歷史上，高油價都是如何回落的？

地緣政治衝擊疊加強基本面，原油價格近期在高位劇烈波動。由於油價可能對通脹和經濟產生負面影響，其趨勢性回落對於行業配置、利率走勢等均有指徵意義。簡要回顧歷史上油價都是怎樣從高點回落的，我們有如下結論：

鑑於油價和經濟密切相關性，一定程度上高油價容易催化出內部的負反饋，高位越久，風險越大，回落方式更激烈。早期油價的負反饋，主要是政治壓力迫使供給端問題緩解（三次石油危機）；后期則集中在經濟衰退（次貸危機）、貨幣收緊（2018年加息）、金融市場動盪（互聯網泡沫）等，並且往往伴隨着產油國增產搶份額的負激勵。

展望今年，若俄烏衝突短期趨於緩和，聯儲加息、經濟下行、市場波動背景下，油價或回落至80美元左右中樞波動，一旦俄烏衝突超預期發酵，油價或先快速上衝后急速跌落。

（1）1974年：多國努力解除禁運，化解第一次石油危機

中東戰爭引發禁運，油價趨勢性站上兩位數。第四次中東戰爭爆發引發石油市場動盪。1973年10月，埃及軍隊渡過蘇伊士運河向以色列發起進攻，第四次中東戰爭爆發。OPEC阿拉伯成員國決定實施選擇性禁運，每月減少出口5%，以打擊以色列及其支持者。原油價格從每桶3美元左右躥升至持續上升至1974年的11.65美元。

油價上漲對全球經濟造成巨大打擊，多方努力解除禁運，油價得以企穩。油價上漲、通脹飆升、經濟承壓，各國立場迅速轉變。軍事上，歐洲和日本決定支持阿拉伯，要求以色列撤軍；美國提出逐步解決的外交政策，分別與埃及和以色列談判並施壓。能源政策上，西方主要工業國家創建國際能源機構，應對危機衝擊。此外，美國也向沙特進行施壓，由於沙特在經濟及安全上高度依賴美國，態度開始妥協，並限制OPEC其他國家提價。各方努力下，石油禁運於1974年3月18日的維也納會議上被取消，此后原油價格趨於平穩。

（2）1981年：增加供給，限定需求，緩解第二次石油危機

兩伊戰爭重創伊朗石油出口，油價瘋漲。1978年底，伊朗親美國王巴列維下臺，1980年9月伊朗和伊拉克爆發長達八年的兩伊戰爭。伊朗內政陷入混亂導致石油生產受到衝擊，產量從最高每天500萬桶以上降至最低降至100萬桶以下，引起國際石油搶購，油價自13美元/桶最高漲至40美元/桶左右。

OPEC內外增加供給，需求國嚴格限制進口，油價壓力得以緩解。本次油價回落，主要依靠各國在供需兩面採取的應對措施有關。需求方面，1979年，國際能源機構成員國在東京召開首腦會議，訂立石油進口目標，緩和市場壓力。各國確定將1979作為石油基準年，綜合經濟增長率等因素確定至1985年石油進口量。美國1979年每天820萬桶，至1985年限制在850萬桶，日本限制在每天630-690萬桶，歐共體限制在每天940萬桶。供給方面，以沙特為首的OPEC和非OPEC都在提升產量，同時爲了搶佔份額大幅降價。

（3）1991年：增產迅速響應，平定第三次石油危機

海灣戰爭后禁運制裁，油價再度衝高。1990年8月，伊拉克入侵科威特，引發美國等34個國家與伊拉克之間的海灣戰爭。伊拉克攻佔科威特后遭到禁運制裁，世界石油供應總量驟降20%，油價自1990年7月底每桶20美元漲至10月的每桶40美元。

增產計劃迅速啟動，油價很快回落。第三次石油危機持續時間較短，核心在於國際能源機構和OPEC迅速發揮調節作用。1991年1月，國際能源署啟動應急計劃，每天將儲備原油250萬桶投放全球市場。同時，以沙特為首的石油生產國提高產量，沙特每日增產100萬桶。全球石油供給得到穩定。

（4）2000年：互聯網泡沫和后續911事件將全球拖向衰退

限產+經復甦推升世紀末油價。1998年以來，全球石油市場供過於求，石油庫存累積，油價跌至10美元以下。1999年3月OPEC達成限產保價協議，每日減產170萬桶，非OPEC產油國每日減產40萬桶。另一邊，亞洲金融危機后全球經濟復甦，疊加10月份北半球進入需求旺季，共同推升油價漲至30-35美元區間。

互聯網泡沫破滅+9.11事件，全球經濟陷入衰退進而拖垮油價。2000年互聯網泡沫破滅，美國納斯達克指數從2000年的歷史最高點5048一路跌到2002年的1114點，大量人員失業，GDP增速從5%以上降至0附近，油價階段性觸頂並開始震盪回落。隨后2011年的9.11事件再度給需求端帶來打擊，商業往來大幅減少，經濟陷入衰退。原油價格繼續惡化，從2001年8月的26美元每桶跌至年底的16美元每桶。

（5）2008年：歷史最高油價遭全球金融危機終結

全球經濟修復+美元趨勢性貶值，油價在金融危機前達到146美元的歷史高點。互聯網泡沫后，美國房地產進入一輪上行周期，全球經濟也進入到過去20年中最繁榮的一段時期。全球GDP增速從2001年的2.5%一路上行至2007年的5.6%，這是過去50年全球增速最快的一年。與此同時，美元也進入趨勢性貶值軌道，從最高120左右至降至70。油價迎來史上最強牛市，自2008年2月突破每桶100美元，很快在7月到達每桶146美元。

金融危機下，全球經濟陷入近三十年首度負增長，油價急速下跌。短暫大幅飆漲后油價很快劇烈回調。隨着金融危機的持續，發達經濟體GDP增速持續放緩，2009年均進入負增長，原油需求下降，未來的擔憂進一步打擊油價前景。不到半年時間，油價從歷史高位跌至40美元每桶，調整幅度達到70%。

（6）2014年：美國頁岩油開始淨出口，成本中樞下移

量化寬松+減產協議，油價長期在100美元左右震盪。金融危機后，各國採取量化寬松政策向市場注入資金，經濟刺激計劃亦提振復甦信心，OPEC亦執行每天減產500萬桶計劃，油價開始回升。2011年1月，中東及北非地區爆發「阿拉伯之春」運動，影響了原油的出口，敍利亞、也門等地區原油產量下降。2012年美國及歐盟對伊朗實施全面制裁，伊朗石油出口從2011年的每天250萬桶下降至150萬桶。此后至2014年間，油價在80-110高位震盪。

頁岩油革命改變供給格局，成本下移將油價中樞拉低。美國自1980年起就不斷斥資發展頁岩油的開採技術以降低成本。歷經30年的發展，美國頁岩油開採成本在2014年創新低，由原油進口國成為原油淨出口國。同時，非OPEC產油國原油產量也穩步提升。由於擔憂份額下降，OPEC也於2014下半年開始增產。油價迅速下了一個臺階，至40-60美元的中樞。

（7）2018年：加息縮表，貿易衝突，經濟回落，負反饋紛至沓來

全球經濟小周期上行+減產協議，油價短期再度衝高。供給端，2016年底OPEC與俄羅斯等達成減產協議，每日減產120萬桶；2018年5月，美國退出伊朗核協議並宣佈對伊朗實施最高級別的經濟制裁，引發石油供應緊缺擔憂。與此同時，2016-2017年全球貿易復甦，2018年特朗普減税支撐美國消費。油價在2018年四季度達到85美元高點。

貨幣、貿易、經濟多重利空，油價階段性築頂。2018年實際上利空因素已經在不斷累積。首先，美聯儲全年加息4次，縮表也進行了一年有余，美國間歇性出現流動性衝擊。其次，中美、歐美等頻繁出現經貿摩擦，關稅制裁重創全球貿易前景。第三，全球經濟強弩之末，美國在特朗普減税刺激后無以為繼，PMI在60高位震盪一年后迅速跌落至50以下。最后，沙特於2018年4月宣佈增產至每天1000萬桶，同時俄羅斯等非OPEC國家也進行效仿。2018年底，油價再度回落至40-60美元區間。