資本市場三十年 中概股的「大航海」之路

　　原標題：資本市場三十年，中概股的「大航海」之路

　　資本市場走過三十年，中概股的大航海之路也走了三十年。三十年間，三次浪潮，多次改革。

　　中概股的「大航海時代」始於上世紀90年代，彼時正值中國股市建立初期，中國企業在紐約證券交易所（下稱「紐交所」）、納斯達克開始嘗試性的股票融資。1993年7月，上海石化（SHI）作為第一批試點企業正式在紐交所上市交易，成為第一批「吃螃蟹」的中國企業，中國企業海外融資之路也正式打開。

　　中國企業開始赴美上市后曾出現三波跨境上市熱潮，從國有龍頭企業到民營企業相繼登陸海外市場。Wind數據顯示，赴美上市的中概股中（含退市），105家首發募資總額超過1億美元，上市至今漲幅超過500%的公司共有13家，漲幅翻倍的公司高達55家。

　　而正如一磚一瓦鑄就萬里長城，中國證監會推出諸多實質性舉措，市場的透明度、審批的流程、披露的內容等都有較大的改變，逐漸構建金融雙向開放新格局。

　　隨着註冊制在存量市場的推廣，不僅為中概股提供了更多元發展路徑，也為中國企業走出去提供更多路徑。未來多地上市將會成為中概股全面協同發展的一大趨勢，境內也必將秉承更加開放包容的態度，完善中概股相關政策，提高上市公司質量。

三十年間，三次浪潮

　　20世紀90年代的第一波熱潮源於私有化改制，赴海外上市的中概股多為大型國企。藉由香港或紐約上市，這些企業得以按法定財務披露要求成立董事會，推行企業治理標準並組建管理基礎架構，企業職能也因此得以完善。由於紐約的公司治理標準最嚴格，且能襯托出這些上市企業的重要地位，因而成為當時最受追捧的上市地點。

　　1993年7月15日上午10時，時任青啤董事長張亞東與時任證監會主席劉鴻儒一起端起盛滿啤酒的玻璃杯，共同慶祝青島啤酒（00168.HK）成為首家赴港上市內地企業。緊隨其后，上海石化、儀徵化纖等一批公司相繼登陸香港市場。

　　1997年10月，中國移動登陸香港市場，募集金額高達323.63億港元，成為香港迴歸后的首單重磅IPO。此后，華電國際、首都機場、中石油、中石化、中海油等一批國企相繼完成在港上市。

　　除此之外，新加坡也成為中國企業的海外融資地。1997年，中新葯業在新加坡成功發行了1億股S股，每股發行價格0.68美元，籌集資金近6800萬美元。

　　2000年，第二波跨境上市潮開啟。跨境上市的企業除了國有龍頭企業外，還包含更多的私營公司。彼時互聯網行業正處於高速發展階段，美國市場聚集了大量股票分析員，不僅對於高科技股的研究經驗豐富，市場對科技公司也給予較高估值和認可。國內門户網站代表新浪、網易、搜狐，以及UT斯達康、中國聯通等通信公司接連以普通股或DR的形式花落美股。

　　內地企業赴港上市也全面開花。2000年中國聯通港股IPO募資金額高達436億元。一年后，彼時的行業龍頭——浙江玻璃股份有限公司成功在港發行H股1.7億股，意味着內地民營企業就此躋身H股行列。2003年11月，中國財險登陸港交所，中國金融業邁向國際化走出第一步，此后中國人壽、中國平安陸續加入。而2005年交通銀行登陸港交所拉開了內地大型銀行股在港上市的序幕。

　　新經濟公司相繼看準海外融資市場。據麥肯錫統計，2006年，新東方、如家等9家中國公司先后赴美上市。2009年，7天連鎖酒店等20家公司在美上市。麥肯錫數據顯示，截至2013年，前兩批上市的企業總數共計約100家，平均市值達到240億美元，佔紐約上市的中國企業總值的48%。

　　隨着有出海上市需求的中國企業日益增多，機構發現了其中的商機。幾乎所有主要的美國律師事務所和銀行都開始在中國設立分支機構，數家諮詢公司也「摩拳擦掌」，通過反向收購「買殼」實現海外上市的中國企業也頻頻涌現，中概股的質地也一時間變得魚龍混雜。

　　好景不長，隨着互聯網泡沫的破滅，中概股經歷了較長的低迷期。加之金融危機爆發，中概股上市腳步一度放緩。大浪淘沙之下，有的公司就此退出歷史的舞臺，有的公司韜光養晦，有的則抓住機會發展壯大，名利雙收。

　　全球危機逐漸過去，國際投資者對中國概念的剛需使得中概股很快迎來新一波增長浪潮。2010年起，境外上市企業數量達到了歷史峰值，中企出海IPO浪潮再次登頂。

　　2012年底，中國證監會發布《關於股份有限公司海外發行股票和上市申報文案及審覈程序的監管指引》，廢除了中國企業境外上市的諸多條件，簡化了審覈程序，鼓勵了大量中小企業赴境外上市。

　　在此背景下，更多的中小規模企業也將目光投向海外資本市場，近500家平均市值不足50億元的企業先后實現海外融資。2018、2019年均有超100家企業赴境外上市，其中美股上市分別為38家、32家。

　　由於可選同股不同權的股權架構，大多互聯網企業得以維護企業核心團隊的控股權不被財務投資者稀釋，阿里巴巴、微博、陌陌等國內一批知名互聯網企業陸續選擇赴美上市，初步完成對於產業版圖的劃分。

　　對於海外投資者而言，「中國概念」也從早期的噱頭真正轉變為價值投資，資本從短期炒概念熱點轉為關注企業長期發展。

從野蠻生長走向更高質量發展

　　值得注意的是，隨着中國市場逐步對外開放和資本市場改革的推進，中國企業融資有了更多選擇，不僅根據企業自身條件可選擇的上市地點增多，融資工具也多元化。加之全球信息互通加速，市場投資者對中國資本市場的專注逐步深入，對中國市場的發展形態和中國企業的瞭解也逐漸加深，在美國上市的中概股逐漸形成市值分化。

　　截至2020年12月2日，依舊在美三大主流交易所（NYSE、NASDAQ、AMEX）中上市的中概股有262家，其中阿里巴巴（BABA.N）以7082.66億美元（合計約4.65萬億元）總市值居於榜首，拼多多（PDD.O）則以1674.43億美元（合計約1.1萬億元）居次。排名前十家的中概股市值皆在500億美元以上。與此同時，市值低於1億美元的中概股多達92家，其中四家中概股市值甚至低於1000萬美元（合計約6560萬元）。

　　中概股逐漸脱離野蠻生長之勢，不僅市值出現分化，企業治理、財務透明度、市場認可度等多方面也參差不齊。以渾水公司（MuddyWatersResearch）為首針對中概股的做空日漸盛行。

　　據國盛證券統計，2010年至2020年中，曾遭遇海外沽空的中概股數量至少在40家以上。其中，2010至2012年期間更掀起過中概股做空熱潮。包括安踏體育、新東方、愛奇藝、分眾傳媒、跟誰學等多家中概股被「狙擊」，東方紙業、綠諾科技、多元環球水務和中國高速傳媒這四家中概股企業在遭受做空后股價大跌，分別被交易所停牌或摘牌。

　　從多家中概股被海外機構做空以及被曝財務造假的情況，總結規律與經驗，這些公司往往存在高成長性、關鍵數據難以證實或證偽、顯著高於同行的盈利水平、不同文件之間財務數據的差異性、管理層行為異動等共性，因而成為海外做空機構關注的焦點。

　　國盛證券分析師張啟堯認為，中概股之所以被做空機構質疑，一方面緣於美國市場的上市要求相對寬泛，審計、法務等中介機構也可能存在職責缺失的情況，上市公司容易滋生財務造假問題。另一方面，中美在商業模式的理解和會計準則計量上也存在諸多差異，或造成了財務報表的誤讀。

　　然而，做空機構並非監管機構，做空報告也並非意味着可以對中概股的質地「蓋棺定論」。做空機構的最終目的是盈利，因此對中概股的做空有一定的周期性，與美國金融監管的周期性和金融市場的運行周期密切相關。

　　誠然，確有中概股公司存在內部會計處理明顯違規，或公司虛報報表收入、利潤、現金余額等情況，2012年以來中概股整體質量呈現顯著提升態勢。然而，中概股會計合規的監管形勢趨嚴，中概股在海外市場的健康發展遇困。

　　根據Choice和清科研究中心統計，截至2020年第一季度，披露首發募資額的179支美股上市中概股中，僅139家達到新的上市要求，換言之，上市新規則下超兩成的企業不達門檻標準。

　　某在美投行人士對第一財經表示，雖然相關法案和舉措相繼給中概股施壓，但中國公司的發展與市場表現有目共睹。「全球投資者越來越聚焦於中國的優質企業，不論該企業選擇在哪里上市，投資者最終看的還是基本面。」

　　11月20日，中國證監會表示，中國公司在美上市，均按美國相關法律和規則要求編制財務報表和履行信息披露義務，美國監管機構暫時不能檢查為在美上市中國公司提供審計服務的中國會計師事務所，是跨境監管合作領域的問題，並不代表中國公司不遵守美國的相關法律和規則要求。

　　關於中美審計監管合作，中國證監會稱一貫的立場是通過跨境監管合作機制開展會計師事務所檢查。2020年8月4日，中方監管部門在積極考慮美方訴求的基礎上，向PCAOB發送了關於會計師事務所聯合檢查的第四版方案建議，PCAOB確認收到並表示會積極研究。「我們期待美方監管機構儘快與我方就具體方案開展磋商。相信雙方秉持開放、專業態度，一定能就聯合檢查方案達成共識，有效推進中美審計監管合作，共同為跨境上市企業營造良好的監管環境。」

　　實際上2013年以來，中國證監會等部門一直積極與PCAOB合作，2017年協助PCAOB對一家中國會計師事務所開展了試點檢查，2019年以來又多次向PCAOB提出對會計師事務所開展聯合檢查的具體方案建議，累計提供14家境外上市公司相關審計工作底稿。

　　在美中概股IPO律師李依告訴記者，該消息雖然對已上市和上市準備中的中概股都會有影響，但仍需要等美國證券交易委員會（SEC）制定具體規則。

　　某專注投資中概股的基金經理也表示，不論是被做空還是被強監管，對財務數據有底氣的公司恰恰可以轉危為「機」。「加之中概股迴歸的制度框架早在兩年前就已基本確立，可走之路已然更加多元化。」

改革加速雙向開放，IPO多路直通車

　　總結來看，中概股尋求境外上市不外乎幾大原因。

　　90年代初，上海證券交易所（1990年12月）和深圳證券交易（1991年7月）方纔成立，審覈制度存在明顯差異，在海外上市不僅條件更為寬松，融資也更為充分。此外，美國互聯網市場最早開始發展，大型互聯網公司多由美元基金培養，所設計的上市和資金退出路徑也多在境外市場。加之此前A股的IPO審查周期較長，對急需融資的公司而言意味着更多的時間成本和更高的不確定性，因此境外融資頗受擁戴。

　　然而，中國資本市場從零開始探索與學習，30年間發生了翻天覆地的變化。

　　2019年，上交所「科創板+註冊制」橫空出世，改變了中國內地創新企業IPO生態。以信息披露為核心的註冊制降低了公司上市門檻，股票供給大幅增加使得優質企業更顯稀缺，從而強化了優勝劣汰的市場環境。

　　7月22日首批25只科創板股票開始在上交所交易，科創板正式開市；2020年6月12日，證監會發布創業板改革並試點註冊制相關制度規則，標誌着A股市場包容性改革與市場化改革的一次重大突破與跨越。截至2020年11月底，科創板今年的融資規模已經突破2000億元。

　　註冊制下IPO審覈，充分體現了以信息披露為核心的審覈理念，交易所對IPO各個流程都有明確的時限要求，IPO通過率顯著提高，企業通過不同的上市標準申請註冊過會，包容性大幅提升。

　　值得注意的是，近年來港交所也在加速推進改革。2018年4月，港交所《上市規則》第18A章正式推出兩項IPO新規：一是允許同股不同權架構的公司在港交所上市；二是允許未盈利生物科技公司赴港上市。此外，港交所還進一步優化首次公開招股制度安排，包括簡化首次公開招股程序、縮短首次公開招股結算周期（T+5）等。

　　在此背景下，越來越多的中概股或迴歸港股和A股上市，或選擇多地上市，產生了不少H+科創板/創業板的雙重上市公司、在港股第二上市的公司、更有A+H+G三地上市的公司案例。

　　公開資料顯示，262家美國中概股公司中，按照市值和營收標準有63家符合港股第二上市的標準，其中已有7家已經完成港股第二上市。

　　在港股上市的公司又在科創板發行的案例包括中國通號、復旦張江、君實生物，中芯國際已經在科創板上市交易，吉利汽車已經審覈通過。

　　另外，已經上市的如百奧泰、成大生物都曾經在港股排隊，還有科創板正在排隊的公司威高骨科，曾經也在港股排隊。

　　安信證券諸海濱團隊認為，港股已經形成生物醫藥產業的集羣效應，而對於后來者，尤其是未盈利的生物醫藥企業，又多了科創板的這一選擇。未來或將看到更多的H+科創板的案例。

　　2020年10月，科創板「CDR第一股」的九號有限公司（下稱「九號公司」，689009.SH）正式在上交所科創板掛牌上市，不僅成為第一家申請公開發行CDR存託憑證的企業，也是國內第一家存在協議控制架構（VIE）的企業和第一家俱有AB股和員工期權的紅籌上市公司，代表着境外企業通過CDR方式迴歸A股的路徑徹底通暢。

　　考慮到中國企業有多元的融資需求，監管不僅為中概股迴歸提供幫助，還為中國企業打通多條海外融資路徑。

　　比如，上交所與倫交所實行了互聯互通的機制，符合條件的兩地上市公司，可以發行全球存託憑證（GDR）並在對方市場上市交易。2019年6月，滬倫通正式開通，拓寬雙向跨境投融資渠道。華泰證券成為第一家通過滬倫通登陸倫交所的A股公司。

　　同月，中國太保發行的滬倫通GDR在倫交所正式上市，中國太保也因此正式成為第一家在上海、香港、倫敦三地上市的中國保險企業。數月后，長江電力和國投電力相繼在倫交所上市。

　　中國證監會提出，要持續推進市場、行業和產品開放，研究逐步統一、簡化外資參與境內市場的渠道和方式，同步加強開放條件下監管和風險防控能力建設。加強跨境監管合作，切實採取措施做好中概股情況應對，推進相關監管制度體系建設，共同打擊跨境證券違法犯罪行為。修訂整合現有境外上市規則，構建完整清晰的境外上市監管制度體系。健全與香港金融監管部門常態化協作機制，堅定維護香港金融市場穩定發展。