我為什麼賣卡爾緬因食品

（資料來源：Pixabay）

如果您想知道為什麼這篇文章從一些悲傷且脾氣暴躁的雞蛋開始，那麼這是在描述我在思考我對雞蛋的投資時的感受，或者更具體地説，我對加州緬因州食品公司（CALM）的投資。大約兩年半前（2017年4月4日），我購買了Cal-Maine Foods，正如您在閲讀標題后可能正確地推測的那樣，我於2019年7月1日出售了該頭寸。

您可能會指出，我建議出售Cal-Maine Foods有點晚了，但我的目的不是提供購買或銷售建議，而是描述投資理念以及我喜歡長期投資什麼樣的公司以及為什麼Cal-Maine Foods不屬於這一類。

我為什麼投資？

問我為什麼首先投資加州緬因州食品公司是一個公平的問題。我的牛市基於幾個方面。首先，在許多其他股票上漲的時候，加州緬因州食品公司似乎真的很便宜，而且顯得相當昂貴。在我關於Cal-Maine Foods的前兩篇文章中，2016年11月的《一些風險和許多機會的故事》和2017年4月的《在一個很好的切入點》，我提出了一些論點，為什麼該股票看起來是一項不錯的投資。當時雞蛋價格遠低於長期趨勢線，我認為雞蛋供應過剩會自行解決（在某種程度上確實做到了）。我還假設加州緬因州能夠通過收購實現增長（我仍然認為它有非常合理的收購政策，並且同時收購了一些公司）。我的牛市也建立在越來越多的特種雞蛋的基礎上，這將為公司帶來更高的收入。

但到目前為止，該股的表現並沒有達到預期的水平--儘管與此同時它的交易價格高達50美元--並且在7月份我賣掉了我的頭寸。在此期間，Cal-Maine Foods上漲13.7%，而標準普爾500指數（SPY）同期上漲25.6%。相當一段時間以來，加州緬因州食品公司的表現優於標準普爾500指數，但最終該指數的表現優於該公司。

數據來自YCharts

缺乏一致性，缺乏穩定性

當然，我投資時就知道Cal-Maine Foods是一家周期性公司。但當時我的主要關注點是估值方面，我寧願尋找便宜的公司，穩定性和一致性等方面只是次要的。由於這是大宗商品業務的典型情況，當我們查看公司的收入、每股收益或自由現金流時，我們會看到巨大的波動。雖然我們看到2016年之前收入和每股收益呈上升趨勢，但現在這些數字大幅波動，2017年每股收益和自由現金流甚至為負。

（資料來源：基於晨星數據的自己作品）

但我們不僅看到收入和每股收益波動。該公司的利潤率也在兩個方向上顯示出巨大的波動。2013年至2016年間，毛利率和營業利潤率可能會有所改善，但在過去幾年里，它們呈鋸齒形變化。我密切關注的另一個指標是投資資本回報率，從過去十年的平均RoIC來看，14.2%是一個相當可靠的數字。然而，這個數字本身不足以獲得良好和穩定的業務（和投資）。

（資料來源：基於晨星數據的自己作品）

爲了更清楚地強調穩定性和一致性，我們可以將Cal-Maine Foods與其他公司進行比較，例如3 M Company（MMM）或兩家主要信用卡公司萬事達卡（MA）和Visa（V）。這三家公司在上述所有數字中都表現出了更大的穩定性，而這種一致性的原因可以在這些公司的商業模式中找到。加州緬因州食品公司可能會再次迎來比過去三年更好的時期，但作為長期投資者，我尋找可以持有十年或更長時間的企業，而不必每隔幾個季度重新評估業務。Cal-Maine Foods的業務將繼續波動，我認為這對任何長期投資來説都是有問題的，因為我將被迫每隔幾個月檢查一次公司和業務，看看我們的處境以及我們可能會走向何方。

商品和周期性

每股收入或收益等不同數字波動如此大的原因很簡單：加州緬因州食品公司正在銷售一種商品--雞蛋--而單個公司很難為一種商品定價。黃金、鹽、玉米或雞蛋等商品的價格主要由許多不同的市場參與者（買家和賣家）決定，而銷售該產品的單一公司對價格的影響很小，大多數時候必須接受由市場決定的價格。加州緬因州食品公司是

失去定價權

，上面提到的公司--3 M Company、Visa或萬事達卡--都有。

（來源：CALM Investor Relations）

公司很難對商品收取更高價格的原因是缺乏產品和服務差異化。雞蛋的味道或質量當然有差異，但對大多數顧客來説，誰是雞蛋的生產商並沒有什麼區別。我不知道我吃的雞蛋是從哪里來的，我也不在乎。我認為沒有人會支付額外費用從加州緬因州食品公司購買雞蛋，因此，該公司失去了定價權。雞蛋就是雞蛋，就像金是金，油是油一樣--顧客不會區分不同的供應商，只關心價格。

Cal-Maine Foods正在通過銷售特種雞蛋來嘗試某種形式的產品差異化，該公司不僅可以收取更高的價格，而且價格波動也更低。在過去的幾年里，提高特色雞蛋的比例是加州緬因州食品公司的目標之一，但在過去的幾年里，這一數字相當停滯。

（資料來源：CALM投資者關係部）

當一家公司無法確定其銷售產品的價格時，這對它來説是一個大問題，因為管理層對收入的控制權非常有限。就Cal-Maine Foods而言，由於管理層對其銷售商品成本的控制非常有限，情況變得更加嚴重。這些成本主要由飼料成本決定，特別是由飼料成分（玉米和大豆粉）的價格決定，並且兩者的波動與雞蛋價格相似。

（來源：CALM Investor Relations）

股息

我對加州緬因食品公司的投資不那麼興奮的另一個原因是該公司的股息。我的投資組合中的股票不必支付股息，但如果可能的話，我喜歡通過支付股息來產生被動收入。Cal-Maine Foods正在支付股息，並且有一個非常簡單的股息政策：公司將支付季度收入的三分之一。由於這種股息政策，股息逐季度波動-類似於每股收益。股息政策非常簡單，但它也破壞了我關於股票應該具有的穩定性和一致性的原則。

（資料來源：CALM投資者關係部）

但還有另一個問題：如果公司報告虧損，它不會為隨后的盈利季度支付股息，直到從支付股息的上一個季度之日起計算的累積盈利。因此，Cal-Maine Foods自2016年以來連續八個季度沒有派發股息，直到2018年第四季度纔開始派發股息。該公司報告2019年第四季度每股虧損0.41美元，2020年第一季度每股虧損0.94美元（是的，CALM已經進入2020財年），股息再次暫停，我們已經看到累計虧損1.35美元，這意味着該公司必須報告至少1.35美元的利潤，然后才能再次開始支付股息。在查看Seeking Alpha盈利估算時，該公司需要到2020年11月才能再次支付股息，因為未來四個季度的預期盈利將不足以彌補累積虧損。

修改后的投資理念

在上面的部分中，我提出了Cal-Maine Foods不是我今天投資的公司的幾個原因。從2016年我開始對Cal-Maine Foods感興趣到2019年我再次出售該股票，我修改了我的投資理念，大宗商品業務不再適合我的投資風格（Compass Minerals International（CMPM）是個例外）。

雖然早在2016年，我主要搜索似乎便宜的股票，但現在我特別搜索提供高度穩定性和一致性的公司。在我關於Sysco（SYY）的文章中，我更詳細地描述了投資理念。我強調，它從來都不是一個單一的指標，而是幾個不同指標的組合，可以告訴我們是否正在尋找一種卓越的商業模式。僅僅關注過去幾個季度或一兩年是不夠的，我們應該關注更長的時間框架（至少十年）。

我將非常簡短地強調我通常密切關注的一些指標。當然，收入和每股收益的增長非常重要，儘管與其説是絕對數字，不如説是一致性（收入應該以穩定的速度增長，幾乎每年）。第二個重要指標是穩定蛋白。毛利率和營業利潤率不一定要提高，但應該保持穩定，沒有大幅波動，特別是穩定的毛利率可以表明定價能力。投資資本回報率平均應該在10%以上，最后，公司應該能夠產生穩健的現金流，這可以通過多種不同的方式表現出來：低負債水平是一個好跡象，但發行在外的股票數量減少或股息也可能表明公司正在產生現金並將其分配給股東。但是，當然，公司也可以將現金保留在資產負債表上。

在我的投資哲學中，廣泛的經濟護城河的概念起着重要作用。我將尋找高的進入門檻，並尋找對買家和供應商的討價還價能力--而這些都是加州緬因州食品公司所不具備的因素。入職非常簡單：買一隻母雞，開始賣雞蛋！因此，我不再認為CALM是一項適合我投資組合的投資。

結論

我仍然認為Cal-Maine Foods的估值是合理的，而且我認為該股目前沒有太大的下跌潛力。對於那些持有該股的人來説，我絕對不會建議現在出售，並將我對CALM的看法描述為介於中性和看漲之間。Cal-Maine Foods在未來幾年內可以表現相當好，並且可能會成為一項不錯的投資，但正如我在上面試圖證明的那樣，這不是我正在尋找的投資類型。

Cal-Maine Foods沒有任何進入障礙，沒有對供應商或買家的討價還價能力，也沒有定價能力，其業務周圍沒有任何護城河，也不是我今天要投資的那種公司。如今，當我搜索股票時，我會尋找具有穩定商業模式且不易被攻擊的公司，並且尋找我們可以長期持有的股票。

到目前為止，我仍然持有現金頭寸，但我非常密切關注的股票包括3 M Company和Fresenius SE（OTCQX：FSNUF），因為這兩家公司的估值似乎很有吸引力，而且--更重要的是--顯示出我希望看到的數字的一致性。此外，這兩隻股票都在支付股息，而且都是股息貴族。如果您對具有穩定一致商業模式且可以長期投資的公司感興趣，您可能想查看我的市場服務：護城河和長期投資。

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披露：

我是/我們是長期的。這篇文章是我自己寫的，它表達了我自己的觀點。我沒有因此獲得補償（Seeking Alpha除外）。我與本文中提及其股票的任何公司都沒有業務關係。