新三板掛牌私募冰火兩重天：有人境外上市，有人遭遇困局

　　信中利汪潮湧詳解民營私募困局，寄望政策轉向

　　11月29日，天圖投資（833979.NQ）公告，已通過港交所上市聆訊，這意味着首家在「新三板+H股」兩地掛牌和上市的本土私募股權機構離我們越來越近。

　　天圖投資只是年內私募股權機構們衝刺境外市場的一個代表。此前，私募巨頭德太資本（TPG）於1月登陸納斯達克，亞洲私募股權公司太盟投資（PAG）也在3月向港交所遞交上市申請。此外，全球最大消費私募基金路威凱騰（L Catterton）、PE巨頭CVC資本等也都傳出IPO計劃。

　　一羣人的資本狂歡映襯出另一羣人的落寞。同爲三板掛牌的私募股權機構信中利（833858.NQ）卻面臨着連年虧損和訴訟纏身的不利局面。在努力轉型的同時，董事長汪潮湧寄希望於政策轉向。

　　此前汪潮湧曾對第一財經獨家迴應稱，「公司在努力轉型」，並表示是在「向實業轉型」。此后他進一步向記者表示，「目前將主要精力放在賦能投資和科技實業項目孵化上」。

　　對於目前遭遇困境的原因，汪潮湧認為是「創投行業所普遍面臨的期限錯配」以及監管政策變化。「三板從2016年到現在一直不讓掛牌的創投公司再融資，A股也不讓創投公司借殼重組，當年投資我們三板公司的股東無法退出，從而引發回購訴訟，希望未來政策會支持創投機構。」

　　曾扎堆上市三板

　　11月29日晚，天圖投資發佈公告稱，10月13日公司收到中國證監會出具的批覆，覈准公司新發行不超過1.99億股境外上市外資股，每股面值人民幣1元，全部為普通股。完成本次發行后，天圖投資即可到香港聯交所主板掛牌上市。

　　企查查信息顯示，天圖投資創始於2002年，是國內最早從事股權投資的專業機構之一。天圖投資率先專注於消費品領域的投資，所投項目涵蓋了創新消費、新型零售、消費金融三大消費升級方向。公司於2015年在新三板掛牌。

　　2015年，兩大私募巨頭九鼎集團和中科招商雙雙在新三板獲得百億融資，而信中利作為中國最早成立的VC/PE機構之一，也於同年10月正式掛牌新三板，成為「中國海歸創投第一股」。

　　按照股轉系統統計數據，2015年新三板全市場合計融資金額為1216.17億元，其中九鼎集團和中科招商就佔了200多億元。在這兩家的賺錢效應引導下，當年年末新三板在審私募機構增至20家左右。

　　獲得融資之后，不同機構採取的策略不同。一位私募股權律師對第一財經表示，九鼎集團是直接控股上市公司，而中科招商則在A股舉牌了一批上市公司。

　　開啟「買買買」模式的中科招商2015年獲得了業績大豐收。當年投資活動產生的現金流量淨額較2014年度變動比例達13474.07%，公允價值變動收益佔年度營業總收入的比例達75.99%，對比之下，中科招商2015年管理費收入佔總收入比例僅為18.87%。

　　「水能載舟亦能覆舟」。「管理費收入與業績報酬之和須佔收入來源的80%以上」，因不符合股轉系統私募整改新規的這項規定，直接宣告了中科招商被強制終止掛牌的命運。

　　很快私募股權機構在新三板的掛牌潮戛然而止。證監會2015年12月表示：「迫切需要加強對此類私募基金管理機構的監管，暫停私募基金管理機構在全國股轉系統掛牌和融資，並對前期融資的使用情況開展調研。」

　　2017年末，富海銀濤、擁灣資產、銀紀資產、中科招商、達仁資管等機構摘牌。還有的機構則對私募基金管理業務進行了拆分。

　　創投機構證券化的利弊

　　「和九鼎控股上市公司的路數不同，信中利我認為當初走得還是相對比較穩的。」上述私募股權律師説道。

　　一位信中利LP（有限合夥人）對第一財經表示，開始階段信中利遴選項目的標準還是相對比較嚴格的，但后來對於風控環節的把控「略微有些放松」。

　　不過，彼時的市場大環境似乎都是如此。

　　小郁資產總經理左劍明對記者表示，以前很多機構投資新三板項目時，一開始也是天女散花式投資，「哪個標的能夠拿到份額就投哪個，當年三板就是這麼火，包括九鼎也是這樣，按照片區掃街式投資。」

　　相較之下，天圖投資一直以來的策略是押注賽道，其招股書顯示，截至2021年12月31日，累計投資169家不同垂直領域的消費公司，取得了不錯的結果。

　　截至今年6月30日，在天圖投資所投資的公司中，23家公司的估值已達10億美元。同期，投資標的中超過1/3公司的估值已實現翻番。其中，百果園等4家公司已公開宣佈首次公開發售計劃或已提交上市申請。

　　天圖投資介紹，截至2021年12月31日、2022年6月30日，公司在管基金的平均內部收益率分別為28.2%、20.5%。

　　通聯數據顯示，2019年~2021年，天圖投資歸屬於母公司股東的淨利潤分別為1.36億元、7.06億元、7.35億元，其業績遠遠超過港交所的准入門檻。

　　但創投公司資本化是不是一件好事，不同業內人士看法不一。

　　「LP投資私募管理人，是希望通過項目回報來獲取收益，這種業態是比較健康的。但作為LP，既給私募管理人注資，同時也成為私募管理人的股東，然后期望在資本市場中通過出售股份來獲得回報。這本身就是一個不太健康的業態。畢竟資本市場主要功能以投資主業為主，此舉有金融風險外溢的可能。」私募股權律師對記者説道。

　　據第一財經此前報道，在掛牌新三板之前，九鼎集團曾定向融資35.37億元，並在融資中獨創「管理公司股權置換LP基金份額」的模式。

　　九鼎集團總經理黃曉捷曾稱：「定向增發的對象主要為三類投資者，一是九鼎集團的中高管，二是過往的LP，三是其他的戰略合作伙伴。其中大部分定增對象是昆吾九鼎所管理基金的過往LP。」

　　這種方式使九鼎集團旗下基金的LP退出方式發生了巨大變化，以往通過基金到期而獲得退出，變成了轉讓持有管理公司的股權退出。

　　民營私募困局

　　除了呼籲政策變化，汪潮湧對記者説道：「目前創投/PE行業面臨的普遍問題是期限錯配，絕大部分LP的投資期限不超過五年，不能支持高科技企業需要的投早投小，這個現象會長期存在，也會有越來越多的LP和GP（普通合夥人）之間因為期限錯配和其他原因出現糾紛和訴訟。國內險資的股權資金並不適合創投基金需要的期限和階段，險資希望投比較晚期、退出期限較短的項目，並且要求有保底回報，一般的GP難以滿足。」

　　「我可以理解汪潮湧的處境，作為一家民營老闆做創投確實是很難的，沒有國企背書，第一找錢成本高，第二可能找不到長期穩定的錢。」天達共和律師事務所合夥人黃鵬對記者説道。

　　一位有着國資背景的私募機構合夥人對第一財經表示，大部分頭部機構基金所能拿到的資金年限是「7+2」或「8+2」及以上。

　　一位LP從業者對記者説道：「市場下行，整體資金都是比較緊缺的，長期資金就更少了，從我們的角度來説，肯定要優選一些業績好且投資經驗充足、最好具有國資背景的投資機構。」

　　以中國人壽為例，據清科研究中心數據統計，中國人壽作為LP，選擇外部基金時對管理機構有明顯偏好。總體來説，可分為以下三大類：

　　機構具備國資背景，被投基金往往承擔着一定的政策目標。基金類型以基礎設施基金、FOF基金或扶貧產業基金為主。

　　除投向內部基金外，偏好頭部VC/PE機構，其管理資本量均在百億元以上。這類機構佔比近三成，獲得投資規模合計約180億元。

　　基金由實體企業或旗下投資機構發起設立，投資領域涉及商業地產、養老產業、物聯網或新能源，與保險機構的聯動性較強。從參股基金類型上，以成長基金和基礎設施基金為主，偏好中大型基金。

　　此外，政府引導基金也是目前私募股權機構資金來源途徑之一。

　　「但這類資金附帶的政策要求也很高，除了部分頭部機構，一般GP完成不了，有些錢我們也不敢拿，要求實在太苛刻了，沒做好可能就砸牌子了。」上述私募管理人説道。

　　第一財經梳理發現，4月底紅杉中國與杭州市國有資本投資運營有限公司以及杭州市臨平區政府、臨安區政府以線上線下同時進行的方式，舉辦了紅杉中國人民幣七期科創基金簽約儀式，杭州資本及杭州市臨平、臨安兩區表示將共同出資。

　　「有一部分企業家、創業者賺了錢之后，再把自己賺到的錢拿回來反哺市場，這是一個很好的循環，也是曾經VC資金來源途徑之一。但目前大廠日子過得都不太舒服，很多人都想把錢拿出去，而不是再投資。」一家上市公司投資部負責人對記者説道。

　　不過觀察汪潮湧社交媒體可以發現，縱使面臨諸多困境，這位私募大佬似乎仍未喪失鬥志。

　　汪潮湧社交媒體近期表現活躍，而且對創投領域政策及項目密集關注，並積極為信中利被投企業「搖旗」。

　　比如於11月24日發佈《VC/PE迎退出利好：區域市場「專精特新」專板來了》一文，11月22日發佈「通付盾科技入選江蘇省專精特新中小企業」「捷威動力海綿系統榮獲高工鋰電金球獎‘2022年度創新技術’」「柏睿數據獲‘2022行業信息化競爭力成果’兩項大獎」等文章。

　　隨着疫情管控措施轉彎、經濟復甦，或許這位「目前將主要精力放在賦能投資和科技實業項目孵化上」的私募大佬，又會為信中利蹚出另外一條路。

責任編輯：馮體煒