趙曉光最新對話：什麼時候配老大，什麼時候配老二？市場過去對製造業存在認知偏差

「我們認為是通過上游看下游，通過上游的供應商看下游的客户，通過下游的客户看上游。

這個研究體系，對當年我們去緊密地跟蹤蘋果產業鏈非常有幫助。

過去我們在這個行業關於什麼時候應該配老大，什麼時候配老二，大概是三個節奏：

在行業第一階段，往往是老大是帶領行業，是老大的機會。

在行業第二階段，行業快速增長，老二會獲得非常好的機會。在行業增長的平穩期，老大又會獲得非常好的機會。」

「我再舉個例子，像造車新勢力特別火。

之前我也確實無法判斷到底是蔚來汽車、小鵬汽車、還是理想汽車？誰是未來的贏家？

過去可能我就憑藉這我對這些企業財務報表的理解，商業模式的理解，或者企業家的理解去判斷。

但是我前段時間、花了很多精力去找他們這個行業上游的芯片供應商，做無人駕駛的供應商，下游的經銷商，以及用户，做了一個多方面的交流驗證。

包括華為的造車勢力。

聊完之后我特別有獲得感，對這個行業的認知就特別清晰了。」

「所有公司的成就，不管是它自身的業績的成長，它的股價的表現，都來自於行業性的機會、時代的機會。」

「做研究從需求端是比較好講清楚的，是比較容易的。

研究的水平主要體現在什麼？

在供給端對競爭格局的理解，對企業的擴張模式，成長模式的理解。」

「市場對製造業有很多認知偏差。過去大家覺得相對消費品，製造業（不太好），消費品有品牌，一旦形成了一定的品牌效應和規模，就有非常強的護城河。製造業從過去看，就是你投產，我也投產，大家都去投產，最后產能過剩，激烈的價格競爭。但這兩年就發現，這樣的趨勢或者因素在逐步的在變弱。」

「我研究電子行業，比如説面板，或者一些傳統的電子製造業，有非常強的共鳴。一開始大家都去干，業績大幅的波動，后面的波動趨於緩慢，但是還在波動中。但到目前為止，每個行業格局形成，龍頭企業不僅有規模的優勢，包括整個產業鏈的控制，整個生態從研發，品牌，採購，再到產品的複製能力，不斷形成了一個比較清晰的、既有價值、又有護城河、又有成長能力的路徑。」

「但是基於一個單個公司的研究，實際上性價比是非常低的。可能你投入了大量的研究，最后你獲得的研究回報比較低。所以未來我們也是特別認同、把這個行業所圍繞的一些產業鏈深度打通，把上下游從硬件到應用，從元器件到設備，交叉驗證，交叉跟蹤，這個研究方法應該是未來的。」

以上，是天風證券副總裁、研究所所長趙曉光和廣發基金基金經理劉格菘，8月20日在廣發基金主辦的線上對話中，分享的最新精彩觀點。

趙曉光主要分享了對於科技、製造業的看法，以及如何分析產業鏈的變化。

聰明投資者整理了趙曉光對話精彩內容，分享給大家。

公司的成就來自行業、時代的機會 要在不同行業間進行比較

趙曉光：所有投資大師，基本上他也是在不斷總結反思提升，這就像武俠小説里，你要成為武藝最強的人，就是要不斷的提升。

所以彼得林奇也好，巴菲特也好，他也是在不斷地説我以前做犯過哪些錯誤。

我們一定要正視自己過去的經驗、歷程，不斷提升，這一點非常重要。

剛剛你也提到一點，最終發現，每個公司的成就都是來自於這個時代的背景和行業的趨勢，所以你現在會特別重視行業的嚴選。

我剛入行的時候讀一本書，是説幸運比能干重要，這一點得到我高度的共鳴，確實要看行業趨勢。

所有公司的成就，不管是它自身的業績的成長，它的股價的表現，都來自於行業性的機會、時代的機會，這一點非常重要。

第三點，作為投資來説，確實要真正熱愛投資，要正視自己各方面技能的提升。

我以前做電子分析師，也遇到這種客户，説我特別愛這個行業，覺得這個行業特別好，但有段時間為什麼別的漲，我都不漲?

我后來就客觀地去跟我的客户、或者這些行業的分析師聊完之后發現，確實因為那些漲的行業業績增速階段性地比我們的更高。

要冷靜客觀地進行不同行業在不同階段、不同趨勢的比較。

價值投資不代表低估值投資 要看企業在什麼階段

劉格菘：價值和成長都是反映企業價值的一種投資方法，無非是説我們去把握的階段不同，只是企業成長過程中不同的方面。

只是大家對成長性的認識把握有差別，很多人覺得這個東西可能就是一年的景氣度，但是我們如果基於很強的產業調研，得到結論，這個行業可能未來三五年都會保持高景氣狀態，企業價值大概率是被低估的，曉光總對這方面應該有很深的認識。

趙曉光：確實是非常好的話題。

我的感悟，第一，價值投資不代表低估值投資，

過去我們研究時候也發現，這公司估值好低，可能就十幾倍的科技股。

如果是單純按照低估值進行投資，就完全可以通過量化的方式來定了，不需要做研究了。

所以也不代表説低估值的公司里不會有機會，也有非常好的機會，是低估值的公司被市場認知偏差，獲得的機會。

第二點，價值投資和長期投資，並不完全是一回事，過去我們總是把價值投資和長期投資混淆，還是要看這個企業現在是什麼階段，三年后是什麼狀態，根據是什麼來判斷它到底是什麼估值，或者我們應該是什麼樣的持有策略。

特別對於成長性行業來説，它的成長和價值確實是相輔相成的，沒有成長就體現不了價值，而價值也一定要以成長的方式來體現。

大家看一下格菘總的基金的配置，雖然表面上看，覺得它是成長，其實它配的很多公司是極有價值，它有獨特的行業競爭力。

可能3年后、5年后，這個行業可能還是這些公司作為龍頭，這就是它的價值所在，叫不可替代性。

本身它有產品的可複製性，實現了它的成長，甚至説價值可能就是成長的保證，沒有價值、沒有護城河、沒有獨特的優勢，也無法實現成長。

製造業行業格局形成 龍頭企業不只是有規模的優勢

趙曉光：我在培訓我們自己的分析師的時候也一直跟大家説，做研究從需求端是比較好講清楚的，是比較容易的。

研究的水平主要體現在什麼？

在供給端對競爭格局的理解，對企業的擴張模式，成長模式的理解。

像我研究電子行業，比如説面板，或者一些傳統的電子製造業，有非常強的共鳴。

一開始大家都去干，業績大幅的波動，后面的波動趨於緩慢，但是還在波動中。

但到目前為止，每個行業格局形成，龍頭企業不僅有規模的優勢，包括整個產業鏈的控制，

整個生態從研發，品牌，採購，再到產品的複製能力，不斷形成了一個比較清晰的、既有價值、又有護城河、又有成長能力的路徑。

這也正是市場過去對製造業的很多認知偏差。

過去大家覺得相對消費品，製造業（不太好），消費品有品牌，一旦形成了一定的品牌效應和規模，就有非常強的護城河。製造業從過去看，就是你投產了，我也投產，大家都去投產，最后產能過剩，激烈的價格競爭。但這兩年就發現，這樣的趨勢或者因素在逐步的在變弱。

隨着我們國家綜合實力的提升，我們國家從製造業大國也走向了製造業強國，製造業強國也離不開我們科技創新的力量和資本市場的支持。

優秀的企業背后我們都會看到企業家精神，我也認識很多這個行業的董事長，有理想，有追求，有付出，出門打車，吃飯也都吃盒飯，全部的精力和發展使命都在這上面，這一點也確實是中國製造業能夠持續崛起的信心所在。

行業第一階段，是老大的機會

行業第二階段，老二會獲得非常好的機會

行業增長的平穩期，老大又會獲得非常好的機會

劉格菘：可以跟我們介紹一下，如何從產業研究的視角去分析產業趨勢的變化？

趙曉光：為什麼要強調產業鏈上下游的研究？

當然也跟我本人的經歷有關，因為當年研究蘋果產業鏈，就是怎麼能夠更好的知道這個行業的邏輯，能更好的緊跟行業的變化。我們認為是通過上游看下游，通過上游的供應商看下游的客户，通過下游的客户看上游。

這個研究體系，對當年我們去緊密地跟蹤蘋果產業鏈非常有幫助。

過去我們在這個行業關於什麼時候應該配老大，什麼時候配老二，大概是三個節奏：

在行業第一階段，往往是老大是帶領行業，是老大的機會。

在行業第二階段，行業快速增長，老二會獲得非常好的機會。

在行業增長的平穩期，老大又會獲得非常好的機會。

所有的這些信息不是我們自己判斷想出來的，就是廣泛地跟產業上游的芯片供應商，元器件的供應商，下游的系統集成商，終端的客户，交叉驗證，反覆驗證。

我們投資，特別是在不斷面臨新的行業（的時候），它也相當於我們在摸一個大象，你只摸它的一條腿，兩條腿，是不能夠完全瞭解大象的。

在這個情況下，我們目前看到的像電動車在崛起，像信息化技術，科技技術跟各個行業深度的耦合，像機器人，物聯網等等。在這個過程中我們會發現，未來對於很多行業的研究，需要更加深入產業，紮根產業，把產業深入，吃透，一些機會自然就會流出來。

紮根產業，深度研究的打法一定是未來投資者最主流的方向

過去看一個公司，這個公司是做什麼行業的？

我馬上去看一些數據，再去找公司調研，再找一些行業專家交流一下，都是一個判斷。

但是基於一個單個公司的研究，實際上性價比是非常低的。

可能你投入了大量的研究，最后你獲得的研究回報比較低。

所以未來我們也是特別認同、把這個行業所圍繞的一些產業鏈深度打通，

把上下游從硬件到應用，從元器件到設備，交叉驗證，交叉跟蹤，這個研究方法應該是未來的。

過去幾年整個行業的投資也經歷了幾個過程。

像2015年那時候重組併購的過程，過去幾年大家都是講買頭部資產，買了放這里就行了，但我們會發現，在某些階段也會遇到一些挫折。

所以紮根產業，深度研究的打法，一定是未來投資者最主流的方向。

如何把研究變成一個科學化，專業化，深度化的工作？

這樣的工作確實只有這些頭部的，夠規模的基金公司，像我們分析產業一樣（去深入研究，深入跟蹤，才能做到。）

因為基金管理也是有規模效應的，你有足夠大的規模，可以調動更好的研究資源，投資資源，分析師資源，進行更加深入的跟蹤。所以這個趨勢應該在未來幾年，特別是在以To B行業為主的行業中，會成為一個非常重要，決定投資勝負的一個勝負手。

我再舉個例子，像造車新勢力特別火。之前我也確實無法判斷到底是蔚來汽車、小鵬汽車、還是理想汽車？誰是未來的贏家？過去可能我就憑藉這我對這些企業財務報表的理解，商業模式的理解，或者企業家的理解去判斷。但是我前段時間、花了很多精力去找他們這個行業上游的芯片供應商，做無人駕駛的供應商，下游的經銷商，以及用户，做了一個多方面的交流驗證。包括華為的造車勢力。聊完之后我特別有獲得感，對這個行業的認知就特別清晰了。所以，這樣的研究，不僅是買方，還是賣方，包括產業，都是非常認同的研究風格。

優秀資產管理人的特點

趙曉光：優秀的資產管理人員有哪些共同的屬性，我們是能夠看到的?

第一就是真心熱愛這個行業，熱愛資產管理，熱愛為我們的客户在投資上獲取收益，熱愛研究，熱愛交流。所以我覺得，好奇心應該是驅動這個行業成長最核心的因素，你不能對很多東西都沒興趣，每個行業都抱着非常好奇一定要把它搞明白，研究明白的態度。

第二要客觀，不能以主觀的偏見來替代客觀的認知，要有自己的框架，用這個框架不斷的審慎分析，不斷的回顧展望，不斷的總結提高，不斷去挖掘這個行業的機會。就是大膽的假設與小心的求證，緊密的結合。

第三點非常重要的是要有獨立的認知，要有獨立深度思考的能力，要有判斷的能力。投資這個行業，每天都要判斷，這個公司到底能不能繼續持有？要不要進行配置？這個公司是不是短期被高估了？這個能力還是需要我們基於多研究，多思考，多交流，所逐步形成的客觀認知上的判斷能力。你不能有偏見，不能過於自負，要有自己的判斷能力，也要進行實踐中不斷的修正，不斷的提升，這一點是非常重要的。只有把每個東西都看完了，你才知道哪個東西是最好的。我們現在講大數據，實際上是因為你看得足夠多了，你自然就知道哪個是最好的。

本文編選自「聰明投資者」；智通財經編輯：文文。