流動性經濟學｜美聯儲的滅火行動：超越「白芝浩規則」

接上篇：《流動性經濟學｜重温全球金融危機：從地產繁榮的終結談起》（2022-07-24，澎湃商學院）

美聯儲的滅火行動是最迅速的（圖1）。巴黎銀行事件之后，伯南克開始研究在9月18日例會之前緊急降息的可能性。美聯儲的老兵、理事會副主席唐納德·科恩（Donald Kohn）擔心提前降息會加劇投資者的恐慌，建議在例會上一次性降息0.5個百分點。9月18日例會宣佈降低聯邦基金利率0.5個百分點，從2006年7月以來的5.25%降至4.75%，也開啟了新一輪降息周期。當時，FOMC的一些鷹派成員是持反對意見的。他們更傾向於降0.25個百分點。因為當時，美國經濟的基本面依然強勁，季調后的失業率低於5%，而原油價格上漲開始引發對通脹的關注。事后看，直到2008年7月，美國通脹率才觸頂（CPI同比增速5.6%，核心CPI增長率為2.5%）。

圖1：美國政府聯合開展的「滅火行動」

根據「白芝浩規則」（Bagehot rule），在出現流動性衝擊時，美聯儲應發揮「最后貸款人」職能，但要收取懲罰性利率。貼現窗口就是為此而設立的。考慮到污名化問題，在降息的同時，美聯儲還持續壓縮貼現率與聯邦基金利率的利差（從1%壓縮到了0.25%），以緩解借款人的擔憂。

「開門迎客」的效果並不理想。為此，美聯儲超越了「白芝浩規則」，創造性地實施了兩項工具：定期拍賣工具（Term Auction Facility，TAF）和央行流動性互換（Liquidity Swap Line, LSL）。前者是升級版的貼現窗口，不僅延長了貸款期限，還用市場化的拍賣利率替代了固定的懲罰性利率。外國銀行在美國的分支機構無法為儲户辦理存款保險業務，更容易遭到擠兑，對資產的流動性需求更高。與此同時，海外美元流動性短缺問題也很嚴峻。央行流動性互換工具就是為此設立的——各央行可以以本國貨幣為抵押向美聯儲借美元，再貸給本國的金融機構，也能間接緩解美國本土的流動性壓力。從2008年1月開始，財政部也開始實施一些常規的減税計劃（規模1500億美元），但並未增加開支。

為救助貝爾斯登，美聯儲打了法律的擦邊球。1932年在《聯邦儲備法案》中增加的13（3）條款授權美聯儲在「異常和緊急情況下」，在「得到滿意的保證」和證明借方無法通過其他渠道獲得資金的前提下，只要獲得5個或以上美聯儲理事會成員的同意，就可以直接向任何個人或企業發放貸款。這些限制性條款是爲了保護納税人的利益，因為任何虧損都會減少美聯儲上繳給財政部的利潤，增加財政赤字。

爲了繞開限制條件，美聯儲創造了一個名叫「少女巷」（Maiden Lane）特殊目的機構（SPV），通過向少女巷注資，再由其收購摩根大通持有的貝爾斯登的價值300億的股票，間接實現救助貝爾斯登的目的。3月11日，美聯儲宣佈了幾項新的流動性管理措施，除了增加貨幣互換額度以外，更重要的是新設了定期證券借貸便利（Term Securities Lending Facility，TSLF）。通過TSLF，借方可以兩房的抵押貸款支持證券或「其他私營品牌抵押貸款支持證券」為抵押，向美聯儲借國庫券，再以國庫券為抵押品在回購市場上融資，一方面緩解機構的流動性和資產拋售壓力，還有利於引導資金向實體經濟部門流動。3月16日，美聯儲理事會批准設立了一級交易商借貸便利（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）。一級交易商可像商業銀行一樣向美聯儲借款，合格抵押品範圍比TSLF更廣泛。在化解貝爾斯登風險之后，市場迎來了短暫的平靜。次貸抵押資產價格小幅反彈，非次貸ABS和銀行的信用利差不再創新高，銀行間市場流動性壓力也有所緩解。雷曼和AIG的雙重衝擊徹底凍結了貨幣市場的流動性，交易商無法履行金融中介職能，美聯儲只能充當「最后交易商」（dealer of last resort），發揮金融中介職能（圖2）。滅火行動進入最后攻堅階段。在主要儲備基金跌破面值后，爲了向貨幣市場基金和商業票據市場提供流動性，美聯儲設立了商業票據融資工具（Commercial Paper Funding Facility，CPFF）和資產支持商業票據（Asset-based CP，ABCP）貨幣市場基金流動性工具：前者可直接向借款人貸款（包括外資銀行）；后者先向銀行提供準備金，再由銀行購買貨幣市場基金持有的商業票據。效果立竿見影，沒有更多的貨幣市場基金跌破面值。

圖2：美聯儲作為「最優交易商」的職能

在早期的救助行動中，爲了控制FFR，美聯儲需要保持準備金數量不變（reserve-neutral），故在發放貸款的同時會出售國庫券，體現在美聯儲資產負債表中，其實只是資產結構的變化——增加對金融機構的貸款，減少相等規模的國庫券。這是一種權宜之計。美聯儲貸款規模的上限是其持有的國庫券規模。在充足準備金框架下，等到無國庫券可借的時候，美聯儲管理流動性的職能也將受限。所以，在眾議院金融服務委員會主席巴尼·弗蘭克問伯南克美聯儲從哪里找到850億美元貸給AIG時，伯南克説：「我們有8000億美元」。弗蘭克一臉驚愕，不明白美聯儲為什麼有這麼多錢可以支配。這個數字對應的是危機之前美聯儲資產負債表的規模。

雷曼破產后，聯邦基金利率目標下限快速下降至零，美聯儲又啟用了新的「地板機制」維持利率目標，可出借的國庫券規模收縮了近一半，爲了更好的發揮最后交易商職能，美聯儲不得不擴張資產負債表，以增加對金融機構和關鍵的貨幣市場提供流動性（圖3）。

圖3：美聯儲資產結構（2008-2010）

在救助AIG之后，伯南克深知美聯儲的能力是有限的，遂與保爾森、蓋特納等商量，爭取國會授權實施TARP。該計劃是由財政部主導，經長期辯論和多次反覆，10月初終於在國會通過，主要用於向銀行、AIG等系統重要性金融機構注資。與此同時，爲了緩解消費信貸市場的困境，美聯儲再次啟用13（3）條款，創建定期資產支持證券貸款工具

（Term Asset-backed Securities Loan Facility，TALF），支持以信用卡貸款、學生貸款、汽車貸款和小企業貸款為抵押向美聯儲借款。

2009年初奧巴馬政府執政后，迅速出臺了7500億美元的《經濟復甦法案》。蓋特納接替保爾森任財政部長之后，開始對銀行進行「壓力測試」（stress test），估算極端情況下的資本缺口，目的是區分「好的銀行」和「壞的銀行」，降低信息不對稱造成的全面擠兑（蓋特納，2015）。2009年5月公佈的測試結果好於預期。在調查的19家最大的金融公司中，9家有足夠的資本應對衝擊，其余10家共需要補充750億美元。

此后，金融機構違約保險成本快速下降，私營部門對投資銀行的信息得以恢復。2008年底，非抵押貸款資產和批發融資市場的流動性狀況都開始好轉。2009年初，批發融資市場的流動性狀況已經恢復到雷曼破產之前。非抵押貸款資產信用的恢復略慢，直到2009年2季度才下降到歷史均值的1個標準差以內（Bernanke，2018）。同時，美國經濟見底，並開啟了漫長的復甦。美聯儲在保持對零利率的前瞻指引下，以此開展了3輪QE，以降低長期利率，支持經濟復甦。

從巴黎銀行衝擊到后雷曼時代，美國政府不斷充實滅火工具箱，綜合運用了國際政策、住房政策、貨幣和財政政策，以及系統性金融政策（流動性計劃、擔保計劃和資本化戰略）應對危機。美聯儲不斷突破傳統政策框架，創設了多項流動性工具，有針對性地為機構和市場注入流動性，重建了信心，在雷曼破產后迅速撲滅了大火。但「功勞簿」上不只有美聯儲，還有財政部和FDIC等。除了要加強政府內部的合作，還需要國會「確保危機管理者在事態變得非常糟糕之前擁有他們所需要的工具」。

（作者邵宇為東方證券首席經濟學家、總裁助理，陳達飛為東方證券財富研究中心總經理、博士后工作站主管）