2022全球匯市年終盤點：強勢美元如何成為全球難題？

隨着美歐英等全球主要央行，在上周陸續結束了年內最后的一場議息會議，2022年波瀾壯闊的全球資本市場大戲，也即將落下帷幕。毫無疑問，在這一年間，有許許多多令人印象深刻甚至足以載入史冊的宏觀大事發生：從俄烏衝突到美聯儲加息，從能源危機到股債風暴，從全球通脹肆虐到衰退警報四起，所有這一切，都令世界各地的人們壓抑得幾乎喘不過氣來。

而在這歲末年終之際，如果讓你來挑選一類資產，回顧並概述這一年來全球資本市場的驚人演變，你有沒有想過應該挑選哪類標的？

或許，每個人因境遇和主攻的投資方向不同，會有着各自不同的答案，但想來不少跨市場交易員的腦海中，會浮現出同一個名字：美元。

只要讀懂美元，你就能讀懂2022年國際資本市場的動向——這句話從眼下回顧全年的角度看，或許絲毫不帶有任何誇張的成分。這不僅僅是因為今年是全球最大、流通性最強的金融市場外匯市場的「超級大年」，更因為美元的走勢，在很大程度上直接牽動着年內各類資產的走向。

事實上，除了在今年上半年曾同步飆升的大宗商品外，美元在今年的走勢，幾乎和主要大類資產都完全相反。

人們在年內全球市場股債雙殺的背后，始終都能看到美元的詭異「笑臉」：美聯儲持續加息利好於美元、俄烏衝突爆發利好於美元、歐洲能源危機肆虐利好於美元……而全球多地通脹失控、新興市場資本外流、脆弱經濟體債務違約的背后，更是有着強勢美元的「無形之手」一路推波助瀾！

「美元是我們的貨幣，卻是你們的難題」——美國前財政部長約翰·康納利上世紀70年代所發表的這句充滿傲慢色彩的名言，在約半個世紀后的今天，似乎仍是對美元霸權、國際金融市場格局和貨幣關係治理困境的最佳註腳！

美元指數全年走勢回顧

美元今年全球的表現究竟如何？我們先來用數據和圖表「説話」：

截止上周四，衡量美元兑一籃子六種主要貨幣的ICE美元指數(DXY)在今年累計上漲了8.5%，這是其自2015年以來的最大漲幅。

若非四季度以來美元逐漸從高位開始回落，逐漸顯露出升勢乏力的跡象，美元指數今年的漲幅本將更為驚人。

而即便如此，人們或許也不應孤立地看待美元的走勢。事實上，美元本輪升勢從去年年初其實就已早早奠定基礎——過去兩年的累計漲幅超過了15%。自今年四季度逐漸流露見頂信號之前，美元的升勢在之前七個季度的時間里就幾乎沒有絲毫停頓。

以下是主要非美貨幣兑美元自2021年初以來的走勢：

而回到今年來看，我們也將美元指數在年內的走勢，與外匯市場和宏觀基本面的重大事件相互作了一番匯總。通過下圖，大家可以更為直觀地感受到美元指數在各個不同時間階段的表現。

美元指數在年內的走勢其實大致可以初步劃分爲以下五個階段：

第一階段：年初加息預熱期(1/1-2/24)

第一階段的大致範圍是年初至2月24日俄烏危機爆發前。在這一階段，美元指數的走勢其實還是較為平緩的。不過，市場當時其實已普遍預期美元指數將大概率連續第二年走高。

1月中旬時公佈的美國去年12月CPI數據同比漲幅首度破7，當月發佈的美聯儲12月紀要則發出了縮表的預熱信號。這令人們在年初就開始相信：2022年將是美聯儲本輪加息周期的起航之年。

但是，所有人在當時可能完全想象不到的是，美聯儲今年的加息行動最終會幅度那麼猛、頻率那麼快，而一場改變全球地緣政治格局的超級風暴，也即將在不久后席捲整個世界。

第二階段：俄烏衝突爆發期(2/24-3/16)

今年2月註定是一個足以載入世界歷史的時刻。2月24日，俄羅斯總統普京決定在頓巴斯地區進行特別軍事行動；俄軍隨即登陸烏克蘭敖德薩。同一天，烏克蘭管理部門宣佈關閉全國領空，烏克蘭總統澤連斯基表示，烏克蘭全境將進入戰時狀態。俄烏衝突全面爆發。

對於外匯市場而言，俄烏衝突爆發是最早加速美元年內升勢的一根導火索。

儘管在這場戰事爆發之初，美國掄起的金融制裁大棒一度令人們擔心這可能對美元霸權形成反噬。但在短期內，市場避險資金仍迅速投入了避險資產的懷抱。而遠離東歐戰事中心、本身能源和糧食等原材料供應更能得到保障的美國，無疑也令美元在無形中受到了追捧。

第三階段：加息周期啟動期(3/16-6/15)

美元指數年內走勢的第三階段，其實可以從美聯儲3月中旬正式啟動本輪加息周期算起。因為自此開始，美元徹底獲得了其能夠在年內笑傲匯市的最大資本：利差優勢。隨着美聯儲加息正式起航，10年期美債收益率在年內一路飛漲。

毫無疑問，利差因素是2022年外匯市場的主導因素。利差交易是指投資者以低收益貨幣借款，並通過外匯遠期將資金兑換成高收益貨幣。只要高收益貨幣的貶值幅度不超過開始時的利差，投資者就能獲得收益。

渣打銀行負責G10外匯策略的全球主管Steven Englander開發的一個模型顯示，今年上半年美元漲幅中的55%是由利差推動的（更重要的是圍繞美國相對於其他發達國家貨幣政策路徑的預期），另外45%則是由避險資金流驅動。

在今年二季度，隨着美元升值步伐逐漸加速，各主要非美經濟體開始陸續品嚐到了本幣貶值所帶來的痛苦。在發達國家貨幣中，由於日本央行的貨幣政策最為寬松，日元迅速成爲了貶值幅度最大的G10貨幣，而以南亞島國斯里蘭卡主權債務違約為標誌，新興市場則遭遇了大規模資金外流壓力，美元急劇升值開始在全球範圍產生嚴重破壞性后果。

第四階段：能源危機發酵期(6/15-9/28)

俄烏衝突帶給全球最大的衍生傷害，或許就是一場「震中」位於歐洲，但同時又一路波及到全球的史無前例的能源危機。從原油到汽柴油再到天然氣，幾乎所有的能源價格在今年上半年都飆升至了恐怖的高位，而這也直接帶動了美元指數在三季度末一路攀登到了本輪升值周期的頂峰。

因此可以説，美元指數年內走勢的這第四階段——能源危機發酵期，也是最為驚心動魄、殺機四溢的一個階段。

在美國國內，隨着美國汽油價格在6月曆史性地突破5美元、美國CPI同比漲幅在當月攀升至9.1%的逾40年高位，美聯儲別無選擇地在6月將加息步伐進一步放大至了75個基點，同時還宣佈將以空前的速度開始縮減資產負債表。

而在國際市場上，一幕幕吸引眼球的爆炸性新聞則接連上演——7月，歐元兑美元跌破平價、歐洲央行宣佈啟動加息周期；9月，北溪管道停止輸氣、日本央行本世紀以來首度干預匯市支撐日元、離岸人民幣跌破7關口、特拉斯新政下英鎊兑美元創200余年歷史新低、英國央行緊急購債救市……

對於外匯市場乃至全球資本市場而言，這或許是近幾十年來最為混亂的一段時期！

第五階段：加息步伐放緩期(9/28至今)

迄今，美元指數在年內創下的峰值是9月28日創下的114.78——這也是美元指數逾20年來的最高位。不過自那以來，美元指數已累計下跌了近1000個基點，最新交投於104.57附近，非美貨幣也終於在今年的最后一個季度，掀起了一波頗為持久的反攻行情。

或許在四季度伊始，美元升勢驟然間的結束，看起來似乎頗有些突兀。但當如今美元指數的回落勢頭持續到了兩個半月，人們無疑已經能找到更多支撐這一走勢的證據：歐洲在入冬前的温暖天氣令人們最擔心的能源危機景象未上演、特拉斯的下臺令英國財政政策得以撥亂反正、中國防疫政策的優化令人們對這一全球經濟主要引擎的信心更加充足等等……

當然，更為關鍵的，無疑在於美國CPI數據自三季度以來的持續回落，總算令美聯儲放慢了加息的腳步。

在連續四次加息75個基點后，美聯儲在12月這全年的最后一場議息會議上終於宣佈將加息幅度下調至50個基點。儘管美聯儲主席鮑威爾仍強調該聯儲的抗通脹行動還沒有到接近尾聲的時候，明年可能還將加息多次，但市場長久以來懸着的心似乎終於暫時得以放下。

非美貨幣眼中的2022

從美元指數所經歷的上述五個階段中，人們顯然不難釐清其在年內是如何一步步從穩紮穩打、到狂飆突進，再到最終見頂回落的。這一基於美元走勢的視角，可以幫助投資者從時間的維度，回顧過去一整年匯市大格局的演變。

而與此同時，我們也都知道，全球匯市是由一組組兩種貨幣間組成的貨幣對構成的，外匯市場上一類貨幣的價值，只會由與另一類貨幣間的強弱對比才能得以清晰展示。因而自然而然的結果是：美元年內有多強，非美貨幣就有多弱……

事實上，如果我們把今年觀察全球匯市的視角，從美元切換到非美貨幣的身上，或許更能發現這一整年外匯市場的特殊和亮點之處：一系列數量遠遠要更多、同時看上去也更為駭人的紀錄，在年內被紛紛刷新……

在一份媒體統計的35類全球主要非美貨幣年內走勢的對比中，只有四類貨幣——俄羅斯盧布(+15.3%)、巴西雷亞爾(+4.8%)、墨西哥比索(+3.6%)和港元(+0.2%)在今年兑美元出現了上漲。

而其余的31類非美貨幣則競相開啟了「比慘遊戲」。這份年內全球匯市漲跌榜排名墊底的五大貨幣分別是：阿根廷比索(-40.5%)、埃及鎊(-36.4%)、土耳其里拉(-28.5%)、烏克蘭格里夫納(-26.1%)和日元(-15.8%)。

單單看漲跌幅的數字，人們或許還感受不到許多非美貨幣年內命運的「悽慘」。但對於以下幾個全球主要貨幣年內所遭遇的歷史性事件，相信許多匯市交易員迄今仍「恍如昨日」：

歐元：20年平價「金身」告破

雖然臨近年底之際，歐元兑美元匯率已重新升至了1.06關口上方，但對於這一全球交易量最大的主要貨幣對，在今夏跌破1:1平價關口的經歷，很可能如今可能依然記憶猶新——今年7月，歐元兑美元匯率跌破1.0關口——20年來首次失守這一平價線。到了9月底時，歐元兑美元更是刷新了年內低點0.9536。

更早之前歐元兑美元位於平價關口以下，還要追溯到遙遠的2002年11月——當年也是歐元正式進入歐洲市場流通的一年，歐元與成員國貨幣的並存期結束。

從成因來看，年內這輪歐元下跌的直接原因其實主要有三點：①歐元區經濟始終未能恢復至疫前水平；②歐洲央行的加息進程明顯滯后於美聯儲，導致美歐利差持續拉大；③俄烏衝突的全方位衝擊，推高了歐元區能源價格，並帶來了前所未有的滯漲乃至深度衰退的威脅。

雖然歐洲央行當前正以該央行誕生以來最為激進的步伐展開加息行動，但不得不指出的是，其加息的時間窗口遠遠晚於美聯儲，加息的幅度也不如美聯儲——歐洲央行在7月纔開始加息，7月、9月、10月和12月的加息幅度分別為50、75、75和50個基點，年內累計加息幅度為250個基點。而美聯儲則從3月就開始加息，年內累計加息幅度為425個基點。

當然，年內對歐元拖累最大的因素，可能還並非就完全是因為利差，俄烏衝突導致的能源危機，對歐元的傷害甚至可能要更大。今年8月，德國、法國電力期貨價格突破1000歐元每兆瓦時，同比漲了近10倍。迄今，許多歐元區國家的通脹率依然高達兩位數。根據國際貨幣基金組織(IMF)的預測，由於成本更高的電力價格所造成的傷害，德國明年將成為七國集團中萎縮程度最嚴重的經濟體。

日元：倒逼日本央行「世紀干預」

歐元兑美元跌破平價關口，堪稱是今年外匯市場上一個最受矚目的里程碑。但是如果光論跌幅，歐元其實並非今年表現最為悽慘的主要非美貨幣。年內真正最慘G10貨幣的帽子——還得扣在日元的頭上！

自從二季度以來，日元的瘋狂貶值勢頭就令幾乎所有匯市交易員感到震驚。從去年底收盤時的115.10，到今年10月最高觸及的151.96，美元兑日元年內漲幅最多時曾達到過驚人的32%。這樣的漲幅放在一隻股票上，可能還不算什麼驚人之舉，但發生在一舉一動往往都能牽動一國經濟走向的外匯市場上，則無疑是一件驚天動地的事，更何況——日元還是全球第三大經濟體日本的貨幣。

本輪日元貶值主要受新一輪日本疫情高峰、能源商品價格持續飆升導致日本貿易逆差擴大與美日政策分化等因素的綜合反應。其中，起到最為決定性因素的是上述最后一項——日本央行行長黑田東彥始終堅持無限量購買債券以捍衞收益率曲線控制政策(YCC)，這意味着日本國債收益率長期保持在低位，而全球其他地區的債券收益率則隨着各自央行加息以對抗通脹而飆升，利差隨之越拉越大。

日本央行持續超寬松貨幣政策，使得日元「一潰千里」。這也最終導致日本央行不得不在9月選擇親自下場干預匯市，以緩和日元的跌勢，這是該央行本世紀以來首度出手捍衞日元。上一次日本政府採取類似的直接干預行動，還要追溯到98年亞洲金融危機時。

而無論如何，在外匯市場上的直接干預，對於遏制匯率波動而言，終究只是治標不治本的舉措。日元想要真正摘除最弱G10貨幣的帽子，可能需要在未來徹底扭轉當前堅定奉行的寬松政策才行，這一幕會在明年發生嗎？鑑於日本央行行長黑田東彥明年四月即將離任，不妨讓我們屆時拭目以待。

英鎊：新舊「霸主」的歷史性反差

全球外匯市場上歷史最悠久的貨幣對是哪一個？答案是英鎊兑美元。而在今年，英鎊兑美元便創下了歷史新低 ，那麼這個所謂的「歷史」又究竟有多悠久呢？答案其實可以追溯到18世紀尾聲美元問世之初。

毫無疑問，在美元成為全球外匯領域的「霸主」之前，上一個公認的全球主要儲備貨幣就是英鎊。宏觀經濟學之父凱恩斯曾經認為：英國是用英鎊來統治世界金融的。然而在今年，英鎊這昔日隨同「日不落帝國」流通四海的貨幣，滿目所見卻盡是「夕陽殘景」——英鎊兑美元年內的跌幅達到了逾10%，表現比歐元還弱！

在今年9月底，英鎊兑美元曾一度跌至了1.0335，距離跌至1:1的平價關口一度只有300多個基點的距離。英鎊在今年多數時間里面臨的利空其實與歐元頗為相似：同樣承受着着俄烏危機帶來的衰退衝擊，也同樣加息幅度不及美聯儲。

雖然英國央行在本輪加息周期中的行動比美聯儲都更早，在今年的所有八次會議上甚至次次都進行了加息，但英國央行年內累計的加息幅度卻只有325個基點(分為四次25個基點、3次50個基點和1次75個基點加息)，比美聯儲少了整整100個基點。

而更關鍵的是，英國政府今年似乎比任何國家都更能折騰。在今秋，英國政壇在短短七周之內就經歷了兩任國王、三任首相。期間英國前首相特拉斯倒行逆施的減税新政，一度導致英鎊暴跌、英國國債價格遭遇歷史性崩潰。若非英國央行緊急宣佈購債，英國大量的養老基金甚至險些徹底「爆雷」。最終，這一切都令英鎊在年內看上去，表現得像是一個弱不禁風的新興市場貨幣。

人民幣：「7關口」攻防戰持續上演

縱觀全年，人民幣在「7關口」的攻防戰可謂最為引人矚目，而最終該關口的「失而復得」，也證明了人民幣的韌性。

離岸人民幣兑美元今年最初失守「7關口」，發生在9月中旬，當時也是美元在全球範圍內升勢最為鼎盛的時候，到了10月底時，離岸人民幣對美元最低曾觸及7.3748。不過，隨着四季度以來人民幣匯率的持續反彈，目前離岸人民幣已重新收復了7關口。

對於人民幣走勢，民生銀行首席經濟學家温彬本月早些時候表示，今年以來，受美元指數大幅上行和國內疫情反覆的影響，人民幣匯率呈現出大幅波動態勢。但隨着外部美聯儲加息節奏趨緩，內部統籌疫情防控和經濟社會發展取得積極進展，后市人民幣波動幅度料將有所收斂。

温彬指出，隨着全國多地優化疫情防控措施，境內外市場情緒明顯高漲，對國內經濟復甦前景已更趨樂觀。

在今年11月下旬召開的2022金融街論壇年會上，中國人民銀行行長易綱也曾提到，今年以來人民幣對美元有所貶值，但貶值幅度小於其他主要貨幣，保持了人民幣幣值和購買力的基本穩定。

2022年匯市行情留下的思考

毫無疑問，今年對於外匯市場而言，是一個無可爭議的「交易大年」。

國際清算銀行(BIS)在今年10月發佈的外匯交易報告顯示，2022年全球的外匯日均交易總量比2019增長14%至7.5萬億美元，扭轉了2016-2019年的交易量下滑的趨勢。人民幣的市場份額增長最大，從4.3%擴大至7%，排名從2019年的第8位上升到第5位。

而在這個歷史性的「交易大年」背后，顯然也留下了許多值得我們總結的地方，例如對於「反向貨幣戰」的思考……

距今差不多11年前，巴西財政部長曼特加(Guido Mantega)曾指責富裕國家發動了一場「貨幣戰」：其做法是通過降低利率，以貨幣貶值來帶動本國經濟擺脫衰退，而像巴西這樣在外匯市場上話語權相對更小的國家，則不得不承受貨幣升值的苦果。

但今年，各國採取的做法則顯然與十年前大相徑庭。

事實上，早在今年2月，高盛就曾拋出過「反向貨幣戰」的預測，當時該行斷言，央行政策制定者將通過匯率升值來找到遏制通脹的工具。高盛歐洲利率策略主管George Cole表示，「重大的轉變是，人們不再認為本幣升值是不可取的。如果我們越來越多地看到G10央行認識到，在這個緊縮周期中強勢貨幣實際上可能是你的朋友，我不會感到驚訝。」

這一點在隨后不斷得到了印證。美聯儲大幅加息以及伴隨而來的強美元，持續構成了全球其他經濟體的重大風險。由於美聯儲是全球最大央行，而美元是主要儲備貨幣，美聯儲政策對全球貨幣政策影響也甚大。

自從今年3月以來，美聯儲已先后七次加息，累計加息幅度達到了驚人的425個基點。從歷史上看，這是美聯儲自1980年以來在單個自然年加息幅度最大的一次。

渣打銀行全球外匯研究和北美宏觀策略主管Steve Englander在今年9月時曾表示，「世界其他地區正受到進口價格上漲和流動性狀況收緊的雙重打擊。(美元升值)對美國的好處可能小於對世界其他國家的損害，但對此人們也沒有太多能做的。

在歷史上，強勢美元經常被描述為一個可能對全球經濟造成嚴重破壞的「破碎球」。除了加劇其他經濟體面臨的高通脹外，若美元持續上漲，也會讓實力脆弱的發展中國家再度面臨壓力，這些國家以美元計價債務的償還成本將變得更高。

今年5月，斯里蘭卡央行行長Nandalal Weerasinghe證實，該國自1948年脱離英國獨立以來首次出現主權債務違約。作為嚴重依賴服裝出口、旅遊和海外僑民匯款的國家，自新冠疫情以來斯里蘭卡的收入就持續大幅下滑。而美元升值疊加能源危機下激進的財政政策，更是令這個2200萬人口的南亞島國在抗風險方面的能力變得脆弱不堪。

爲了防止資本外流並遏制高通脹，全球多國央行在今年其實都已先后緊隨美聯儲，採取了激進的加息行動。但在今年的多數時間里，這一切所起到的提振本幣的效力，卻始終較為有限。

(截止上周，年內全球央行進行了348次加息)

值得一提的是，如果我們把周期拉長，今年的美元升勢也許正處於美元第三輪超級周期的高峰期。自上世紀70年代初，佈雷頓森林體系解體，金本位制度讓渡於美元本位制度的五十余年時間里，美元走勢大致可以劃分爲三個周期。

第一輪美元超級周期發生於1980年-1985年：為擺脫史無前例的「大滯脹」，1979年沃爾克就任美聯儲主席，強力提升利率，也將美國推向了強勢美元時代。1985年3月，美元指數曾一度突破160大關，相比1980年低點上漲幅度超過90%。然而，同期全球金融市場卻動盪不斷，最為有名的是拉美債務危機。

第二輪美元超級周期發生於1995年-2001年：美國互聯網經濟的全面爆發使得1995年美元開始進入上漲周期。2001年7月，美元指數一度升破120，相比1995年低點漲幅接近50%。當時以美國為首的信息科技革命吸引大量資金重新流回美國，參與直接投資和證券買賣。同期，大量國際資金流回美國也加劇了其他市場資本流出，最為著名的是1997-1998年亞洲金融危機。

2009年開始美元進入新一輪上漲周期，前期漲勢平緩，但經歷了過去兩年的大漲，已逐漸演變爲了又一輪超級周期。從表面看，當前第三輪美元超級周期似乎正在深度衝擊歐洲——從本輪周期最初的歐債危機，到如今的歐洲能源危機，似乎都是如此。

當然，隨着四季度的逐漸見頂，這一輪美元上漲周期是否已經結束，明年的外匯市場又將何去何從？這一切其實仍存在着諸多懸念，我們也將在接下來對明年外匯市場的展望中，與投資者再行分解……