馮振斌的補藥|漢王藥業IPO：依賴單一產品，研發費率同行墊底，上億拆遷款美化利潤，淨利含金量「腰斬」

　　文/樂居財經 程孟瑤

　　近期，網絡上瘋傳出一份「新冠屯藥清單」，共列出8種藥物，包括四季抗病毒合劑、風寒感冒顆粒、連花清瘟膠囊、蒲地藍消炎片等，中成藥佔據「半壁江山」。

　　疫情的反覆波動，讓中醫藥受到前所未有的關注，連花清瘟更是直接封神，進入多國的抗疫藥品白名單。

　　中醫藥為市場所接受，中藥產業也迎來了新發展機會。乘着中藥概念的春風，老牌中成藥的研發、生產及銷售公司陝西漢王藥業股份有限公司（簡稱：漢王藥業）遞交了招股書擬滬市主板上市。

　　不過，接連走高的營收數據下，是對單一產品依賴性過高；研發費率在同行業公司中墊底；淨利潤含金量「腰斬」。

　　「老字號」漢王藥業疾在腠理，掌舵人馮振斌開出了募資建設中藥基地的「處方「。

　　國「退」民「進」

　　分公司經理躍升實控人

　　漢王藥業起源於1937年的陝西「廣泰和」藥店，前身為陝西省漢中中藥廠。2000年漢中中藥廠改制，漢中市國有資產管理局（即：漢中市國資委）、職工持股會以貨幣和實物資產分別出資315.00萬元、305.00 萬元，共同組建漢王有限，雙方持股比例分別為50.81%和49.19%。

　　樂居財經《穿透IPO》注意到，2002年-2019年，漢王有限經歷6次增資、4次股權轉讓后變更為股份有限公司。在這個過程中，馮振斌、張菊霞夫婦一步步「擠掉」國資，成為公司新實控人。

　　2002年12月第二次增資中，漢江集團以2500萬元貨幣出資認購漢王有限1275萬元註冊資本，一度拿到51%的股份，增資價格為1.96元/註冊資本。

　　而2008年8月，森漢實業以1185萬元認購漢王有限750萬元註冊資本時，增資價格為1.58元/註冊資本；同時，森漢實業還以750萬元受讓了職工持股會持有的24%股權，轉讓價格是在評估價值基礎上，由雙方協商確定為1.25元/註冊資本。

　　本次增資和股權轉讓后，森漢實業成為漢王有限第一大股東，持股比例41.54%，漢江集團持股比例下降至39.23%，漢中市國資委持股19.23%。

　　馮振斌説，「親人和朋友，進入自己的企業，不但不利於其個人的發展，更加不利於企業的發展。」所以，在漢王藥業的直接股東名單中並沒有其妻子張菊霞的名字。

　　不過，馮振斌並沒有撇下有中藥學專業背景的妻子。漢王藥業的大股東森漢實業由馮振斌、張菊霞夫婦分別持股83.25%、16.75%。

　　「地處漢中，中藥材資源豐富，這是中藥企業的最大優勢；資質不錯，有5個國家專利品種；有70年曆史，員工對企業感情深、忠誠度高。」這是馮振斌選擇接手漢王藥業的最大動力。馮振斌入局之前，曾在2001年10月至2008年7月期間出任漢王有限丸劑分公司經理。

　　2019年9月，漢王有限改製爲股份有限公司。截止招股書提交之日，漢王藥業一共有8位股東，分別為森漢實業、漢江集團、漢邦匯金、漢中市國資委4位企業股東，以及馮振斌、王政軍、吳純陽、徐蘭軒4位自然人股東。

　　其中，大股東森漢實業持有漢王藥業37.15%的股份，為控股股東，該公司由馮振斌、張菊霞夫婦共同持有；此外，馮振斌直接持有漢王藥業4.75%的股份，並通過擔任漢邦匯金執行事務合夥人間接控制漢邦匯金所持漢王藥業12.10%股份。

　　綜上，董事長兼總經理馮振斌、董事張菊霞二人共同實際控制漢王藥業54.00%的股份，為公司的共同實際控制人，其中馮振斌作為最終受益人，持股45.27%。

　　二股東漢江集團持股30.08%，該公司為華邦健康（002004.SZ）直接持股84.99%的並表子公司，華邦健康間接持有漢王藥業25.57%股權。2019年和2020年，漢王藥業通過代加工阿苯達唑口服乳劑，從漢江集團合計取得勞務加工費37.18萬元。

　　華邦健康實控人張松山是資本市場備受矚目的牛散，其掌舵的「華邦系」資本目前控制的上市公司，還包括凱盛新材（301069.SZ）、穎泰生物（833819.BJ）、麗江股份（002033.SZ）以及1家新三板掛牌企業秦嶺旅遊（870256.NQ）；而其參股的企業，除了漢王藥業已經兩度遞交招股書，普瑞金、譜新生物均有上市規劃。

　　漢王藥業是一家典型的國有參股民營控股的混合所有制企業，在其持股比例超5%的股東中，漢中市國資委持股11.5%；漢邦匯金作為員工持股平臺有40名有限合夥人，包括直接持股漢王藥業3.12%的王政軍。此人是漢王藥業副董事長，曾是漢王有限職工持股會會員，出資金額15萬元，在森漢實業收購職工持股會時退出，后來又以股權增資20萬元成為漢王有限的股東。

　　徐蘭軒在漢王藥業持股0.65%，其控制的鹽城華泰醫藥有限公司此前是漢王藥業的客户之一，2019年，漢王藥業通過華泰醫藥銷售強力定眩片（規格：0.35g×60 片）產品獲得銷售收入15.69 萬元，佔當年營業收入比重為 0.03%，佔比極低。

　　研發費率墊底

　　委外研發高速增長

　　漢王藥業主要從事中成藥研發、生產與銷售業務。旗下擁有片劑、丸劑、顆粒劑、膠囊劑等12個劑型、116箇中成藥批准文號；其中6個品種為獨家品種，分別為強力定眩片、舒膽片、強筋健骨片、益腦心顆粒、鮮天麻膠囊和金斛酒，主要產品涵蓋心腦血管系統、肝膽科、風濕骨科、消化系統、呼吸系統等領域。

　　其中，強力定眩系列產品是公司收入和利潤的主要貢獻來源。2019年-2022年6月，實現營業收入分別為5.25億元、6.15億元、6.32億元、3.11億元，其佔主營業務收入的比例分別為84.78%、86.97%、86.55%和87.26%；貢獻毛利分別為4.13億元、4.84億元、4.91億元、2.39億元，佔對應毛利額的比例分別為91.56%、92.86%、92.56%、93.29%。同期，該產品的毛利率分別為78.58%、78.63%、77.70%、76.80%，略高於其主營業務毛利率。

　　公開數據顯示，2020 年我國城市公立與城市社區醫療機構終端眩暈藥市場前十大品牌中，漢王藥業生產的強力定眩系列產品市場份額合計達 66.70%，位居細分行業第一。

　　不過，業績依賴單一產品的另一面是其研發費用長年處於低位，有「吃老本」之嫌。2019年至2022年6月，漢王藥業研發費用分別為421.01萬元、414.92萬元、1106.81萬元、299.44萬元，三年半來研發費用合計僅2242.18萬元，不足同期銷售費用9.57億元的零頭。

　　期內，漢王藥業的研發費率分別為0.68%、0.59%、1.51%、0.83%，近三年半均值為0.9%。而同行可比公司中，以嶺藥業研發費率均值為7.18%，漢森製藥研發費率均值為4.35%，粵萬年青研發費率均值為3.12%，新天藥業研發費率均值為2.03%，貴州三力研發費率均值為1.4%。可以發現，漢王藥業的研發費率在同行可比公司中墊底。

　　樂居財經《穿透IPO》注意到，2019-2021年，漢王藥業研發費用中，用於委託外部研究開發費用分別為78.64萬元、224.56萬元和382.03萬元，兩年間增幅385.80%。

　　而同期，主要與公司自主研發相關的研發人員薪酬增幅為24.36%，研發活動投入的原材料金額增幅為229.05%，均低於委外研發費用的增幅。

　　與此同時，漢王藥業的委外研發費用佔總體研發費用的比例，也從2019年的18.68%，上升至2021年的34.52%，增速明顯高於原材料及研發人員薪酬。

　　上億拆遷款美化利潤

　　淨利含金量「腰斬」

　　2019年-2022年6月，漢王藥業分別實現營業收入6.2億元、7.08億元、7.31億元、3.62億元；歸母淨利潤分別為1.55億元、1.79億元、1.81億元、1.73億元，扣非淨利潤分別為1.33億元、1.55億元、1.43億元、7001.46萬元。

　　2020年和2021年，漢王藥業營業收入同比分別增長14.06%、3.3%，歸母淨利潤同比分別增長16.79%、1.09%，扣非淨利潤同比分別增長16.67%、-7.44%。

　　樂居財經《穿透IPO》發現，漢王藥業淨利潤含金量逐漸下滑，扣非淨利佔淨利潤的比例從2019年的86.77%下降至2021年的79.38%。而2022年上半年，該值進一步下降至40%左右，非經常性損益貢獻利潤超過1億元。

　　漢王藥業的非經常性損益主要為政府補助、銀行理財產品收益以及非流動資產處置收益。 2022上半年，公司非經常損益總額高達1.21億元。其中，非流動性資產處置損益為1.12億元，佔比超過90%。而2021年，該值不足1500萬元。

　　據瞭解，這筆資產處置收益，主要為政府因規劃需要徵收公司陳倉西路土地使用權和地上建（構）築物、附着物的補償收益，簡單説，這是一筆拆遷款。

　　2022年1月，漢王藥業與漢中市經濟開發區國有土地收回收購辦公室簽署協議，約定：因城市規劃和興漢新區陳倉路小學、陳倉路初中項目建設需要，政府以貨幣補償方式依法收回收購公司位於漢中經濟開發區北區陳倉西路的土地使用權和地上建（構）築物、附着物等附屬設施，資產處置款 14218.31 萬元（不含搬遷補償和獎勵）。

　　儘管，這筆意外之財補貼了淨利潤，但漢王藥業並未及時拿到足額的現金。截止2022 年上半年末，公司已收到資產處置款 6370萬元，另7000余萬則計入其他應收款。

　　擠掉「水分」后，漢王藥業盈利能力呈逐年下滑態勢。2019-2021年，漢王藥業扣除非經常性損益后加權平均淨資產收益率分別為 35.80%、 28.75%、22.24%。

　　建中藥基地調理「三表」

　　招股書顯示，此次漢王藥業發行計劃擬募資4.83億元，其中有3.54億元將用於現代中藥生產基地遷建項目，佔比約73.29%，剩下資金用於營銷渠道網絡升級建設項目及補充流動資金項目。

　　漢王藥業表示，以上項目能否順利實施將對公司未來的業績增長和戰略發展規劃的實現構成較大影響。

　　現代中藥生產基地遷建項目是漢王藥業的「大項目」。截止2022年 6月，漢王藥業總資產為10.69億元，而該項目總投資高達6.55億元，其中，生產基地遷建項目總投資5.86億元，研發中心升級建設項目投資總額為6926.25萬元。生產基地遷建項目5.86億元中，將以自有資金投入2.43億元，使用募集資金投入3.43億元。

　　招股書中，漢王藥業也多次提到該項目的建設對公司各方面財務數據的影響。

　　2019年-2022年6月，漢王藥業總資產分別為8.05億元、9.49億元、10.44億元以及10.69億元，其總資產在2020年和2021年分別較上年末增長17.89%、9.97%，主要是因為現代中藥生產基地遷建項目的建設，帶來的公司資產規模持續穩定增長。

　　在資產結構方面，漢王藥業以流動資產為主，不過隨着募集資金的到位和募投項目的實施，其資產規模將進一步擴張，貨幣資金、固定資產、在建工程等科目將出現較大幅度增長。

　　2019-2022年6月末，漢王藥業固定資產賬面價值分別為6316.02 萬元、1.96億元、1.88億元和1.53億元，佔非流動資產的比重分別為 27.94%、70.83%、63.34%和 49.70%。

　　報告期內，其非流動資產分別為2.26億元、2.77億元、2.97億元、3.08億元，逐年增長的原因為公司現代中藥生產基地遷建項目建設增加投資額所致。2020年、2021年以及2022年上半年，該項目分別有1.22億元、395.68萬元、以及625.84萬元費用轉入固定資產。

　　毛利率方面，2021年毛利率較2020年下降0.98個百分點，主要原因是2020年末現代中藥生產基地遷建項目前處理車間、提取車間以及中藥飲片生產線遷建項目轉固，廠房設備折舊增加，帶來的2021年度折舊攤銷費用增加，導致主營業務成本較上年增長。

　　報告期內，漢王藥業折舊攤銷費用分別為512.73萬元、513.56萬元、812.10萬元、290.25萬元，在2021年出現明顯增長。

　　此外，由於現代中藥生產基地遷建項目處於建設期，所需資金較大，2019年-2022年6月，漢王藥業投資活動現金流量淨額全部為負，分別為-1.22億元、-7833.07萬元、-6579.52萬元、-925.87萬元。

　　報告期內，漢王藥業每年投入該項目的資金分別為5826.45萬元、5360.42萬元、2472.54萬元、6137.80萬元。

　　截止2022年6月，漢王藥業在現代中藥生產基地遷建項目上累投入2.13億元，工程完成進度約43.97%。2022年8月其現代中藥生產基地遷建項目（一期）已達到竣工環保驗收條件並通過環保驗收。

責任編輯：常福強