數據中心房地產投資信託基金：做大或回家

過去五年來房地產行業的增長引擎數據中心REIT在經歷了艱難的2018年之后，今年又回到了成功的道路，年初至今飆升了40%。

大變大：Digital Realty上周宣佈以80億美元收購歐洲數據中心巨頭Interxion，再次震撼了數據中心格局。

遊戲開始！爲了應對亞馬遜、微軟和谷歌等超大規模巨頭帶來的日益嚴重的競爭威脅，數據中心運營商紛紛轉向併購以重新獲得定價權。

Digital Realty顯着擴大了其互聯和託管業務。依賴於「網絡效應」的互聯可以轉化為房地產投資信託基金擁有的競爭優勢，而超大規模投資者更難複製。

儘管對數據中心使用的強勁需求將持續下去，但房地產投資信託基金運營商本身的股東價值創造前景--特別是那些從事競爭激烈的「批發業務」運營的運營商和那些缺乏足夠規模的運營商--仍然不明朗。

在我們

系列中，我們分析了商業和住宅領域的REITs，重點關注房地產層面的基本面和推動整體供需狀況的宏觀經濟力量。然后，我們根據常見和獨特的估值指標分析REITs，為投資者提供適合他們自己的投資風格和風險/回報目標的眾多選擇。

數據中心房地產投資信託基金是最新的房地產投資信託基金行業之一，在過去五年中一直是房地產投資信託基金行業的主要增長動力之一。在Hoya Capital數據中心指數中，我們追蹤了五家最大的數據中心REIT，其市值約為850億美元：Equinix（EQIX）、Digital Realty（DLR）、CyrusOne（CONE）、Coresite（COR）和QTS Realty（QTS）。雖然未納入該指數，但商業存儲運營商Iron Mountain（RST）也運營着相對較小的14個數據中心組合。數據中心REIT約佔基礎廣泛的REIT ETF（VNQ和IYR）的8-10%，約佔基準數據和基礎設施房地產ETF（SRVR）的一半。

數據中心是「雲」的所在地，即互聯網的物理中心。數據中心通常位於無窗工業風格建築中，周圍環繞着大型發電機和冷卻設備，為具有不同網絡和計算需求的各種企業客户提供關鍵基礎設施（電力、冷卻和物理機架空間），這些客户通常在設施中安裝和管理自己的服務器和計算設備。通常為數千名個人客户容納數百萬TB的關鍵任務數據，物理數據安全性和操作可靠性是數據中心設施的重要屬性。數據中心REIT擁有美國約30%的投資級數據中心設施，並擁有全球約五分之一的數據中心容量。

數據中心房地產投資信託基金有三個主要業務線運營：批發、託管和互聯。每個數據中心的價值在很大程度上取決於其在互聯網主干上的位置，互聯網主干是連接世界各地每一個連接設備的物理光纖網絡。骨干網內的屬性，或者更準確地説，在各種網絡的「交叉點」，能夠提供更高價值的基於網絡的

託管

和

互連

每兆瓦租金更高的服務，並且由於固有的「網絡效應」，通常具有更高的進入門檻。「外圍或缺乏足夠數量互連租户的房產通常會提供更無處不在的基於企業的

批發

服務，包括存儲和基於雲的軟件應用程序，並主要租用這些設施的批發客户誰支付較低的每平方英尺租金。

如上所述，數據中心REIT是世界上最大的數據中心設施所有者和運營商之一。除了這六家房地產投資信託基金之外，在該領域運營的其他公司還包括國際、私人和「c-corp」實體，包括Zayo Group（ZAYO）、Switch（SWCH）、Flexential、Cyxtera、TierPoint和Cologix。全球四大運營商中有三家是房地產投資信託基金，Zayo Group目前正在探索轉換為房地產投資信託基金的選擇，此舉與Equinix最近在2015年進行的房地產投資信託基金轉換有相似之處。

整合仍然是數據中心領域的一個持續主題，因為這些數據中心運營商試圖抵禦來自其日益強大的租户日益增加的競爭壓力。事實證明，規模和規模是數據中心領域的競爭優勢，這些房地產投資信託基金利用收購作為應對超大規模提供商競爭威脅的手段。Digital Realty上周宣佈以80億美元收購全球第八大運營商歐洲數據中心巨頭Interxion（紐約證券交易所代碼：INXN），再次震撼了數據中心格局。這是DLR自2015年以來的第四次重大收購，該公司於2015年收購了Telx，於2017年收購了REIT同類型的杜邦Fabros，並於2018年收購了Ascenty。合併后的實體將擁有超過275個數據中心，2019年年收入接近40億美元。雖然尚未反映在下圖中，但這筆84億美元的交易將成為有史以來最大的數據中心交易，超過2017年76億美元的DF交易。

自2015年成為成熟的NAREIT認可行業以來，數據中心REIT一直是表現第二好的REIT行業。數據中心房地產投資信託基金的年化回報率是更廣泛的房地產投資信託基金平均水平的三倍，繼續順應與外包IT支出持續繁榮相關的主題增長趨勢，這是一個長期的長期增長故事，我們認為還需要數年的時間。然而，與其他房地產行業相比，數據中心房地產投資信託基金相當「管理密集型」，通常以較低的NOI利潤率運營，並且需要更高水平的年度資本支出才能保持競爭力。

正如大多數房地產行業常見的那樣，與更面向消費者的租户相比，這些提供幕后基礎設施的公司並不是「家喻户曉的名字」。亞馬遜（AMZN）、微軟（MSFT）、谷歌（NASDAQ：GOOG）（NASDAQ：GOOGL）、阿里巴巴（BABA）和IBM（IBM）等雲計算的代名詞公司是這些數據中心運營商最大、最重要的租户之一。雖然40億美元的年收入在數據中心所有者中堪稱「巨頭」，但與亞馬遜僅在2019年第三季度從其基於Web的企業軟件AWS套件中獲得的90億美元收入相比，這些數字看起來相當微不足道。

預計2019年前五大雲公司的雲收入將突破近750億美元，比2018年增長近50%。雖然亞馬遜仍然是雲領域的主要競爭對手，但微軟在最近幾個季度取得了進展，主要是「意外勝利」了一份價值100億美元的JEDI五角大樓合同，該合同原本預計將授予亞馬遜。根據Canalys Research的數據，亞馬遜擁有約33%的市場份額，超過了微軟15%的份額、谷歌7%的份額和阿里巴巴5%的份額。

競爭格局，特別是在低門檻批發數據中心市場，正在發生變化，因為這些超大規模提供商在總租賃活動中所佔的份額穩步增長。這些「公共雲」提供商繼續構建其企業軟件套件，允許企業放棄數據中心設施內的獨立託管服務器，轉而通過公共雲獨家運營。實際上，更多的客户能夠放棄與這些數據中心運營商的任何直接關係，轉而與少數「公共雲」運營商之一簽訂合同。Digital Realty預計，到2021年，一半的數據中心服務器將由六打超大規模租户運營，高於目前的25%。

爲了應對亞馬遜、微軟和谷歌等「超大規模」巨頭帶來的日益加劇的競爭威脅，數據中心運營商已經轉向併購，以重新獲得一定程度的定價權，並特別關注價值更高的互連設施。Digital Realty通過收購Interxion顯著擴大了其互聯和託管業務，但仍然是一個主要以批發為重點的實體，大約三分之二的收入來自低壁壘業務線。互聯互通依賴於「網絡效應」，可以轉化為REITs所擁有的競爭優勢，而超級規模的企業更難複製這種優勢。Equinix擁有最高「質量」的網絡密集資產組合，其次是規模較小的Coresite。CyrusOne、QTS和大多數非REIT數據中心運營商主要專注於更具競爭力的批發資產。

目前，推動數據需求和網絡密集化的重大長期順風（包括5G、人工智能和區塊鏈技術）正在抵消定價能力下降的負面影響，這些房地產投資信託基金與其「大科技」租户之間的關係仍然是共生的。我們看到，批發市場的競爭越來越激烈，大型參與者數量較少，但在基於連接性的更高障礙的服務中也看到了可持續的競爭優勢。

（Digital Realty 2019年9月投資者演講）

儘管有跡象表明全球IT支出增長放緩，超大規模提供商的租賃活動也不穩定（我們將在下文中更詳細地討論），但數據中心REIT一直是今年表現最好的REIT行業之一，按價格回報計算上漲超過40%，而更廣泛的REIT平均漲幅為25%。在對利率更為敏感的REIT行業中，自10年期收益率去年10月達到3.25%左右的峰值以來，數據中心受益於利率的大幅回落。

進入2019年，數據中心REIT繼2016年初至2018年初的出色表現后，迎來了異常疲軟的一年。租賃活動在2018年底急劇下降，然后在2019年上半年反彈后，該行業去年下降了14%。自2015年成為成熟的NAREIT認可行業以來，數據中心REIT一直是表現第二好的REIT行業，僅次於技術類REIT同行--手機塔行業。

正如我們稍后將談到的那樣，數據中心房地產投資信託基金在2019年第三季度財報季中已經回吐了今年上個月的部分漲幅。Equinix仍然是今年表現最強勁的公司，同比上漲超過50%，其次是QTS，在2018年落后后，已上漲近45%。Digital Realty是2018年表現最強勁的公司，今年迄今為止已上漲16%。

儘管所有的焦點都集中在互聯和未來的併購可能性上，但數據中心房地產投資信託基金行業的表現仍然取決於季度淨租賃活動數據-這是該行業最受關注的指標。數據中心租賃活動在2018年上半年激增，但到年底急劇下降，拖累了這些REITs的股價。雖然仍然起伏不定，但租賃在2019年已經很好地反彈，房地產投資信託基金的股價也是如此，過去一個季度的業績基本符合或略好於預期。1.52億美元的淨增量年化收入比2018年第三季度增長了27%，這是四個季度以來租賃業務的首次同比增長。

Digital Realty和CyrusOne在2019年第三季度相對錶現出色，租賃數據強勁。然而，CyrusOne被視為Digital Realty最有可能收購目標，在DLR宣佈收購Interxion以及CONE隨后評論不再尋求出售后，該公司的股價大幅下跌。Equinix公佈了強勁的業績，超出了預期，並將全年AFFO每股指引提升至略低於10%。Digital Realty將AFFO指引小幅下調，而CyrusOne則將估計上調。

雖然投資界的大部分人仍然高度關注租賃指標，我們認為租賃指標不穩定且容易出現錯誤信號，但我們仍然關注重新租賃利差，將其作為潛在定價能力的關鍵前瞻性指標，並將供應/需求狀況作為任何新出現的進入壁壘的指標，我們還沒有看到任何重大程度。我們認為是行業風向標的Digital Realty報告稱，現金續訂利差強勁躍升7.2%，為2015年第四季度以來的最高增幅，大幅高於上季度-5.8%的跌幅。然而，我們需要再看到幾個季度的正增長，才能確信在經歷了幾個季度的穩步下降后，我們確實看到了更強的定價能力。DLR仍預計全年「相同資本」NOI增長將下降-3%，反映出數據中心行業面臨的持續（甚至可能被低估）競爭挑戰，特別是批發/超大規模業務線。

總體而言，雖然2019年全年行業平均收入和EBITDA預計將增長10%和9%，但今年AFFO預計將增長較為温和的5.2%，與去年實現的AFFO每股增長率大致一致。專注於互聯的Equinix仍然是相對突出的，而較小的REITs的增長速度最慢。我們預計在可預見的未來，互聯互通的優勢將繼續存在，但我們有興趣看看整合是否會開始穩定批發租賃同店定價的下行壓力。

穩健的租賃數據令人欣慰，因為越來越多的跡象表明，隨着企業調整增長計劃，全球IT支出在2019年放緩，理由是全球經濟增長放緩帶來的宏觀經濟不確定性以及美國和中國之間持續的貿易緊張局勢。在10月份的最新預測中，Gartner再次將2019年全球IT支出預測從0.6%下調至0.4%，下調了其跟蹤的所有五個子類別。數據中心和企業類別反映了數據中心支出的關鍵驅動力，在2019年增長顯着放緩后，預計明年將重新加速。

雖然定價能力薄弱對數據中心REITs來説並不是什麼新鮮事，但隨着該行業的外部增長率在經歷了幾年高於趨勢的增長后開始自然降温，這一點變得更加令人擔憂。從歷史上看，整個行業的續約現金租金增長平均不到3%。換句話説，這些數據中心REITs的表現幾乎完全由外部增長推動，而基本的有機增長指標充其量也就是平均水平。在過去的幾個季度里，開發管道在2018年第三季度末短暫超過30億美元，2018年結束時達到29億美元。

與過去五年的大部分時間一樣，數據中心房地產投資信託基金的交易估值繼續高於基於自由現金流（又名AFFO、FAD、CAD）的指標的房地產投資信託基金平均值。搭載

我們注意到，數據中心REIT的FFO增長率是過去五年來最快的，超過20%，但我們預計未來五年的增長率將更接近REIT的平均水平。如上所述，數據中心房地產投資信託基金的交易價格估計比資產淨值溢價10%，高於2018年底的小幅折扣。維持這一資產淨值溢價對於為這些房地產投資信託基金的外部增長野心提供增值資金以及保持相對於私人市場競爭對手的關鍵資本成本優勢至關重要。

數據中心REIT的平均股息收益率為2.5%，低於REIT行業3.3%左右的平均股息收益率。(

.)然而，如下圖所示，這一平均值受到重加權Equinix的拖累，該指數的收益率低於2%。數據中心房地產投資信託基金僅支付其自由現金流的50%，使其有足夠的能力增加股息或再投資增長。

在該行業內，我們注意到這五種REITs的收益率差異及其近似派息率的估計。CoreSite的收益率為4.1%，其次是Digital Realty的3.4%和QTS的3.4%。Equinix仍然是最「以增長為導向」的房地產投資信託基金，僅支付1.8%，但保留了超過60%的自由現金流。

隨着連接速度和帶寬容量的不斷提高，利用雲計算相對於現場或設備上處理能力的經濟性對大多數應用程序來説越來越有利，這引發了對數據中心空間的永不滿足的需求浪潮。在5G、區塊鏈、人工智能和物聯網等新興技術的推動下，未來十年IP流量、存儲需求和移動計算需求預計將實現兩位數的年增長率。

（Digital Realty 2019年9月投資者演講）

企業在雲基礎設施上的支出仍處於起步階段，因為全球近75%的IT支出仍用於傳統IT。據IDC稱，雲部署預計將在未來十年穩步加速，到2020年，超過50%的IT支出將用於基於雲的基礎設施。在可預見的未來，雲部署的經濟性預計將保持高度有利。雖然我們的基本情況是，由於來自超大規模提供商的激烈競爭，數據中心定價仍然疲軟，但如果或當供應增長障礙出現時，數據中心REITs可能能夠通過整合來保留定價權。我們相信，規模是一種競爭優勢，可能會帶來由收購推動的增長。下面，我們概述了投資者看好數據中心領域的五個原因。

過去五年里，「大型科技公司」資金充足，在企業雲服務和網絡容量建設方面投入了大量資金，主要是通過從這些數據中心REIT租賃大量空間。雖然這些「公共雲」產品無疑是這些房地產投資信託基金的短期勝利，但它們正在越來越多地贏得大型企業客户的業務，這些客户可能在歷史上部署了更傳統的混合雲解決方案，其中涉及這些客户直接從這些數據中心房地產投資信託基金租用空間。雖然Digital Realty預計將持續到2021年，但我們看到超大規模參與者在總數據中心流量和處理能力中佔據的份額越來越大，而且更多的公司將更專門地在「公共雲中」工作。「我們看到該行業正在演變成一種更類似於手機塔REIT行業的模式，即少數‘運營商’由於規模和網絡效應的成本優勢，擁有有效的雙頭壟斷或三頭壟斷。

投資者擔心的一個問題是大型科技公司在數據中心領域的新興力量。包括亞馬遜、谷歌和微軟在內的「超大規模」提供商從數據中心REIT租用了大量空間，但相對於較小的個人私有或混合雲租賃，擁有巨大的定價能力。雖然房地產投資信託基金和大型科技公司目前存在共生關係，但情況可能並不總是如此，最近幾個季度，更高比例的租賃來自數量較少的電力客户。此外，由於租賃期限較長和大多數租賃的三重淨結構，儘管數據中心REIT涉足高增長技術行業，但其對利率的敏感性仍高於其他REIT行業。

數據中心房地產投資信託基金是過去五年房地產行業的增長引擎，在經歷了艱難的2018年之后，今年又回到了成功的道路，年初至今飆升了40%。數據中心房地產投資信託基金今年飆升逾40%，2019年出現反彈，此前是NAREIT自2015年正式開始跟蹤該集團以來該行業表現最差的一年。

由於激烈的競爭和激烈的供應增長削弱了定價能力，這個以科技為主導的行業已經陰雲密佈。正如我們幾年來一直重申的那樣，我們認為整合是相對於大型超大規模巨頭重新獲得一定程度定價權的一種手段，並讚揚Digital Realty持續推動實現規模化，無論近期股價反應如何。鑑於這些房地產投資信託基金享有有利的資金成本，我們預計未來幾個季度可能會出現更多整合，並將Coresite、QTS和CyrusOne視為潛在的收購者和被收購者。

2019年第三季度的穩定租賃結果，加上Digital Realty的續約價差大幅上升，無疑使我們對數據中心領域的前景更加光明。如果這些趨勢能夠持續下去，我們願意修改我們的論點，即數據中心行業缺乏任何嚴重的進入壁壘，這使得我們自去年年底以來一直對該領域保持中立。本季度的業績表明，數據中心REITs確實能夠從推動數據需求和網絡緻密化的大量長期順風中獲得一些「利潤」和可持續的競爭定位，包括5G，人工智能和區塊鏈技術，我們認為這些技術仍處於早期階段。

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我是/我們是長EQIX、DLR、COR、VNQ。

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