糧價暴漲下，沒有大賺的國際糧食巨頭

開年以來，美國CPI破7%，各類大宗商品價格來到歷史高位，通脹幾乎失控。正當大家覺得美國加息，可能導致這些大宗商品的高價終結時。2月24日，俄烏戰爭爆發，世界陷入一片混亂，眾多國家開始制裁俄羅斯，卻發現，俄羅斯是世界上資源最豐富的國家，對俄製裁把大宗商品的供不應求提升到了一個新高度，而且無論是俄羅斯還是烏克蘭，都是糧食出口大國。

與其他大宗商品不同，糧食的重要性比任何大宗商品中都高的，哪種金屬用少點，可能還行，但是沒糧食，那就要出問題了。

截止今日，小麥，玉米，大豆期貨均創十年新高。這時我們就不免想起了號稱左右世界糧食貿易的四大糧商。在今年表現很差的美股，糧商們的表現優異，上市的兩個，ADM上漲21%，BG上漲17%。在美股中表現非常亮眼。高糧價會使這些巨頭的股價繼續高歌猛進嗎？

一．ABCD的故事

説到糧食巨頭，廣為人知的是四大糧商ABCD——ADM、邦吉、Cargill、Louis Dreyfus，因為其佔據了世界糧食進出口貿易的廣大市場份額，並經常通過對世界糧食貿易市場的價格控制、囤積漲價來收割世界，名字又好急，因此聞名於世。

不過説到左右全球糧食市場，四大糧商的能力還真沒這麼強，因為從業務模式來説，四大糧商本質上只是供應鏈公司。四大糧商並不是種地的，他們的商業模式是從農民手中收購農產品，然后提供倉儲、轉運、進出口運輸、精加工、終端銷售等一系列業務，獲取中間價值。從2012年至今，四大糧商里上市的ADM和BG，其淨利潤率都從未超過4%，還經常在虧損邊沿，暴利，完全説不上。
 

ADM的淨利潤率
 

邦吉淨利潤率
 

Cargill的收入和利潤
 

因為其業務特質，所以當農產品價格上升時，他們從農民手中採購所支付的成本也跟着上升，跟礦產、能源公司在商品價格提升時，成本基本不變的情況有較大的區別。例如A股廣為人知的糧油股金龍魚，其商業模式就與四大糧商相似，都是微利的結構。

因此，糧食的商業模式有點像化工，如果終端漲價傳導順利，那麼其景氣度將跟隨上游，但若傳導不順利，那麼其景氣度就會下降。糧食巨頭們的的業務量確實很大，營收可以跟很多礦產、能源公司相提並論。
 

但其格局跟很多礦、能源有差距。像某些有色金屬，可能全球產量的60%集中在幾家公司里。而且，某些金屬可能只有少數國家有，而每一個國家都有耕地。很多主要糧食消費大國，決定糧價的都是自己的生產力。因此，如果對於自己有強力糧食生產機構的大國，例如中國，只要保證內部供給足夠，那麼外部糧價不正常波動，被國外高價糧割韭菜的可能性就不大。

例如中國的很多資源價格，經常是與國際脱鈎的，國際資源商要高價賣給中國，不容易。目前的世界糧食行業，行業巨頭也已經遠遠不止四個，如中國的中儲糧、中糧，東南亞的豐益國際（金龍魚母公司）。巴西的JBS，出於保護主義，世界糧食大國都有非常強力的國家糧食運營機構，日本有農協，而印度和俄羅斯也是國家資本主導糧食進出口貿易。當然，對於自身農產品生產能力低的國家來説，如果因為疫情造成的生產力下降，影響了本國的生產，那麼這些國際化糧食巨頭就有可以發揮的空間了。

ABCD的聞名只是因為它們是美國公司，業務全球化，非國家控制，其中兩個還是上市公司，它們在進出口里佔的份額確實大，但大多數人口大國農業的自給率都不低。而且，ABCD的價格影響力也僅限於它們各自聚焦的少數板塊，如Cargill的谷物，ADM的油籽，邦吉的大豆等，因為農產品的品類很多，而且有一定的替代性，而這些公司目前都已經陸續處於多元化運營、全產業鏈的狀態，因此，單一商品的價格上漲也並不能造成這些公司的業績爆發。
 

資料來源：長江證券、ADM的多元化產品
 

資料來源：瘋投日記，嘉吉的商業模式

總體而言，四大糧商的產品銷售量佔全球糧食貿易量大，但佔消耗量的比例其實很小。這也造就了，糧商們的業績很難存在高的周期彈性，去到很高的淨利潤率。如果我們看看ADM和邦吉的財報和過去10年的糧食價格走勢，也能發現其周期不彈性的問題。

上一輪農產品的價格高峰發生在2008和2012年，而這在2012年，ADM創歷史最高營收900億。
 

但是利潤呢？
 

沒多大影響關係。而邦吉的結構也差不多，而在最新一個季度的財報會議上，邦吉也直言，糧價過快的上漲對公司的利潤是不利的。因此當前局勢下，糧食巨頭們的業績可能不會像糧價一樣爆發，而這些糧食巨頭也清楚，沒多大周期性的話，目前高營收低利潤率的結構並不理想，多元化正是爲了擺脫這一格局而做的。

它們更需要看齊的是雀巢。瑞士雀巢，世界第一的食品飲料公司，在農產品收儲的下游，雀巢經常是與ABCD同場競爭的對手，而在產品銷售上，雀巢也經常是四大糧商的採購商，但我們看到雀巢的報表結構，確實非常優秀，收入和國際糧商們差不多，但達到10%以上的利潤率。
 

為什麼呢？我們一般也很少將雀巢和ABCD相提並論，但仔細想想，雀巢提供的一般是品牌食品飲料：咖啡、牛奶、奶粉、水、飲料、冰淇淋、餅乾。有很強的品牌力。
 

而ABCD，更多的產品是食物原料和中間原料，如麪粉、油籽等，大家對其沒有什麼品牌認知。説到底，還是一個消費品還是周期品的模式，而農產品，又經常存在周期不彈性。也正因如此，四大糧商的長期回報在美股里是很差的。因此，關於四大糧商長期視角的投資，我們還是應該聚焦於，誰能往雀巢的路徑去走，把現在的利潤率提起來，想想看，2%的淨利潤率提到5%，就對應了150%的利潤增長，但這涉及到整個商業模式的改變，對品牌的塑造，消費者心理認知，因此，對於糧食巨頭，從類似的大宗商品周期股向消費股轉化，有很長的路要走。

二．短期的機會

但短期視角提出了一個問題，四大糧商周期不彈性的問題能否解決？其實也可以，首先是轉嫁，終端提價，把麪粉食用油等的價格也提起來，但這個要看消費者怎麼想了，但總體不要指望利潤爆發，這是不現實的。

另外還有一個方法，既然這些公司的價值是供應鏈，那麼，參考某些周期性公司的做法，壓縮產能，控制生產速度，或者説囤積居奇，那麼也可以產生巨大的利潤，但是這種做法，幾十年前可能能用，現在有很大的道德風險，這是非常不人道主義的行為。這也解釋了為什麼糧食企業有周期不彈性的問題，糧食價格大幅波動就對社會安定不利，糧食是最重要的大宗商品，必須保證其供需平衡優先級在所有大宗商品之上。其余的農業附屬產品，化肥、種子等，可能都有同樣的問題。等到真的產生巨大的長期糧食短缺，糧食價格的漲幅可能比任何大宗商品都強，但這沒有任何人想看到。因此下注糧食作物的周期性上漲，本身可能不是很好的方向，也許要賺錢還是隻能購買期貨博弈價格。對於四大糧商，未來的預期還是多元化轉型。

因此，現在的ADM和BUNGE業績可能未必會像糧價一樣爆發，但是，從估值的角度看，它們依然很低，都不到20倍的PE，不超過0.5倍的PS，不到2倍的PB，而且，兩家公司都有保底的分紅，每年2%左右的股息率，很多人也許並不是因為糧食漲價而買入，而只是在加息條件下對這種固定分紅公司的投資加大而已。ADM和邦吉都是近似於固定收益式的增長型分紅
 

總結一下，糧食確實在通脹和戰爭的背景下出現了價格動盪，但是這最終的價格上漲大部分還是農民收益，這是合理的價值分配，國際巨頭也不太應該獲得太多。而且，跟其他大宗商品相比，糧食短缺必然導致人道主義危機，社會劇烈動盪，我們還是希望看見平穩的糧食價格。賭糧價上漲，不值得也不應該。