美債收益率，「急下」后何去何從？（國金宏觀·趙偉團隊）

報告要點

11月上旬以來，美債利率大幅下行，驅動風險資產價格明顯反彈。美債利率下行，是不是「新」趨勢的開始、后市何去何從？本文分析，可供參考。

一、美債利率快速下行的原因：「通脹預期」快速降温

近期美債利率快速下行，全球權益、商品等資產價格均出現明顯反彈。11月7日至11月25日，10Y、5Y和2Y美債利率分別下行54bp、54bp和30bp，至3.68%、3.85%和4.42%。全球權益市場明顯反彈，主要股指普遍上漲，標普500、德國DAX、法國CAC40、恆生指數，分別上漲6.8%、8.0%、4.6%和8.7%。與此同時，美元指數的快速回落下，主要商品多數收漲。

本輪美債收益率下行，主要觸發因素是10月份通脹數據低預期；通脹的見頂回落、衰退的漸行漸近，導致市場的加息預期大幅下修。11月10日美國公佈的10月CPI、核心CPI數據，雙雙超預期回落。核心通脹見頂的「曙光」，使得市場的加息預期顯著下修。11月7日至25日，市場隱含12月加息75bp的概率由80.6%驟降至24.2%；10年期美債利率也隨之快速回落。

二、長端利率快速下行，對基本面邏輯或有一定透支

從短期利率來看， 2年期美債利率通常緊跟美聯儲終點利率變化，而近期則與美聯儲加息路徑出現較大偏離。11月7日以來，市場隱含的美聯儲加息終點利率小幅回落13bp至5.00%，而2年期美債利率則大幅回落29bp至4.42%。其隱含了美聯儲將在12月加息不足50bp、且隨后將結束加息周期的預期，與美聯儲點陣圖、官員暗示的，仍將至加息65bp的預期有分化。

從期限利差來看，10Y-2Y美債期限利差也走到了歷史極值水平，同樣存在對基本面過度反應之嫌。歷史回溯來看，1988年以來、歷次美國經濟步入衰退前，10Y-2Y美債利率倒掛深度通常不超過50bp；而11月7日以來，10年期、2年期美債利率分別下行54bp和30bp，導致10Y-2Y美債利差的倒掛進一步加深至74bp，反映市場對經濟與通脹預期已有很大程度下修。

三、美債利率中短期或仍有反覆，情緒擾動在所難免

供給影響下通脹中短期仍將維持高位，近期美聯儲官員態度也普遍「偏鷹」；而美債市場「深度」的下降，或將放大短期擾動的市場反應。短期可能的擾動：1）勞動力供給彈性受限，使貝弗里奇曲線右移，或導致薪資增長更為剛性；2）美油產量受限，疊加俄油制裁、OPEC+減產影響，油價回落空間有限；3）鮑威爾等多位官員均對終點利率做出了4.75%以上預測。

未來一段時期，盈利端的影響逐步顯現，或導致美股市場波動依然較大。歷史回溯來看，受盈利下滑拖累，衰退初期的1-2個季度，美股多面臨調整風險。中短期因素影響包括：1）美股企業盈利與GDP為同步指標，美國經濟步入衰退時，美股企業盈利或仍將面臨調整；2）美元的韌性對美股海外收入形成明顯侵蝕，三季度標普500指數成分股海外收入佔比已回落至31%。

風險提示：美聯儲貨幣政策收緊超預期、海外經濟衰退超預期

報告正文

1、美債利率快速下行的原因：「通脹預期」快速降温

近期美債利率快速下行，全球權益、商品等資產價格出現明顯反彈。11月7日至11月22日，10Y、5Y和2Y美債利率分別下行54bp、54bp和30bp，至3.68%、3.85%和4.42%。全球權益市場明顯反彈，主要股指普遍上漲。截至11月22日，主要股指普遍上漲，標普500、德國DAX、法國CAC40、恆生指數分別上漲6.8%、8.0%、4.6%和8.7%。商品市場多數上漲，其中鐵礦石領漲，上漲幅度超15%。外匯市場美元指數走弱，截至11月25日，英鎊和歐元兑美元分別升值6.24%和4.45%，至1.2090和1.0397。

本輪收益率下行，主要觸發因素是10月份通脹數據低預期。11月10日美國公佈10月CPI、核心CPI數據，雙雙超預期回落。其中CPI同比上漲7.7%，低於預期的7.9%、前值的8.2%，為1月份以來最低水平；剔除食品和能源價格后，10月核心 CPI 同比上漲6.3%，低於預期的6.5%、前值的6.6%。11月15日公佈的美國10月PPI同比增長8.0%，同樣低於預期的8.3%。核心通脹見頂的「曙光」，驅動10Y美債利率快速回落，數據公佈后從 4.1%快速回落30bp。

通脹的見頂回落、衰退的漸行漸近，導致市場的加息預期下修；此外，海外央行的交易行為也有一定影響。通脹的見頂回落，使得市場的加息預期出現了顯著下修。11月7日至25日，市場隱含加息75bp的概率由80.6%驟降至24.2%；加息終點利率的預期也由5.13%下修至4.99%。與此同時，隨着美元指數的回落，前期貨幣保衞戰下，海外央行拋售美債、干預匯市的行為也得到暫緩。

2、長端利率快速下行，對基本面邏輯或有一定透支

經驗顯示，市場利率一般領先政策利率1-2個季度；近期美國債市總體偏樂觀，有歷史規律可循。歷史回溯來看，在1982年以后，美聯儲將中介目標由數量型目標M2增速轉向價格型目標貨幣市場利率。此后的6輪加息周期里，10Y美債收益率多領先政策利率約1-2個季度見頂。相對特殊的2006年，在地產風險隱現時加息戛然而止，10Y美債利率與政策利率同步見頂。本輪美國宏觀指標的「外強中乾」，或指向美聯儲加息操作或止步於明年上半年；美債利率見頂的市場預期開始發酵，樂觀情緒驅動下長端美債利率快速回落。

然而，近期市場樂觀情緒的反應過快，與基本面或有背離；以2年期美債利率為例，其與終點利率偏差過大。歷史來看，2年期美債利率通常緊跟加息終點利率變化；而在近期，兩者間出現了明顯的分化。11月7日以來，聯邦利率期貨隱含的美聯儲加息終點利率小幅回落了13bp至5.00%，而2年期美債利率則大幅回落30bp至4.42%，其隱含了美聯儲在12月加息不足50bp、且隨后將結束加息周期的市場預期，與美聯儲點陣圖、聯儲官員暗示的加息路徑大相徑庭。

10Y-2Y美債利率的期限利差同樣也走到了歷史極值水平，同樣存在對基本面過度反應之嫌。歷史回溯來看，1988年以來、歷次美國經濟步入衰退前，10Y-2Y美債利率倒掛深度通常不超過50bp；而11月7日以來，10年期、2年期美債利率分別下行54bp和30bp、至3.68%和4.42%，導致10Y-2Y美債利差的倒掛進一步加深至74bp，反映市場對經濟與通脹預期已有很大程度的下修。

3、美債利率中短期或仍有反覆，情緒擾動在所難免

供給影響下，人力與資源價格中短期下行空間有限，導致中短期高通脹仍將持續一段時間。1）從就業市場來看，即便未來就業需求下滑，供給彈性受限，使得「貝弗里奇」曲線長期向右偏移，或將導致薪資增長更為剛性、推升通脹。2）從能源價格來看，美國頁岩油企資本開支的剛性導致新鑽井增長緩慢、庫存井不斷消耗，同時油田品質的下降，也導致單井產量的下滑拖累了美油產量的增長；疊加俄油制裁、OPEC+減產協議的影響，供給剛性下油價回落空間有限。

美聯儲官員近日表述上來看，整體態度依然偏鷹；12月議息會議前后預期仍可能有擾動。美聯儲主席鮑威爾表示，明年峰值利率水平可能高於9月點陣圖顯示的4.65%這一水平；聖路易斯聯儲主席布拉德表示，終點利率至少要上升至5.00%-5.25%，纔有可能達到「充分限制」讓通脹重回2%的水平；其他多位官員也均對終點利率做出了4.75%以上預測。今年前6次美聯儲議息會議前后，10Y美債利率多趨於上行。12月議息會議點陣圖潛在的調整，與市場對終點利率預期的再修正，或將帶來走勢和終點利率較一致的中短端利率再度上行。

美國政府債券的流動性壓力指數創近2010年以來新高，反映市場「深度」下降，短期預期擾動時市場波動易被放大。疫情期間，美國國債余額大幅攀升，而一級交易商的資產負債表規模卻並未相應擴張。做市商對激增美債的吸納能力不足，導致美債市場深度快速下降，美債流動性壓力指數在10月31日一度上行至3.07，創2010年8月以來新高。市場「深度」不足，容易加劇美債市場波動，截至11月22日，美債隱含波動率指數為133.53，處於2008年以來高位。

股票市場還需留意盈利下滑可能帶來的影響。歷史規律顯示，受盈利下滑拖累，衰退初期的1-2個季度，美股多仍面臨調整風險。向后看，經濟下行壓力下，生產率下滑、海外收入減少均可能對美股盈利端造成衝擊。1）歷史上看，非農生產率與EPS走勢多為同步指標，2022年Q2美國非農生產力同比增長-2.4%已回落至十年低位，或顯示盈利下修仍未結束；2）美元的韌性對美股海外收入形成明顯侵蝕，三季度標普500成分股海外收入佔比已回落至約31%。

經過研究，我們發現：

1） 11月7日至11月25日，10Y、5Y和2Y美債利率分別下行54bp、54bp和30bp。本輪美債收益率下行，主要觸發因素是10月份通脹數據低預期；通脹的見頂回落、衰退的漸行漸近，導致市場的加息預期大幅下修。11月10日美國公佈的10月CPI、核心CPI數據，雙雙超預期回落。核心通脹見頂的「曙光」，使得市場的加息預期顯著下修。

2） 近期市場樂觀情緒的反應過快，與基本面或有背離。1）從短期利率來看， 2年期美債利率通常緊跟美聯儲終點利率變化，而近期則與美聯儲加息路徑出現較大偏離。11月7日以來，2年期美債利率回落至4.42%，其隱含了美聯儲將在12月加息不足50bp、且隨后將結束加息周期的預期，與美聯儲點陣圖、官員暗示的預期有分化；2）從期限利差來看，10Y-2Y美債期限利差也走到了歷史極值水平，同樣存在對基本面過度反應之嫌。

3） 供給影響下通脹或將持續一段時期，近期美聯儲官員態度也普遍「偏鷹」；而美債市場深度的下降，或將加劇粘性通脹、終點利率預期對市場的擾動。1）勞動力供給彈性受限，使貝弗里奇曲線向右偏移，或導致薪資增長更為剛性；2）美油產量受限，疊加俄油制裁、OPEC+減產協議的影響，油價回落空間有限；3）鮑威爾等多位官員均對終點利率做出了4.75%以上預測。

4） 未來一段時期，盈利端的影響逐步顯現，或導致美股市場波動依然較大。歷史回溯來看，受盈利下滑拖累，衰退初期的1-2個季度，美股多仍面臨下調風險。向后看，經濟下行壓力下，生產率下滑、海外收入減少或對美股盈利端造成衝擊。1）美股企業盈利與GDP為同步指標，經濟衰退時面臨下調；2）美元韌性對美股海外收入或仍有侵蝕。

風險提示：

1、美聯儲貨幣政策收緊超預期：通脹率高居不下、就業市場韌性仍在，可能會導致美聯儲貨幣政策收緊超預期，持續大幅度加息。

2、海外經濟衰退超預期：持續大幅加息，可能帶來海外經濟體需求的快速惡化，疊加能源價格居高不下，經濟步入深度衰退。 

趙偉團隊介紹

研究報告信息

證券研究報告：美債收益率，「急下」后何去何從？

對外發布時間：2022 年 11 月 27 日

報告發布機構：國金證券研究所

參與人員信息：

新書推介

作者從經濟、政治、文化和資本市場運作等各個維度展開分析，嘗試釐清中國經濟結構轉型的核心命題，以及轉型過程中藴藏的市場投資機遇。

法律聲明

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