并。

更深入：木材业务

房地产所有权只是木材REITs业务的一部分，与其他REIT部门相比，木材REITs承担的运营责任要多得多。木材REIT有三个主要业务线：

1)

Timberland

-“核心”业务线。这些公司出售木材，由公司自己或通过“立木”将木材砍伐和交付到生产设施，第三方负责砍伐和运输。作为一种真正的商品，木材的价格是由当时的供求状况决定的。用于生物质燃料能源生产的木材产品也属于这一类。

2)

房地产

-这些公司将土地出租给第三方用于各种用途，包括能源生产、采矿或娱乐。该业务线约占EBITDA总额的20%，而木材REITs在税法下享有特殊豁免，可符合REITs资格，尽管其运营超出了“房地产”的传统定义。

3)

木材生产

-这些公司在不同程度上参与了木材产品生产和制造的供应链下游。磨坊将原始木材转化为各种木材产品，包括木材、OBS、工程木材或基于木浆的产品(如纸张)。生产设施通常位于林地附近。

比较这四个木材REIT，重要的是要注意，Rayonier和CatchMark是更“纯粹”的林地所有者，而Weyerhaeuser和PotlatchDeltic更垂直地整合在供应链下，在木制品领域拥有重要的业务运营。总体而言，纯游戏林地REITs更像商品，与木材价格的相关性更高，而垂直整合的REITs与木材价格的相关性较低。垂直整合的REITs往往更多地与美国经济商业周期相关，特别是住宅住房部门的表现。

Weyerhaeuser是最大的木材REIT，它在标准普尔500指数(SPY)上交易，而Rayonier和PotlatchDeltic则被纳入标准普尔400中型股指数。四个木材REITs中的三个拥有投资级长期债券评级。CatchMark是集团中规模最小的REIT，它承担了相当大的杠杆率，这反映在股价波动性明显较高。

强调了美国住房市场表现对Timber REITs的重要性，有趣的是，Timber REITs实际上与房屋建筑ETF(SPDR Homebuilders ETF(XHB)和iShares U.S.Home Construction ETF(ITB))的相关性比与房地产ETF(VNQ)的相关性更高。正如预期的那样，垂直整合程度更高的REITs-WY和PCH-与住房建设部门的相关性最高。

Timberland通常被视为一个不相关的资产类别，但木材REITs往往与经济周期非常相关。正如我们稍后将在本报告中详细讨论的那样，木材REITs对利率的敏感性非常低，这使得它们在REIT部门中相当独特。

木材价格趋势

自我们上一季度更新以来，木材价格的过山车行情持续了三个月。去年春天，强劲的住房需求前景和来自太平洋西北地区森林火灾、加拿大林地甲虫肆虐以及美国/加拿大软木木材贸易加剧的供应担忧相结合，木材价格飙升至历史新高。与美国单户住宅行业的表现密切相关的是，去年房地产市场放缓对木材价格造成了很大影响，使随机长度综合指数(Random Length Composite Index)从逾600美元的峰值跌至300美元的低点。

具有讽刺意味的是，更高的木材价格，以及显著更高的抵押贷款利率，是2018年年中至2019年初独栋房屋建造和维修改造活动放缓的一个促成因素。较低的木材价格和抵押贷款利率创造了奇迹，在经历了自住房危机以来最糟糕的8-12个月后，复苏了跌宕起伏的单一家庭住房市场。过去六个月，单户家庭开工和许可活动再次加速，9月份同比分别增长4.3%和2.8%。

强调单一家庭建筑活动与木材价格之间的联系，我们观察到，自5月触底以来，木材价格已攀升逾30%，目前较上年同期上涨25%。

正如我们过去几个月一直在讨论的，住房市场的前瞻性指标继续表明，如果抵押贷款利率保持稳定，那么单一家庭市场的持续复苏应该会持续到2020年。在房地美指数(Freddie Mac Index)上，30年期固定抵押贷款利率为3.69%，距离历史最低水平不到30个基点，比2018年11月的峰值低了125个基点。

由于木材价格和木材REIT表现都与新的住宅建设活动高度相关，住房市场数据的再次加速应该是2019年剩余时间乃至2020年该行业的积极催化剂。

木材REIT最近的股票表现

2018年末木材价格的急剧逆转和独户住宅市场的疲软对木材REIT来说是个坏消息，木材REIT是2018年表现最差的REIT部门。与NAREIT All Equity REIT总回报率-4%相比，木材REITs下降了32%以上。自NAREIT于2011年开始将木材REITs作为一个独特的行业进行跟踪以来，该行业的年平均总回报率为6.6%，落后于更广泛的REIT期间9.0%的平均水平，并在这八年中的五年中落后于平均水平。

在独户住宅市场复苏迹象的推动下，2019年木材REIT行业的表现要好得多，该行业今年迄今已攀升29%，而基础广泛的REIT ETF(VNQ)的回报率为27%。有趣的是，今年到目前为止，木材REITs远远超过了木材ETF，木材价格上涨了13%，木材价格上涨了9%。与此同时，美国住房指数中的房屋建筑产品和材料板块今年上涨了37%以上，是表现第二好的房地产板块，仅次于住房建筑商61%的涨幅。

CatchMark是今年表现最好的木材REIT，继2018年下跌41%后，跃升逾60%。垂直整合的房地产投资信托基金Weyerhaeuser和PotlatchDeltic今年也表现强劲，主要得益于单户住宅建设的复苏。

木材REITs的股息率

基于股息率，木材REITs排名靠前，平均收益率为4.9%，而REIT部门的平均收益率约为3.3%。(请注意，我们的REIT平均水平受到我们的上限加权指数和覆盖范围的倾斜，这通常不包括市值在10亿美元以下的外部管理和小盘股REIT。)木材REITs支付大约85%的可用自由现金流，接近REIT部门的顶端。

在该行业中，Weyerhaeuser和CatchMark是收益率最高的公司，各自支付的股息收益率为4.7%。Rayonier和Weyerhauser支付的股息率为3.7%。

利率和木材REITs

木材REITs是典型的“成长型REITs”，表现出有限的利率敏感性，但与股票市场的相关性较高。与酒店一样，Timber REITs的10年期收益率基本上为零或负贝塔，但标普500指数的权益贝塔接近或高于1.0。

木材REITs的牛市和熊市

无论好坏，木材REITs的表现与单户住宅市场高度相关。由于后衰退时期的新房建设水平处于历史低位，美国的住房存量一直在迅速老化。经济衰退后，单户住宅建筑几近关门，新房建设也出现了艰难的复苏，使业主自住房屋的平均楼龄回到了近40年。老化的房屋需要指数级更多的维护，因此，我们相信房屋维修和改造业务将在未来十年推动木材的增量增长。

此外，在整个林地行业持续的整合浪潮中，规模和规模已被证明是竞争优势。由于REIT结构无与伦比的资本获取和税收优势，我们相信木材REITs将能够通过外部收购继续增长。最后，如上所述，木材REITs也可能是REIT投资组合的一个很好的补充，因为它们有限的利率敏感性和更多的类似增长的功能。下面，我们概述了投资者看涨木材REITs的五个原因。

正如去年的暴跌所表明的那样，木材REITs当然也不是没有风险的。美国东南部地区一直在应对软木木材的持续供应过剩(华尔街日报的一篇专题文章对此进行了讨论)，而太平洋西北部地区则出现了与中国硬木木材采购放缓相关的供应过剩问题。根据美国硬木出口委员会(American Hardwood Export Council)的说法，关税对美国的硬木出口产生了直接和重大的负面影响。

此外，尽管木材REITs是优秀的环境管家，但它也面临着环境政策风险，这些风险可能会使植树造林变得更加昂贵或生产率降低。生物质作为燃料来源的增加，特别是在欧洲市场上的使用，在过去五年里一直是需求增加的一个关键来源，但最近受到了环境组织的审视，他们否认生物燃料的有利环境分类。下面，我们概述了投资者看跌木材REITs的五个原因。

底线：可再生利润

木材房地产投资信托基金在2019年出现了复苏的迹象，这得益于过去六个月里独户住宅市场的复苏。木材价格的过山车行情一直持续到今年下半年。在2018年5月创下历史新高后，到2019年5月，价格暴跌50%。

自2019年触底以来，随着房屋开工率和新房销售量在今年夏天达到12年来的最高点，木材价格已经回升超过25%。木材房地产投资信托基金(Timber REIT)和更广泛的房地产业的长期基本面看起来强劲，受人口统计趋势的推动，这些趋势表明，郊区和单户住宅将在本世纪20年代复苏。然而，供过于求仍然是东南部和太平洋西北部的一个问题，使用生物质作为燃料来源仍然是一个通配符。

从长期来看，我们更喜欢垂直整合的木材REITs，Weyerhaeuser和PotlatchDeltic，我们认为它们不太像商品，与美国单户住宅行业的表现更密切相关。

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Announcement：Hoya Capital Teams Up With iREIT

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Disclosure:I am/we are long VNQ，PCH，WY，我自己写的这篇文章，它表达了我自己的观点。我没有得到它的补偿(除了寻求阿尔法)。我与本文中提到股票的任何公司都没有业务关系。

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