醫藥外包CXO不僅是無死角的賽道 或被資金繼續推高估值

本文來自 微信公眾號「丫丫港股圈」。

在醫保控費的醫藥行業主旋律下，仿製藥被壓制，創新葯也有面臨醫保談判的壓力。但有一個細分賽道卻偷偷發育，就是CXO。

CXO俗稱醫藥外包。

科技變革和全球化進展加深，藥企的研發活動愈發從獨立自主研發向研發外包轉移，醫藥外包組織已經貫穿到藥品生命周期的全流程。

醫藥外包行業主要分三個環節。CRO、CMO/CDMO、CSO 分別服務於醫藥行業的研發、生產、銷售三大環節，可簡單理解為研發外包、生產外包、銷售外包。主要的市場都集中在研發和生產外包上。

看看國內CXO龍頭藥明康德、泰格醫藥、康龍化成等股票的走勢，基本都是一路向東北，連續幾年都是成倍上漲，就是大醫藥賽道里最亮的仔。

1 大熱賽道

為什麼醫藥外包會成為一個如此熱捧的賽道?

外包聽起來好像是一個苦力活，但醫藥外包卻是個技術活。

新葯研發主要分為藥物發現及前期研發、臨牀前藥學實驗、工藝合成、臨牀試驗及商業化生產等五個主要階段。

CXO產業鏈就是爲了開發新葯而產生的特殊產業集羣，天生帶有創新屬性，也帶着科技屬性。有了強力的研發服務賦能，創新葯的開發，將少走彎路，提升工藝水平，加快進度和效率，是研發成敗的關鍵環節。

隨着全球新葯研發及銷售市場競爭的日益激烈、新葯研發時間成本及支出不斷提高以及專利到期后仿製藥對原研藥利潤的實質性衝擊，國內外大型製藥企業爲了縮短研發周期、控制成本、同時降低研發風險，逐步將資源集中於發展自身核心研發業務。

着重集中於疾病機理研究及新葯靶點的發現及研發早期階段，而將后續研發中晚期及開發階段涉及的藥物化合物篩選及研發、數據採集分析、臨牀、委託生產或加工等產業鏈環節委託給醫藥研發服務企業，藉助這些CXO的資源在短時間內迅速組織起具有高度專業化和豐富經驗的臨牀試驗團隊，更加有效地控制研發管理費用及協調內外部資源配置。

CXO將專業人才和專業知識、先進的設備和方法、定製化的開發能力和產能以及質量、成本和風險控制系統結合起來。提供的服務可幫助製藥公司加速項目時間表、控制風險、優化資源及降低成本。

所以醫藥外包不是單純的工具人，可是説是有壁壘的高端服務行業。

如果説醫藥研發就如同淘金，CXO就是服務淘金者的「賣鏟人」、「賣水人」。淘金者不一定賺錢，但是旁邊賣鏟子的一定賺錢，這個故事相信大家一定都聽過。

創新葯的研發，具有巨大的風險，成功率較低，而且周期長，財務確定性低。就如同淘金一般，有時候還需要一些運氣。但是不搞研發又不行，國家在新葯開發的政策引導上，近幾年一直不斷給予鼓勵與傾斜。大家都知道靠仿製藥沒有出路，只有搞創新才能活的更好。

所以研發必須搞，只是能不能有研發成果那是另外一回事，但CXO卻因此躺賺。

CRO助藥企研發新葯，不管創新葯最終是否成功都能先賺取服務費，旱澇保收。而CMO/CDMO為企業生產出的產品代工，隨着新葯在市場上的產品放量，CMO/CDMO企業的業績也會隨着增長，而且同時可以為多家企業代工，還能降低成本和風險。

正是由於CXO「賣鏟人」的定位，不太容易被政策輻射到，成爲了政策避風港。由於醫保局改革政策頻出，仿製藥倒下了，大部分耗材器械也要集採，IVD受DRGs影響，中成藥、部分生物製品也在改革的目標範圍內。CXO本身不直接連接羣眾，也就難以受到目前醫保控費的主旋律的影響，而且CXO對於產業作用就是降本增效，與醫保思路可以説頗為一致。

這麼一個大熱的賽道，已經連續大漲數年，還有機會嗎?

2 還有沒有機會?

中國CXO行業度過了起步期的業務探索階段，開始進入高速發展期。

從趨勢上看，人口老齡化、慢性病患者數量的不斷增加、醫療總花費的持續上升、醫療保障系統的完善、醫藥行業風險資本投入加大，都是全球和中國醫藥市場維持穩定增長的驅動力。藥物研發服務行業將伴隨醫藥市場不斷成長，併爲醫藥市場發展提供助力，不斷滿足患者、藥企研發以及行業創新的需求，促進外包行業高速發展。

根據東莞證券數據，在新一輪藥政改革的背景下，我國醫藥行業研發投入增幅較快，國內醫藥企業研發投入保持了較高的增幅水平。

一款新葯從藥物發現階段到上市投產階段，一般需要10-15年的研發時間，世界主要國家的新葯專利保護期都為20年，新葯上市之后實際有效的專利保護期限基本僅剩6-10年。專利到期后，隨着仿製藥企業的進入，專利藥物面臨巨大的價格壓力，醫藥公司盈利將受到較大影響。

德勤統計顯示，醫藥研發回報率創新低：

1、2019年全球TOP12醫藥企業在R&D上的投資回報率僅有1.8%，是連續10年報告數據里的最低值，對比2010年的10.1%降幅巨大。

2、新葯平均研發成本上提升快速，從2010年的11.88億美元提升到了2019年的19.81億美元，增幅高達66.75%。

這都表明了藥企研發壓力大，盈利難度遠超從前。

新葯研發投入大、周期長、成功率低、競爭大、回收率下滑等衝擊， 藥企越來越傾向選擇分拆非核心的藥品研發業務和生產環節給予CXO企業進行。

CRO行業降低藥企研發成本作用凸顯。CRO行業存在的主要目的是解決藥企研發困局， 提高效率並降低成本。產業信息網數據顯示，藥企通過與CRO合作，可實現高達40%研發成本的降幅，並節約10-20%的臨牀試驗時間。

根據弗若斯特沙利文數據，預計未來3-5年我國CRO市場有望保持25%左右的複合增速。全球市場未來有望保持5%-10%增速。

其中臨牀階段研發費用佔比最高，疊加中國市場有龐大的患者基數，是CXO企業熱衷的拓展環節。預計能達到30%的複合增速。

此外國內MAH制度落地，藥企業務重點更加偏向研發流程，傾向把重要性相對較低的生產環節外包給CDMO企業進行，實現藥物研發和生產的分離，減輕研發壓力。

前瞻認為國內CMO的發展潛力遠大於全球，尤其是上市許可持有人制度使得國內市場空間打開，隨着醫藥製造產業鏈的轉移和我國對創新型藥物的支持，初步測算2020-2025年我國的CMO市場將保持18%以上的複合平均增速，到2025年市場規模超過1200億元。

3 人才紅利承接世界需求

當前，中國CRO市場能實現複合25%以上的增速，遠高於全球市場5%-10%的年增長率，一方面來源於中國創新葯市場的快速成長，另一方面很重要的是中國正承接來自全球產能轉移。CMO也是如此，只是CRO專業性更強，人才需求更多，效果更明顯。

全球產能轉移趨勢是國內CRO/CMO成長的重要動力。從當前較多頭部公司的收入結構來看，其海外收入佔據着較高的比例， 且增速均遠高於全球市場平均增速。比如藥明康德2019年海外收入佔比約為77%，2015-2019年複合增長率約為25.6%。

CRO作為一個偏勞動密集型的行業，人力成本是其定價的重要考量指標。相較於海外，國內CRO企業 人均薪酬顯著偏低，以美國和瑞士平均收入為例，尚有較大差距，且CRO企業平均收入相對要高於所 處地的平均水平，例如Lonza瑞士總部平均工資約在10萬美元以上。

而從盈利能力看，部分海外及國內CRO企業的人均淨利潤，與國內龍頭基本處於相似的水平。更低的人均成本創造相似的人均淨利潤，誰能拒絕?

此外，由於國內存在明顯的人力、物力成本優勢，在臨牀前研究及臨牀研究各階段研發費用僅為發達國家的30%-60%，對於跨國藥企而言有較強的吸引力。

國內除了擁有足夠多的「廉價勞動力」外，人才素質已達到足夠高的水平亦相當重要。目前， 國內本碩博人才供給已進入井噴期，國內高素質人才成本低、效率高、質量好，使國內的技術水平能與海外CXO龍頭比肩。此外，近年來海歸人才也已進入紅利期，大批擁有豐富研發經驗的骨干精英回國發展，為國內CXO行業繁榮提供人才基礎。

4 結語

負責創新的需要承擔風險，尤其是醫藥行業。且不説沒有結果，即便苦熬了很久有了創新結果，創新的路卻已經開始擁擠，醫保只會給有更高臨牀價值的藥品溢價。並且溢價是相對於其他的藥品，自己本身也需要打一定折來換量，但「賣鏟人」CXO收入不打折。

CXO本身接受着醫藥賽道的長期景氣趨勢以及國內人才紅利的優點，還賺着有一定壁壘的專業錢。是一個除了短期估值略高，但幾乎無死角的賽道，建議持續關注。當然也不排除，在好資產荒的情況下，資金繼續推高賽道估值。

（編輯：玉景）