國軒高科(002074)：順零碳「國」勢 秉「軒」昂之志

　　國軒高科：鋰電池全場景覆蓋的行業先驅國軒高科成立於2006 年，至今從事鋰電行業的研發、生產已超過十五年。公司自成立初期便涉足動力電池領域，配合江淮、北汽等車企推動了國內新能源車的產業化；2015 年公司借殼東源電器完成在A 股上市；2020 年與大眾中國簽署非公開發行股票、股份轉讓協議，大眾中國持有公司26.47%的股權成為第一大股東，並簽署戰略合作協議，開啟公司發展的新篇章。

　　公司制定了「做精鐵鋰，做強三元，做大儲能」的產品戰略，並覆蓋方形、軟包、圓柱三種分裝工藝；業務方面，覆蓋乘用車、商用車動力電池，儲能電池，低速車及電力/通信儲能市場。

　　如何看大眾入局：揚長補短，穩定中長期預期

　　國軒高科是注重研發投入的鋰電池企業，早期的客户佈局也可驗證公司底藴。不過2019-2020年確實也面臨自身經營的瓶頸，對公司出貨份額、盈利能力構成負面影響，原因一是政策波動、產品迭代帶來的技術路線不確定性，二是在工程化與管理方面存在一定的短板。大眾中國的入局，成為國軒高科補足短板的重要突破，作為全球汽車五大集團之一，大眾擁有一套全員全過程質量保證體系，通過明確職能、全過程管理和質量規劃等方法提高公司整體內控水平；此外大眾明確的技術方向和材料迭代體系，也有助於國軒高科完成穩步的技術升級。

　　如何看出貨趨勢：大眾背書，鐵鋰與海外齊飛

　　大眾中國入局后，國軒高科揚長補短，進入新的發展階段，從產能擴張上看，2021 年底公司產能達到45-50GWh 的規模，2022 年底產能達到100GWh 左右的水平，2025 年目標達到300GWh。我們認為公司的出貨增長將以大眾為基本盤，借力於大眾品牌、品質背書以及磷酸鐵鋰技術優勢，實現國內外增量客户的拓展：1）大眾集團計劃2025 年全球新能源車交付量超300 萬輛，其中150 萬輛將在中國交付，其中與國軒高科合作密切的安徽大眾有望在2025 年前后形成30 萬輛的年化產能，對應電池需求有望達到25-30GWh，如果再考慮公司與南北大眾的潛在合作，大眾集團歐洲的項目的深度參與，將形成公司放量的基本盤。2）近兩年國內新能源車市場呈現磷酸鐵鋰回潮的趨勢，國軒高科在磷酸鐵鋰市場具備一定的比較優勢，公司發佈了210Wh/kg 電芯能量密度的軟包鐵鋰產品方案，採用JTM 技術后標準電池包能量密度將達到160Wh/kg。3）新客户拓展方面，2021 年公司與零跑、威馬、合衆等達成戰略合作，也進入長城汽車的供應鏈體系，更是在海外進一步取得重大突破，在美國市場配套上市汽車公司。

　　如何看盈利拐點：縱向佈局，鋰資源自供領先

　　近兩年對鋰電池企業盈利影響最重要的因素是鋰資源的縱向一體化佈局，國軒高科在電池企業中表現領先。鋰礦方面，公司與宜春礦業成立合資公司，目前已經公告的是白水洞、水南礦段兩大項目；碳酸鋰冶煉方面，公司收購的科豐具備2 萬噸產能，宜春國軒鋰業在宜豐、奉新也將分別擴產5 萬噸冶煉產能。按照公司碳酸鋰產能規劃及股權激勵對應的收入指引，大致估算國軒高科的鋰資源自供比例來看，在不考慮權益比例的情況下，公司2022Q2 后即將達到40%左右，2023 年有望達到60%-70%，將帶來可觀的盈利彈性。

　　風險提示

　　1、行業競爭格局惡化；

　　2、鋰資源價格波動。