保德信PGIM：明年衰退概率低 多注意微觀問題

在本文中，保德信金融集團旗下投資管理部門——PGIM投資（PGIM Investments）的首席經濟學家，全球宏觀經濟研究主管Nathan Sheets博士和全球宏觀經濟研究助理George Jiranek通過研究可以預測美國經濟衰退的變量，測算了美國經濟在未來一年陷入衰退的概率，得出2020年美國經濟的衰退的概率非常低。

以下為《線索Clues》對原文的中譯版（摘錄）：

這種擴張會永遠持續下去嗎？（原標題：Can This Expansion Last Forever? 來源：PGIM投資 / 首席經濟學家&全球宏觀經濟研究主管 Nathan Sheets，全球宏觀經濟研究助理 George Jiranek）

在全球金融危機之后，美國經濟的擴張速度比戰后的擴張速度還要更慢。自2010年以來，美國經濟平均增速約為2.3%，而在此前的經濟擴張時期超過了3.0%。但是，如果説當前的經濟周期的進度令人失望，但它的127個月的持續時間（戰后最長的擴張時期）讓它脫穎而出。鑑於大多數觀察人士預計增長將持續到2020年，這一紀錄似乎可能會進一步延長。

較長的持續時間也是美國近期的經濟擴張的一個特徵（儘管增速較低）。如圖所示，最近的四次經濟擴張持續時間的平均超過了100個月，佔到了5個戰后最長周期中的4個。相比之下，早期的擴張時期平均不到50個月。

更深層次的問題是，經濟周期為什麼延長了。一種解釋是美國經濟管理得到了改善，美聯儲在保持經濟平穩方面做得更好了。自金融危機以來，人們對金融穩定和監管的關注日益增加，這可能會進一步促進該目標的實現。另一種不太樂觀的解釋是，美國經濟的潛在活力有所減弱。如今，在宏觀經濟失衡背景下（比如高通貨膨脹率或大宗商品價格急劇上漲等），表現出動物本能（animal spirits，凱恩斯認為，企業家是否進行一項投資，並不是十分理性地進行冷靜周密的計算后作出決定，而是一時「動物本能」）已經不太可能了。當前經濟周期的一個重要問題是，動物本能在金融市場上是否受到了（並將繼續受到）太多抑制。

我們轉向下邊幾個問題。首先，美國經濟在未來一年陷入衰退的概率有多大？第二，哪些變量可以最好地預測美國經濟衰退的開始？第三，也是更根本的一點，我們在討論美國經濟周期的潛在活力時可以談論些什麼？以及隨着時間的推移，這些活力將如何變化？

我們的工作得出了幾個結論。首先，儘管美國經濟周期背后的因素存在異質性，但它們仍呈現出一些共同的特徵。例如，在過去的50年里，貨幣政策收緊，收益率曲線倒掛，以及首次申請失業救濟人數的上升，都是在每次衰退之前發生的。其次，我們可以利用這些邏輯性關係來評估衰退的概率。我們發現目前美國經濟發生衰退的可能性很低。但最近爆發的新型冠狀病毒突顯出監測新型風險和多樣性風險的必要性，因為它們可能會意外終止經濟擴張。第三，我們也在數據中找到了失速行為的證據。具體地説，一旦經濟充分放緩，驟降和衰退的風險就會被放大。然而，美國當前的數據仍遠高於其失速速度。最后，我們的工作也揭示了美國經濟衰退的動態變化。我們看到有跡象表明，收益率曲線可能正在失去作為衰退指標的一些效力，而資產負債表變量的演變，尤其是信貸和債務的度量，似乎比二三十年前更有效。

鑑於美國經濟的周期性表現與世界其他地區有明顯的相似之處，許多結論也同樣適用於全球經濟周期。我們在結論部分對這些考慮進行了闡述。

美國經濟衰退的特徵

美國戰后的每一次經濟周期都有自己獨特的故事。這些經濟擴張並非由於持續時間過長而止步，而是某些東西使他們最終消退。在一些周期中，通貨膨脹率很高，美聯儲通過提高利率以緩解額外的通貨膨脹壓力。在其它擴張時期，尤其是過去20年內，資產價格和信貸擴張達到了不可持續的水平，並突然下調。石油和其他大宗商品價格的震盪引發或加劇了其他資產的衰退。此外，在我們50年的樣本中，美國經濟發生了重大的結構性變化。

然而，令人驚訝的是，儘管不同的經濟周期之間存在這種異質性，但美國經濟衰退的開始卻具有某些共同的特點。換句話説，我們可以確定經濟和金融變量已經系統性地充當經濟周期衰退的先行指標。

上圖突顯了幾個示例。這些小圖顯示了在經濟周期峰值（month 0）前的幾個月和峰值后的時間段中的每個指示變量。藍線表示自1969年以來的擴展周期中給定變量的平均數，紅線表示中位數。

正如第一張小圖所示，在這些周期峰值的前幾年中，政府就已經採用緊縮性貨幣政策。驚人的是，在衰退前幾個月，實際政策利率通常被普遍下調，這表明美聯儲傾向於過度緊縮性貨幣政策。這一觀察結果與有關貨幣政策的妙語相一致：「緊縮政策期間里的最后一次加息總是錯的。」這似乎也符合一個更有力的推論，即是美聯儲最終扼殺了經濟擴張。

不同的經濟周期的第二個共同點是收益率曲線倒掛。例如，10年期美國國債收益率與聯邦基金利率之間的利差在周期峰值之前約15個月開始倒掛，但通常在衰退開始之時就逐漸恢復。在收益率曲線的不同度量中，倒掛的確切程度有所不同，但情況大致相似。

最后兩個小圖關注勞動力市場。在經濟衰退剛開始的時候，失業率已經保持穩定了大約一年，但還沒有開始上升。這凸顯出，失業率往往是反映經濟表現的滯后指標。然而，這證明了首次申請失業救濟人數是一個更好的先行指標。初次申請失業救濟人數大約在經濟擴張結束前一年開始上升，並在經濟開始衰退的第一年繼續保持上升。

接下來我們在廣泛的宏觀和金融系列指標範圍內，對可靠的衰退先行指標進行搜索。

估計衰退的概率

在本節中，我們將構建一個框架，該框架利用宏觀和金融數據來評估即將發生衰退的概率。我們試圖確定哪些變量與衰退高度相關。更具體地説，我們擬合了一個logistic（或「logit」）迴歸模型，在該模型中，因變量表示經濟在未來12個月中的任何一個月是否處於衰退，如果是，因變量的值為1，否則為0。解釋變量是一組廣泛的宏觀和金融變量，其中許多已被用作經濟周期指標。我們的列表包括（並遠超）美國國家經濟研究局（National Bureau of Economic Research）用來確定經濟周期高峰和低谷的那些指標。我們的擬合過程採用了1965年以來的月度數據。

如下圖所示，我們從一個包含85條序列的數據組開始，將其分為四大類——經濟變量、金融變量、價格變量和信貸變量。我們首先進行一系列的二元迴歸，以評估這些變量的解釋能力。那些雙邊t檢驗值均大於10的變量稱為顯著變量，只有顯著變量才能被納入我們的基準模型（如圖4所示）。其中信貸變量中沒有一個通過顯著性檢驗，但是我們在下一部分中將重新介紹它們。

在我們的基準模型中表現最好的是長短期利差（term spread）和首次申請失業救濟人數。消費者信心和實際股本回報率也起到了重要作用。其他四個變量在統計意義上並不顯著，但它們在下面詳細介紹的其他幾個迴歸中表現良好。若估計出的概率大於50%，我們將其解釋為經濟衰退的信號。

如圖所示，通常來説，該模型在預測經濟衰退方面做得很好。但它在20世紀60年代末錯誤地預測了一次衰退，從那以后，根據超過50%的估計概率所進行的預測，都要比實際經濟衰退提前7到18個月。此外，除了20世紀60年代末的誤報和20世紀90年代末的幾次波動外，甚至30%的估計概率都是預示衰退可靠的信號。

值得注意的是，在2019年8月，該模型的衰退概率飆升至50%以上，這主要反映了收益率曲線倒掛。衰退概率僅僅超出50%一個月，到了10月又回落到30%以下。然而，如果到2020年8月都還沒有出現經濟衰退——該模型目前的解讀和我們的判斷評估都認為不太可能出現這種結果——這一事件將代表又一次的誤報。這就提出了一個問題，即「利差」的預測能力是否在全球金融危機之后有所下降？我們將在下文討論這個問題。

我們還擬合了三個輔助模型作為數據的補充（下圖）。第一個模型使用了我們基準模型中的三個金融變量。這個模型很好地追蹤了經濟衰退，但它往往沒有基準模型穩定。第二個模型使用了五個宏觀變量。由此得出的概率比金融模型得出的概率更穩定，但在預測衰退方面卻產生了滯后。因此，金融模型可用於標記衰退風險和加強監管的需求，而宏觀模型更適合於確認衰退的發生。這種差異在2019年表現的尤為明顯，收益率曲線倒掛導致金融模型得出的概率飆升，但宏觀模型得出的概率上漲受到限制。模型表明經濟衰退的概率大約是50%。

底部的小圖顯示了第三個模型的結果。我們首先對基準模型中的八個變量分別單獨進行一元logit迴歸。然后，我們對這些模型在每個時間點上估計的衰退概率取一個簡單算數平均值。結果有幾個吸引人的特性。首先，在「正常」時期，估計值徘徊在20%左右，屬於衰退的非條件機率（unconditional probability of recession）。爲了降低概率肯定需要好的數據，提高概率則需要壞的數據。其次，模型永遠不會精確到零或100%。這與我們的直覺相符，即我們永遠無法確保衰退會，或者是不會在12個月內發生。

下圖提供了對這些模型的進一步評估。特別是，當每個模型都發出衰退信號的時候，我們會報告距衰退開始的月數和誤報的次數。考慮到數據的自然波動性，這些評估有時需要顯著性判斷。與預期一樣，基準模型表現良好，預測比實際平均提前13個月，自1965年以來只有一次誤報。金融模型幾乎一樣好——它也提前13個月發出信號，而且只有兩次誤報。而，它正在緩慢地預示着全球金融危機。值得注意的是，這兩種模型都預示了隨着收益率曲線的倒掛，2019年中期將出現衰退跡象，因此它們可能都要增加一個誤報。相比之下，宏觀模型的預示速度較慢，但事實證明它所發出的信號相當可靠。最后，二元迴歸的平均值表現強勁，其預告結果平均提前16個月，只出現了一次誤報。

總而言之，在這些結果之下，我們對自己預測衰退的能力持謹慎樂觀態度。儘管美國經濟的結構一直在變化，但我們在各個經濟周期中看到了系統的相似性。因此我們可以合理地推測這些關係將繼續保持下去。即使這一次有所不同，但差別也不會大到使這些長期以來所建立的關係完全失效。更確切地説，我們的模型表明，未來一年美國發生經濟衰退的概率很低。

是否有失速的證據？

在前一部分，我們將數據合併到單個模型中，從而對衰退概率進行實時評估。作為互補的框架，我們尋找的是非線性閾值或「失速」（stall speeds）。更具體地説，當實際GDP增長率（或其他變量）惡化到某一特定值時，我們是否會看到經濟表現進一步急劇下滑，從而出現更大的衰退概率？

直覺上，失速可能由以下幾個原因導致。首先，當經濟表現已經疲軟時，經濟將更加脆弱。某些緩衝措施已經到位，以幫助經濟吸收衝擊。當這些緩衝被耗盡時，調整就會變得更加明顯。對企業來説，經濟放緩往往會削減利潤率和現金儲備。因此，進一步的壓力更有可能引發支出、投資和僱傭人數的大幅下降。同樣，在經濟增長放緩的環境下，一些家庭正在減少儲蓄，並努力償還債務。而且，如果出現進一步的壓力，他們可能會大幅削減支出。其次，一旦經濟放緩，人們的信心可能會變得更脆弱。除去耗盡緩衝之外，經濟增長放緩可能會促使家庭和企業先發制人，限制其經濟脆弱性，例如削減支出。這些措施對每個實體自身來説都是明智的，但於總體而言，這些努力可能會加速經濟收縮——這正是人們擔心的結果。

下圖顯示了一個可能出現的失速的例子。在全球金融危機爆發之前，美國實際GDP增長速度放緩至不足1.5-2.0%（按四季度計算），並有進一步大幅下滑的趨勢，美國經濟因此進入衰退。然而，值得注意的是，自金融危機以來，隨着經濟增長放緩，暗含的失速似乎也在減少。爲了解決這個問題，我們來看看實際GDP增長率與美國國會預算辦公室（Congressional Budget Office，CBO）估計的潛在增長率之間的關係。我們找到了它們之間穩定的關係，四季度增長率若低於潛在增長率1個百分點（或更多），則其確實與經濟衰退有關，這一觀點只出現了一次誤報（50多年前）。此外，就像logit迴歸模型一樣，這個簡單的框架表明，美國經濟比預示衰退的增長率高出一個百分點。

擴展補充：收益率曲線已經失去了它作為衰退指標的能力了嗎？

正如上節所示，美國收益率曲線一直是一個有力的衰退指標。從概念上講，曲線的前端取決於當前的美聯儲政策和對美聯儲政策的預期。曲線的后面反映了市場對經濟長期表現的看法，以及對長期風險的偏好。因此，粗略來説，收益率曲線的倒掛表明，相對於市場對經濟的長期前景的看法，貨幣政策是緊縮的。

從歷史上看，收益率曲線倒掛已成為衰退之前的特徵。如圖所示，該變量預測了我們研究的每次衰退，提前期從最長21個月（1969年）到最短9個月（1973年）不等。此外，該曲線只發生了兩次誤報——一次是在1966年，另一次是在1998年。（該曲線在2019年夏天發出的信號可能是另一次誤報。）

一個更深層次的問題，收益率曲線倒掛是否不僅預示着即將到來的衰退，而且還會導致衰退狀況的出現？具體來説，當曲線發生倒掛，金融中介（短借長貸）變得無利可圖。因此，曲線倒掛在限制信貸流動的同時，可能還會給銀行和其他金融機構的收益帶來壓力。在一定程度上，健康的信貸供應是經濟擴張的重要動力，經濟增長可能會受到曲線倒掛的抑制。

綜上所述，從2019年8月開始，收益率曲線明顯出現了誤報，這帶來了一個廣泛爭論——該變量的預測能力是否已經減弱。畢竟，一些非常規因素正在使曲線的兩端變平，並可能會增加倒掛的概率。首先，美聯儲和其他央行已顯著擴大了資產負債表，並消除了市場上大量的久期（removed a big slug of duration from the market）。其次，監管要求增加了投資者對安全和流動性資產的需求。第三，與此相關的是，金融機構已經從金融危機中吸取了教訓，並更加保守地管理其資產負債表，這也增加了投資者對政府債券的需求。第四，在美國經濟表現出色的情況下，歐洲和日本的利率明顯低於美國，這加劇了外國投資者對美國國債期限的競購。第五，從長遠來看，人口老齡化正在促使投資者尋找相對安全的長期資產。所有這些因素都傾向於抑制美國國債收益率，尤其是位於曲線末端的收益率。

但可能還有一個更深層次的問題在起作用。過去一年，收益率曲線的信號強度一直是很多評論的焦點，因為市場一直在尋找經濟擴張接近尾聲的跡象。因此，隨着曲線走向倒掛，美聯儲和市場都對衰退風險保持高度警惕。美聯儲隨后放松了貨幣政策，這有助於緩解倒掛，同時也反映了一些擔憂。但我們的理解是，收益率曲線發出的信號是促成這一走勢的重要背景因素。更普遍來説，如果曲線倒掛促使了先發制人的寬松貨幣政策，那麼收益率曲線的信號強度將會減弱甚至逆轉。這讓我們印象深刻，因為這是一系列理論的具體應用（這些理論被稱為古德哈特定律（Goodhart’s law）或盧卡斯批判（Lucas critique）），一旦一段關係或一種指標成為廣泛關注的焦點，其本身就會發生變化，變得不那麼可靠。

總而言之，鑑於收益率曲線在歷史上的優秀預測能力，我們不想完全忽視它所發出的信號。但我們確實建議在消化這一信號時比要比其他信號更加謹慎，並尋求其他變量進行佐證。

儘管我們將衡量實際GDP增長的指標視為有用的衰退指標，但它有兩個缺點。首先，實際GDP僅以季度為基礎，而最終數據將在下個季度末公佈。與本文之前的工作相一致，我們更傾向於迅速可用的指標。其次，仔細看看上圖就會發現，該指標對1973年的衰退和全球金融危機的預示已經為時過晚，而對1990年的衰退的預示僅提前了一個季度。因此，我們應該尋找更強大和更及時的失速指標。

考慮到這一點，我們回到圖3所示的月度數據表。爲了將數據合併爲一系列可管理的數字，我們採用每個類別的第一個主成分（PC）。我們將金融變量分為兩組，一組包括期限利差變量，另一組包含其余的金融變量。雖然可以使用多種技術來識別失速，但我們只是憑判斷力來處理它們，並假設在整個採樣周期內失速（stall-speed）是恆定的。

這次的結果如下圖所示。一個直接觀察到的結果是，這一系列數據目前並未表示出明顯的衰退脆弱性。信用、價格和其他金融變量都與失速相距甚遠。經濟變量是唯一接近失速的變量，反映出商貿緊張和全球製造業低迷的持續拖累。（這些宏觀數據尚未反映出新型冠狀病毒的影響）。

下圖轉向了更廣泛的問題，即這些失速指標在多大程度上預示着經濟衰退。與以前一樣，金融變量提供了早期預警，但代價是偶爾出現誤報。相比之下，價格變量的信號較慢，但一旦出現全面通貨膨脹上升，它就提供了經濟衰退的可靠指標。經濟變量的信號也很緩慢，在其中兩個經濟周期中，對經濟衰退的預測提前了四個多月。

值得注意的是，在我們的樣本中，信貸變量在前四次衰退中發出的信號表現不佳，而在最后兩次衰退中，信貸變量大約提前三年發出了信號。或許這是上一個周期的特殊特徵，但由於缺乏通貨膨脹壓力，信貸水平的提高可能已成為一種更有用的衰退指標。此外，信貸變量表現出高度的持久性，這使它們能夠提供更長的脆弱性信號。提前三年發出的信號也能讓政策制定者有時間實施補救行動。

最后，根據所有5個主成分（PC）的平均值所得出的模型表現異常出色，尤其是在最近3次衰退期間。它的平均提前預示時間是11個月，而且沒有出現誤報。該模型的結果與logit迴歸的結果同樣具有競爭力，表明該模型可以在構建衰退指標中發揮有用的作用。

結論

我們所介紹的跡象增強了我們的信心，即經濟周期下滑具有一定的可預測性。每次衰退都有其獨特的驅動因素和背景，但這些因素在經濟中的傳導表現出了顯著的相似性。將這些見解應用於當前的經濟擴張中，我們發現美國經濟的衰退的概率非常低。歷史上許多可以提前預測衰退的變量仍未發出警告。而在過去的一年中，收益率曲線已經提醒人們謹慎，其中在2019年第三季度，收益率曲線出現全面倒掛。但我們也找到了理由質疑收益率曲線作為經濟周期指標的準確性是否已經下降。總而言之，當前的經濟擴張似乎仍被準確地描述為「速度緩慢，但持續時間更長」——增長速度低於前幾個周期，但持續時間更長，而且可能會繼續保持下去。當然，隨着新型冠狀病毒的爆發，發展前景總是受制於許多「未知因素」。

儘管數據有限，很難對全球經濟進行類似的研究，但正在進行的全球擴張與美國經濟周期有許多共同特點。最值得注意的是，全球經濟增長比前幾次都要疲軟，但這種增長持續的時間卻異乎尋常地長。毫無疑問，這在一定程度上反映了美國的重要作用。二者的相似之處讓我們印象更加深刻，並代表着全球共同的經濟周期。首先，與美國一樣，在通貨膨脹疲軟、債務不斷上升的環境下，世界各地許多的中央銀行都為本國經濟提供了出色的貨幣支持。其次，在強勁的勞動力市場支撐下，消費者一直是全球經濟增長的關鍵引擎，而投資的作用則相對較小。第三，和美國一樣，世界各地的經濟體都感受到了人口老齡化帶來的不利影響。對於許多發達市場和一些新興市場（如中國和韓國）來説，這意味着勞動力人數的下降。這些深層次的驅動因素塑造了美國經濟周期，顯然也在全球經濟中發揮作用。此外，鑑於我們已經發現這些因素的效應對美國來説是可持續的（至少目前是），因此我們推測它們在全球範圍內也是可持續的。

我們的工作表明，來年出現衰退的概率較低，加上各國央行很有可能繼續採取刺激措施，這為對投資於很多資產類別都提供了重要便利。在這種環境下，投資者的注意力將需要越來越多地從宏觀問題（如衰退風險和央行政策）轉向微觀問題（尤其是資產估值的吸引力）。因此，我們預計，有關資產價格適宜性的辯論將在來年成為焦點。

（線索Clues/ 李濤 實習編輯：樊文佳 編譯：楊振琦）