納斯達克生物科技指數，第三次平臺期背后的機會

當下往未來半年一年看，在美股的前沿創新里找大雙擊是我們的「第一要事」。

納斯達克生物醫藥的幾百家標的里面，找到那為數不多的「極少數」，更為關鍵。借一位朋友的話就是「瞄準比扣動扳機重要」。

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納斯達克生物科技指數（NBI指數）很有意思，其他指數一般都是上上下下，不太錨定，但是如果看NBI指數，還是比較明顯的：有一個平臺期-大幅波動上行期-之后再平臺期的交錯出現。

第一個平臺期是95-98年三四年的時間。其實這個期間包括納斯達克指數跟標普500指數很強的，NBI明顯是跑輸和受到壓抑的。之后開始有一個迅猛的上漲，然后在04-08年，NBI又進入一個新的平臺期（04-08年）。這個階段納指跟標普也是一個上行趨勢，06-07年也是大家熟知的牛市，但是即便在那個階段，NBI 依然是個平臺期。不過在09-13年，它又有一個很明顯的上升。但是在14年之后，NBI進入了歷史上第三個平臺期。我們發現過去幾年，歷史的劇本還是挺相似的。過去幾年美股也是個大牛市。納指和標普500都是一路走牛的。但是我們的NBI，照樣又壓了4-5年，明顯跑輸。

我們這里面看幾個問題。首先，NBI指數整體沒有太強的表現。所以在這個期間進行投資對個體化選股的要求是很高的。很難僅用指數化去投資。第二個，如果一個指數壓抑了這麼多年，其實里面大概率是藴含了一批機會的。有些貴的消化了，有些便宜的可能變得更便宜了。過去幾年有一批的生物科技公司，估值得到了很明顯的消化或者壓抑，極有可能在積蓄下一次的動能，找到好的憋不住的高彈機會的概率在上升。比如前一段時間的工程抗體，其實在持續壓抑的階段內，業務是往上的，但是公司估值就是往下的。這種長時間的壓抑為后面的爆發做了很堅實的鋪墊。

那怎麼理解跟其他指數這種平臺與震盪上行的這種交錯存在？

我們的理解：因為生物科技的光明前景，市場積極的預期，導致這個行業經常處於一種「充能與消化」的一個高估與迴歸合理的節奏里面，不太容易出現系統性低估。震盪上行期就是這個行業在充能期。橫盤震盪期就是一個消化預期，整體向合理預期迴歸的過程。

 如果這個假設存在的話，要讓整個行業脱離合理，系統性走向高估，需要有一些技術突破的催化劑與動能來源。我們來看下前兩撥的催化劑與動能：

第一波是98年到02-03年之間這個階段。雖然是市場整體本來就樂觀，還有一個非常重要的點就是：上一代的突破技術包括多肽藥物進入收穫期，而新一代的前沿技術，抗體的人源化又得到了一個明顯的突破跡象。存量業績很好，增量又有個想象空間。

第二波是到了09-13年，正好是我們説的「入胞時代」的瓶頸技術的集中突破期。我們看到的那些工程抗體或者IO免疫療法，基因療法，RNAi療法，還有CART都是在那個階段開始醖釀和冒尖的。所以那個階段其實是，上一代的人源化的抗體進入收穫期，然后新一代的這些新的技術，進入了一個預期的催化期。這個階段也處於一種上一代技術進入收穫期，下一代技術突破進入一種催化階段。

那我們再往前看，有沒有類似的動能，也就是上一代的收穫期家下一代的技術突破。第一個我們過去幾年看到的上一代這些技術，包括基因療法，包括RNAi，包括CART，都進入了收獲期。這點相對確定。第二個，我們看到的基因編輯，包括CART之外的其他的一些基於基因修飾的一些細胞療法，突破新的場景還在不斷涌現出來。其中非常重要的一個關鍵變量就是：基因編輯已經從廣義的基因療法進入到一個全新的、基於基因編輯的一些新場景應用。比如説，同種異體CART，本質上就是基於基因編輯才發展起來的。我們未來會看到越來越多的用CART的歷程去改TCR，改紅細胞，改NK細胞……后面基因編輯有可能會打開廣義基因的一個新的階段預期。

上一代的佈局技術又開始進入收穫期，它有一定的催化。這應該是第三個平臺期被打破之后看到的景象。只是這個階段什麼時候真正到來無法判斷，可以判斷的是一個被系統性壓抑了幾年的生物科技一定存在高彈的大雙擊機會。

很多人覺得美股是歷史高位，很擔心。其實兩者在有很大的不同。我們回過頭去看下08年美股大崩盤的時候，發現NBI其實也沒怎麼崩。01-02年納斯達克泡沫破滅了之后，納斯達克整體指數是跌回96年之前的水平的，但是NBI依然比起漲前要高很多，也就是説這個行業天然有一定的抵抗性。它有很強的無中生有的能力，勢能就算再差，動能也夠強也有相當程度的抵抗性。就單個標的來説，它們都是獨立於指數和美股市場的。

美股，其實跟A股港股一樣，到處充斥着偏見。只要充斥着偏見，指數又是沒行情的情況下，一定會有很多結構性的機會。沒有結構性行情，還想找普通公司，還想均衡着分散的買，很難有超額表現。如果買成類指數，我們去買納斯達克生物科技指數，很難有太大的回報。

一定要去挑這其中最好的品種，也就是那為數不多的「極少數」。因為創新的異質性很強，這個票跟那個票的異質性很強，它們之前遵循的不是正態分佈，而是冪次法則。表現最好的那極少數比其他所有合起來的都多。我們在美股也挑了幾個，還要繼續，這是一個持續的埋頭干活的研究過程。

但除此之外，我們需要跳出來想這個問題：那「極少數」好的不是去挑就可以的。這里面要想明白「充滿偏見」意味着什麼？充滿偏見意味着這個市場充滿風險：我們需要更多的安全邊際的保護，需要體系去保護。有時候不合理的時間長度跟幅度都是超我們預期的， 沒有心理預期是會比較難受的。這里面最好的保護就是動能勢能都要足夠強。

勢能最強的意味着它跌不了太多了。它真的已經跌得很慘了，動能最強的就是我即使你繼續壓抑我，動能也可以估值帶上去。即使站在這個點，未來兩年估值還下50%，動能要增長80%。即使碰到估值下50%，仍然上去30%。那也行。

這就推導出來極端斯坦效應，也就是冠軍主義。我們最終是要走向極端斯坦的，找出那為數不多的「極少數」，借用前兩天一位朋友的話就是「瞄準比扣動扳機更為重要」。 

最后，美股前沿生物科技創新的極端斯坦表現並不僅僅表現在「為數不多的極少數」上，上漲時間也是一樣。很多標的的有效上漲時間可能只有5%，其他95%是平庸時間；但對於生物科技標的來説，更加的極端斯坦效應，有效上漲的時間可能不到1%。所以，很多時候，不能輕易在其他99%的時間里質疑某類標的跑輸之類，對前沿生物科技企業尤其如此，很可能是還沒到那1%的時間。

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