次級債：隱藏在負收益中的機會

　　全球負收益率債務的創紀錄水平可能對提供次級債務的歐洲金融機構有利。

　　本文來自智堡，版權屬於GAM

　　在2018年和2019年期間，地緣政治緊張加劇導致宏觀不確定性上升——無論是貿易衝突、英國退歐還是其他話題。宏觀經濟數據也開始走軟，全球工業採購經理人指數（PMI）走弱，普遍的經濟增長預期被下調，這可能是由貿易衝突和企業投資延迟導致的全球貿易流量下降所推動。

　　儘管如此，由於來自消費者的強勁內需和健康的勞動力市場，工業部門的疲軟被具有高度彈性的服務業所抵消。此外，各國央行通過降息和資產購買計劃支持經濟的意願，為全球經濟提供了另一個支撐支柱。

　　在歐元區，我們仍處於低增長、低通脹的環境中。隨着歐洲央行將利率降至0.5%的歷史新低，並重新啟動其量化寬松計劃，利率前景看起來相對簡單——更長時間的更低利率。鑑於目前的經濟狀況，以及利率不太可能大幅上升，我們預計歐元固定收益仍將得到有力支撐。儘管多年高度寬松的貨幣政策支撐了債券市場的強勁牛市，最終導致全球範圍內創紀錄的15萬億美元負收益債券，但收入收益率目前已跌至創紀錄低點。歐元固定收益的平均收益率約為0%，投資者面臨的主要挑戰是如何在當前的負利率環境下創造業績。

　　圖1 隨着利率下降，以歐元計價的固定收益債券收益率大幅下降

　　資料來源：彭博社、彭博巴克萊指數，截至2019年10月3日。

風險溢價壓縮為傳統的高收入投資者提供了有限的緩解

　　最終，未來債券的表現取決於利息收入和資本收益，以及價格表現和違約造成的損失。因此，利率風險（利率變化引起的價格波動）和信用風險（信用利差變化引起的價格波動和違約風險）都應該給投資者帶來回報。

　　以當前的負利率環境為例，五年期德國國債收益率為-0.8%，這導致了固定收益市場大部分領域的收益率受壓，並嚴重損害了債券持有人在大多數債券領域的風險回報權衡。

　　投資者可以通過購買較長期的政府或公司債券來增加其久期（利率風險），以提高利息收入。作為交換，隨着債券價格對利率變化更加敏感，波動性也會增加。自歐元區危機以來，這一策略取得了成效，10年期以上債券的表現明顯好於短期債券。然而，以歐元計算，10年期以上公司債的平均收益率約為1%，投資者很容易受到利率上升的影響，而利息收入幾乎沒有提供任何保護來減輕對總回報的影響。舉個例子，只要利率小幅上升不到10個基點（即0.1%），就能抵消長期歐元公司債券投資者一年的利息收入。

　　圖2 利息收入下降使投資者容易受到利率風險的影響

　　彭博社、彭博巴克萊指數，截至2019年4月10日。

　　自歐元區危機以來，另一種跑贏大市的策略是，在次投資級債券（IG）中尋找收益率——高收益率債券（HY）。非常低的違約率，加上健康的基本面支撐，再加上創紀錄的低借貸成本支撐了償債能力，使得歐元在HY中獲得了強勁的總回報。在利率處於紀錄低位的情況下，整體信貸利差水準料仍具吸引力，約為390個基點。然而，當把HY的平均違約率放在一起考慮時，我們認為這些因素的吸引力就會下降。此外，我們認為，槓桿率一直在上升，而近期工業數據的疲弱和增長的減速，對未來違約率的走勢提出了疑問。

　　圖3 儘管收益率較高，但長期而言，高收益投資者仍面臨巨大的特殊風險

　　資料來源：彭博社、彭博巴克萊指數、標普全球評級，截至2019年4月10日。

次級債務-高收入投資者的一個有吸引力的藏身之所

　　對於不願在利率風險或信用風險上妥協的高收入投資者，我們認為次級債是一個有吸引力的選擇。

　　什麼是次級債務，它為什麼存在？簡單地説，次級債務覆蓋了所有低於優先債務的債務。對於公司發行人而言，這類債券通常是爲了評級機構的目的而發行的，因為它們在槓桿指標上得到了優惠待遇（次級債券的一個百分比將被計入股本）。對於金融類股來説，這是由監管推動的，監管機構允許發行人用次級債務來滿足部分資本或償付能力要求。對於發行者來説，發行次級債券的優勢在於，相對於股本而言，發行次級債券的成本要低得多。例如，歐洲銀行業的平均股本成本約為10%，而銀行次級次級永久債券（AT1或有可轉換債券（CoCos））的平均收益率目前約為4%。因此，發行者有動機發行次級債券，尤其是在金融領域，那里的供應在很大程度上受到監管的推動。

　　在資本結構中，次級債務的地位低於優先債務，但高於資不抵債的股本。由於次級債務在資本結構中的地位低於優先無擔保債務，因此在破產情況下的回收預計將較低——這是債券持有人的風險來源之一。評級機構對混合債務的評級通常比發行者的優先債務低幾個等級，以反映較低的回收率。然而，由於優先級和次級債務的違約概率是相同的，降低優質發行人的資本結構是一個有趣的價值主張，在我們看來，因為人們可以用非常低的違約率獲得更高的收益率。除了在資不抵債的情況下得到額外風險的補償外，投資者還因該工具的結構而獲得回報。次級債務工具通常期限較長（30年以上，永久），這帶來了一些額外的風險。這可以通過兩種途徑得以緩解：（1）可贖回條件和往往短於最終到期的有效期限；（2）固定-浮動息票結構，其中如果沒有被贖回，息票被重置（通常為固定利差加基準利率，例如倫敦銀行同業拆借利率（Libor）或5年期政府債券收益率），以在利率上升時提供保護。因此，我們認為高質量IG發行人的違約概率極低，從而降低了信用風險；債券認購特徵和息票結構也降低了利率風險。

　　在我們看來，金融類股尤其具有吸引力，因為其基本面在不斷改善。自金融危機以來，更嚴格的監管導致了該行業的強勁復甦，資本充足率提高了一倍多，資產負債表的風險顯著降低。銀行和保險公司已建立了大量的資本緩衝，以在經濟低迷時保護債券持有人，目前該行業的抗風險能力很強。隨着監管的不斷演變，隨着將導致進一步資本積累的銀行監管的關鍵部分——巴塞爾協議四（Basel IV）的出臺，我們認為金融類股的投資理由依然完整。

　　投資次級債的唯一需要注意的是，要對這類資產進行深入分析；要降低信用風險，需要通過深入的自下而上的分析對發行人有深刻的理解。其次，由於工具的特點差異很大，尤其是在金融行業，其發行遵循不斷演變的嚴格監管指引，因此，通過嚴格分析招股説明書，深入瞭解特定債券的條款和條件是必要的。這種「摩擦」為擁有專業知識和資源的投資者提供了大量機會，可以對發行人和工具進行詳細分析。

次級債的估值仍極具吸引力

　　次級債的表現一直很強勁——在過去5年里，每年的回報率接近7%（以AT1 CoCos作為代理）。低利率環境和利差壓縮促成了強勁的總回報，但利息收入一直是總回報的重要組成部分——在超低利率的世界里，這是一個有吸引力的特徵。展望未來，我們認為估值仍有吸引力——尤其是與高收益債券相比。在平均評級相同的情況下，與BB高收益相比，AT1 CoCos提供了幾乎2%的額外年收入，而公司混合保險和次級保險提供的收入與BB高收益、高平均評級類似。我們繼續在金融次級債領域看到重大機遇，在這個領域，監管已導致基本面顯著改善。除了這些改善之外，考慮到有吸引力的工具結構（固定至浮動的息票結構和可贖回條件），次級金融債券對利率的敏感性非常有限。最后，穩定的宏觀環境仍對信貸構成支撐，我們認為，對收益率的持續追逐應會繼續推動對高收益資產類別的需求。總體而言，由於次級金融機構發行的歐元計價債券的收益率接近4%，我們認為，對於那些不願在信貸或利率風險上妥協的高收入投資者來説，這類資產仍是一個有吸引力的避風港。

　　圖4 次級金融機構對利率的敏感性非常有限

　　資料來源：彭博社、彭博巴克萊指數，截至2019年4月10日。

　　圖5 與高收益債券相比，經利率調整后的次級債券非常便宜

　　資料來源：彭博社、彭博巴克萊指數，截至2019年9月30日。